D'un champ l'autre

Lors d’une crise financière, le risque de faillites des institutions financières, notamment des banques, augmente, tandis que certains prix d'actifs, par exemple les cours boursiers et le prix des logements, chutent. En conséquence, les crises financières tendent à déprimer l’activité réelle : les entreprises réduisent leurs investissements  dans la mesure où l’accès au financement bon marché se retreint ; les ménages consomment moins et réduisent leur investissement immobilier, dans la mesure où les banques sont plus frileuses pour prêter et où la chute des prix des actifs entraîne des effets de richesse négatifs, etc. Et, en l’occurrence, le coût d’une crise financière à moyen terme est particulièrement élevé [Cerra et Saxena, 2008 ; FMI, 2009 ; Reinhart et Rogoff, 2009 ; Reinhart et Rogoff, 2014 ; Barnichon et alii, 2018].

Par conséquent, lorsqu’une crise financière éclate, les banques centrales tendent à réagir en assouplissant leur politique monétaire et en baissant notamment leurs taux directeurs, non seulement pour stabiliser le système financier, mais aussi pour contenir les effets sur l’activité réelle. C’est notamment ce qu’a fait la Réserve fédérale en 2000, lorsque la « bulle internet » éclata sur les marchés boursiers, puis de nouveau en 2007, quand la bulle immobilière éclata à son tour, plongeant l’économie américaine dans la Grande Récession.

Malheureusement, il est possible que l’assouplissement monétaire tende en retour à favoriser l’occurrence de crises financières. Certains, comme John Taylor (2011), ont accusé la Réserve fédérale d’avoir incité les institutions financières à prendre des risques excessifs et d’avoir laissé la bulle immobilière croître démesurément en laissant ses taux directeurs « trop longtemps trop bas » suite à l'éclatement de la bulle internet. Dans le sillage de la Grande Récession, beaucoup ont également craint que le maintien prolongé d’une politique monétaire exceptionnellement accommodante alimente de nouveau l’instabilité financière. Ils ont ainsi appelé les banques centrales à normaliser au plus vite leur politique monétaire, quitte à freiner la reprise. 

Plusieurs études empiriques ont pu montrer que les périodes de politique monétaire accommodante augmentaient effectivement la prise de risque de la part des agents financiers, par exemple en nourrissant la « chasse au rendement » [Altunbas et alii, 2014 ; Dell’Ariccia et alii, 2017], mais elles n’ont pas vraiment montré qu’elles se traduisaient au niveau agrégé par des crises financières plus fréquentes ou plus sévères.

Dans une nouvelle étude du NBER, Maximilian Grimm, Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2023) ont précisément cherché à savoir si une orientation accommodante de la politique monétaire alimentait l’instabilité financière. Pour cela, ils ont utilisé les données relatives à plusieurs pays sur une période s’étendant sur un siècle et demi. Pour identifier les périodes au cours desquelles les taux d’intérêt peuvent être considérés comme « excessivement faibles », ils se sont appuyés sur les estimations du taux d’intérêt « d’équilibre » (ou « naturel »), c’est-à-dire du taux d’intérêt qui serait en vigueur si l’économie était au plein emploi sans connaître de tensions inflationnistes (cf. graphique 1). Les périodes qu’ils identifient comme étant marquées par une politique monétaire excessivement accommodante sont alors celles pour lesquelles les taux d’intérêt sont inférieurs au taux d’intérêt d’équilibre.

GRAPHIQUE 1  Taux d’intérêt d’équilibre mondial (en %)

Au terme de leur analyse des données, Grimm et ses coauteurs concluent qu’une politique monétaire accommodante a de significatives implications pour la stabilité financière à moyen terme. En effet, lorsque le taux d’intérêt est en moyenne inférieur d’un point de pourcentage au taux d’intérêt d’équilibre sur une fenêtre de cinq ans, alors la probabilité qu’éclate une crise financière au cours des cinq à sept années suivantes augmente de 5,5 points de pourcentage et la probabilité d’une crise financière au cours des sept à neuf années suivantes augmente de 15,5 points de pourcentage. Ces effets sont significatifs, dans la mesure où la probabilité inconditionnelle qu’une crise financière éclate au cours d’une fenêtre de trois ans est de 10,5 %. En suggérant que les assouplissements monétaires tendent à alimenter l'instabilité financière, ces premiers résultats font écho à ceux obtenus dans la récente étude de Niall Ferguson et alii (2023) : ces derniers ont noté que les expansions des bilans des banques centrales étaient suivies par un risque accru de crises financières. 

Grimm et ses coauteurs ont ensuite cherché à déterminer comment une politique monétaire accommodante peut alimenter l’instabilité financière. Ils ont tout d’abord procédé à une étude d’événement. D’une part, ils ont déterminé l’orientation de la politique monétaire avant les crises financières relativement à celle observée en temps normal (cf. graphique 2, gauche). Il apparaît qu’au cours des cinq années précédant une crise financière l’indicateur d’orientation de la politique monétaire diminue à moyen terme, puis augmente immédiatement avant la crise. En l’occurrence, il est en moyenne 3,5 points de pourcentage inférieur cinq ans avant une crise relativement à ce qu’il est à l’instant même où éclate la crise. D’autre part, Grimm et alii ont déterminé l’évolution du ratio crédit sur PIB avant une crise financière relativement à celle observée en temps normal (cf. graphique 2, droite). Ils constatent qu’au cours des cinq années qui précèdent une crise le ratio crédit sur PIB augmente chaque année 1,7 point de pourcentage plus vite qu’en temps normal. En définitive, ces premiers éléments empiriques suggèrent que la politique monétaire est relativement plus accommodante qu’en temps normal dans les années qui précèdent une crise financière et que cette période s’accompagne d’un boom du crédit. Ce fut notamment le cas au début des années deux mille aux Etats-Unis avant qu’éclate la bulle immobilière.

GRAPHIQUE 2  Orientation de la politique monétaire et croissance du crédit avant une crise financière

Cette corrélation semble bien sous-tendre une causalité : lorsque les taux d’intérêt sont inférieurs au taux naturel pour une période de temps prolongée, la croissance des prix d’actifs et du crédit tend à s’accélérer. Or, plusieurs travaux empiriques, notamment auxquels certains d’entre eux ont participé, ont montré qu’une forte croissance du crédit [Schularick et Taylor, 2012 ; Jordà et alii, 2016], le boom des prix de l’immobilier [Jordà et alii, 2015a] et leur interaction [Jordà et alii, 2015b ; Greenwood et alii, 2022] constituent des indicateurs avancés robustes des crises financières. Autrement dit, ces travaux ont donné raison aux intuitions de Kindleberger et de Minsky. 

Enfin, Grimm et ses coauteurs ont observé les effets de la fragilité financière sur l’activité économique réelle. Il apparaît que les conditions financières souples peuvent stimuler la croissance à court terme ; par exemple, il est possible qu’elles stimulent la consommation et l’investissement des entreprises en relâchant les contraintes financières et en alimentant les effets de richesse. Cela dit, Grimm et ses coauteurs constatent que ces bénéfices sont obtenus à un coût considérable : une politique monétaire excessivement accommodante est associée à un risque significativement accru que l’économie connaisse un désastre à moyen terme. Ce résultat fait notamment écho à celui obtenu par Atif Mian et alii (2017) : ces derniers avaient constaté que les booms de l’endettement des ménages sont accompagnés d’une stimulation de l’activité réelle, mais que cette stimulation est temporaire et qu’elle finit par s’inverser.

De tels résultats n'amènent pas à exclure l'usage de l'assouplissement monétaire, ne serait-ce que pour stabiliser le système financier, lors d'une crise financière : les coûts macrofinanciers d'une inaction des banques centrales pourraient être bien supérieurs à ceux d'un assouplissement monétaire. Par contre, ils confirment que la gestion des crises financières ne peut reposer sur la seule politique monétaire : des mesures macroprudentielles sont certainement nécessaires pour réduire la fréquence et la sévérité des crises financières. Alors que, dans les décennies qui ont précédé la Grande Récession, la stabilisation de la demande globale avait tendance à reposer sur la seule politique monétaire, de tels résultats confortent l'idée qu'elle ne peut pas reposer uniquement sur celle-ci et que la politique budgétaire a un rôle à jouer.

Références

ALTUNBAS, Yener, Leonardo GAMBACORTA & David MARQUES-IBANEZ (2014), « Does monetary policy affect bank risk? », in International Journal of Central Banking, vol. 10, n° 1.

BARNICHON, Regis, Christian MATTHES & Alexander ZIEGENBEIN (2018), « The financial crisis at 10: Will we ever recover? », Federal Reserve Bank of San Francisco, FRBSF Economic Letter, n° 2018-19.

CERRA, Valerie, & Sweta C. SAXENA (2008), « Growth dynamics: The myth of economic recovery », in American Economic Review, vol. 98, n° 1.

DELL’ARICCIA, Giovanni, Luc LAEVEN & Gustavo A. SUAREZ (2017), « Bank leverage and monetary policy’s risk-taking channel: Evidence from the United States », in Journal of Finance, vol. 72, n° 2.

FERGUSON, Niall, Martin KORNEJEW, Paul SCHMELZING & Moritz SCHULARICK (2023), « The safety net: Central bank balance sheets and financial crises, 1587-2020 », CEPR, discussion paper, n° 17858.

FMI (2009), « What’s the damage? Medium-term output dynamics after financial crises », World Economic Outlook: Sustaining the Recovery, chapitre 4.

GREENWOOD, Robin, Samuel G. HANSON, Andrei SHLEIFER & Jakob Ahm SØRENSEN (2022), « Predictable financial crises », in Journal of Finance, vol. 77, n° 2.

GRIMM, Maximilian, Òscar JORDÀ, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2023), « Loose monetary policy and financial instability », NBER, working paper, n° 30958.

JORDÀ, Oscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JORDÀ, Oscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2015a), « Betting the house », 37th Annual NBER International Seminar on Macroeconomics.

JORDÀ, Oscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2015b), « Leveraged bubbles », in Journal of Monetary Economics, vol. 76.

JORDÀ, Oscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2016), « The great mortgaging: Housing finance, crises and business cycles », in Economic Policy, vol. 31, n° 85.

MIAN, Atif, Amir SUFI & Emil VERNER (2017), « Household debt and business cycles worldwide », in Quarterly Journal of Economics, vol. 132, n° 4.

REINHART, Carmen, & Kenneth ROGOFF (2009), « The aftermath of financial crises », in American Economic Review, n° 99.

REINHART, Carmen, & Kenneth ROGOFF (2014), « Recovery from financial crises: Evidence from 100 episodes », in American Economic Review, vol. 104.

SCHULARICK, Moritz, & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: Monetary policy, leverage cycles, and financial crises, 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2.

TAYLOR, John B. (2011), « Macroeconomic Lessons from the Great Deviation », in NBER Macroeconomics Annual, vol. 25.

Le bilan des banques centrales a joué un rôle majeur dans la gestion des chocs financiers et macroéconomiques au cours des quinze dernières années. Lors de la crise financière mondiale de 2008, puis de la pandémie de Covid-19, elles ont procédé à de massifs achats d’actifs et fourni d’amples montants de liquidités au secteur financier. Ces interventions visaient à éviter que le système financier se retrouve paralysé et que les banques fassent faillite à la chaîne, asséchant complètement le financement de l’économie réelle et plongeant celle-ci dans la dépression.

Les interventions des banques centrales en tant que prêteurs en dernier ressort soulèvent toutefois des réserves. Il est par exemple possible qu’elles entraînent une mauvaise allocation du crédit, ce qui nuit à la croissance à long terme, ou qu’elles génèrent un aléa moral et alimentent la prise de risque des institutions financières, ce qui augmente la probabilité qu’une nouvelle crise financière éclate. En fait, en étudiant les crises bancaires qui ont éclaté dans environ 80 pays depuis la fin du dix-neuvième siècle, Michael Bordo et alii (2001) avaient conclu que les pertes en PIB étaient plus importantes lorsqu’elles étaient accompagnées d’une injection de liquidités par les banques centrales. Mais cette observation peut souffrir d’un biais d’endogénéité, dans la mesure où les banques centrales risquent d’injecter d’autant plus de liquidités qu’une crise est sévère. 

Dans tous les cas, les récessions sévères et les crises financières étant des événements rares, il apparaît nécessaire d’adopter une optique de long terme et d’observer un large échantillon de pays pour les étudier et étudier la réaction des banques centrales à leur égard. Niall Ferguson, Andreas Schaab et Moritz Schularick (2015) avaient analysé l’évolution à long terme des bilans des banques centrales, mais sans remonter au-delà du vingtième siècle, ni observer les répercussions des expansions de bilans. Dans une nouvelle étude, Niall Ferguson, Martin Kornejew, Paul Schmelzing et Moritz Schularick (2023) ont analysé l’évolution du bilan des banques centrales de 17 économies majeures sur une période s’étendant sur quatre siècles. Ces travaux montrent qu’au cours du temps la taille des bilans des banques centrales a fortement varié relativement à l’activité économique (cf. graphique 1). Ils remettent en cause l’idée, répandue, que les banques centrales n’ont guère utilisé leurs bilans avant une période récente : dès leur origine, finalement, elles ont utilisé leur pouvoir de création de liquidités pour jouer le rôle de prêteurs en dernier ressort et préserver l’économie de désastres. 

GRAPHIQUE 1  Actifs des banques centrales relativement au PIB (en %)

Source : Ferguson et alii (2023)

Les deux tiers des soutiens en liquidité via le bilan des banques centrales que Ferguson et ses coauteurs ont enregistrés pour ces quatre derniers siècles ont été associées à des chocs géopolitiques ou financiers (cf. graphique 2). Initialement, les grandes expansions du bilan des banques centrales visaient à assurer le financement de l’Etat dans des situations de tensions géopolitiques ; ensuite, elles ont surtout été associées à la provision de liquidité lors des épisodes de détresses financières. En l’occurrence, ce n’est qu’à partir de la fin de la Grande Dépression qu’elles ont systématiquement utilisé l’expansion de leur bilan comme outil de stabilisation face aux crises financières. La nature des chocs auxquels le bilan des banques centrales a réagi a changé au fil du temps, pas simplement parce que les chocs ont changé de nature, mais aussi, manifestement, parce que les préférences même des banques centrales ont changé. 

GRAPHIQUE 2  Proportion de banques centrales connaissant une expansion majeure de leur bilan (en %)

Source : Ferguson et alii (2023)

Certes, les banques centrales ont eu tendance à davantage détenir de titres publics ces dernières années ; aujourd’hui, elles détiennent environ 17,5 % de la dette publique. Cela dit, cette proportion reste bien moindre que celle observée lors des épisodes de monétisation de la dette publique, notamment ceux réalisés le sillage des guerres napoléoniennes : certaines banques centrales ont alors détenu près de 80 % de l’encours de dette publique (cf. graphique 3). 

GRAPHIQUE 3  Part de la dette publique détenue par les banques centrales (en %)

Source : Ferguson et alii (2023)

En s’appuyant notamment sur des articles de journaux, des tribunes, des discours et des autobiographies, Ferguson et ses coauteurs ont distingué les banquiers centraux selon leur apparente position idéologique en matière de soutien au secteur financier : ils qualifient de « faucons » (hawks) les banquiers centraux qui mettaient l’accent sur les problèmes d’aléa moral et l’importance de la stabilité des prix, notamment lorsqu’il s’agissait de justifier une limitation du soutien au secteur financier, et de « colombes » (doves) ceux qui donnaient la priorité à des objectifs de croissance et d’emploi. Il apparaît alors que la position idéologique des banquiers centraux a influencé l’action des banques centrales lors des crises : les « colombes » ont eu une probabilité 36 % plus élevée d’accroître le bilan de leur banque centrale lors d’une crise que les « faucons ».

Lorsqu’ils se penchent sur les répercussions des opérations des banques centrales, Ferguson et ses coauteurs concluent que, tout au long de l’histoire moderne des pays développés, la fourniture de liquidité a contribué à stabiliser efficacement l’économie lors des crises financières. En effet, une forte expansion du bilan d’une banque centrale lors des deux années suivant le début d’une crise financière est associée à un PIB réel 21 % plus élevé au cours des trois années suivantes par rapport à un contrefactuel où il n’y a pas eu une telle expansion du bilan. En outre, cette intervention est associée à un rebond plus rapide des prix d’actifs et de l’investissement et à une baisse plus marquée du chômage. En moyenne, cette stabilisation s’opère sans forte inflation, alors qu’en son absence les crises financières tendent à être suivies par des épisodes prolongés de déflation. De plus, la fourniture de liquidités semble avoir été plus efficace lorsqu’elle est passée par des achats d’actifs privés plutôt que par un soutien de l’emprunt public via des interventions sur le marché des obligations publiques. Ce résultat suggère à Ferguson et à ses coauteurs que la stimulation de l’activité du secteur privée tient étroitement à l’absorption du risque par le secteur public. 

Cela dit, il apparaît que les effets positifs à court terme de l’expansion des bilans des banques centrales s’accompagnent d’effets pervers à moyen terme. Ferguson et ses coauteurs constatent que la fourniture de liquidité par les autorités monétaires est associée par la suite à une probabilité plus élevée d’épisodes de prises de risque excessives et de crises financières. Ce résultat suggère que l’intervention des banques centrales entraîne bien un aléa moral, comme le craignaient les « faucons ».

Références

BORDO, Michael D., Barry EICHENGREEN, Daniela KLINGEBIEL & Maria Soledad MARTINEZ-PERIA (2001), « Is the crisis problem growing more severe? », in Economic Policy, vol. 16, n° 32.

FERGUSON, Niall, Martin KORNEJEW, Paul SCHMELZING & Moritz SCHULARICK (2023), « The safety net: Central bank balance sheets and financial crises, 1587-2020 », CEPR, discussion paper, n° 17858.

FERGUSON, Niall, Andreas SCHAAB & Moritz SCHULARICK (2015), « Central bank balance sheets: Expansion and reduction since 1900 », CESifo, working paper, n° 5379.