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3 juin 2020 3 03 /06 /juin /2020 15:00
Les banques centrales réduisent-elles le risque de crise financière en allant à contre-courant ?

Les crises financières ont de lourds coûts économiques. En effet, suite à une crise financière, l’économie ne parvient pas à revenir sur la trajectoire qu’elle suivait avant qu’elle éclate : le PIB reste en moyenne inférieur de 8 % à 9 % par rapport à sa trajectoire d'avant-crise [Cerra et Saxena, 2008 ; Reinhart et Rogoff, 2009 ; FMI, 2009 ; Jordà et alii, 2013 ; Reinhart et Rogoff, 2014]. Or les crises financières résultent souvent de « booms du crédit qui ont mal tourné » : en l’occurrence, elles résultent d’une hausse insoutenable des prix d’actifs (par exemple sur les marchés boursiers ou sur les marchés de l’immobilier) alimentée par le crédit bancaire [Schularick et Taylor, 2012].

Par conséquent, beaucoup d’économistes, en premier lieu ceux de la Banque des Règlements Internationaux, préconisent une politique monétaire « allant à contre-courant » (leaning against the wind) : dès qu’elles perçoivent des emballements spéculatifs, les banques centrales devraient augmenter leurs taux d’intérêt, ce qui devrait amener les banques commerciales à resserrer le crédit et priverait ainsi la bulle spéculative de son carburant [Borio et Lowe, 2002 ; Filardo et Rungcharoenkitkul, 2016 ; Juselius et alii, 2016]. Plus tôt une bulle spéculative éclate, moins son éclatement endommagera l’activité économique.

Une telle proposition avait gagné en popularité au tout début des années deux mille, dans le sillage de l’éclatement de la bulle internet, mais elle n’avait alors pas convaincu les banquiers centraux. Ainsi, au milieu des années deux mille, la Réserve fédérale n’a pas réagi aux fortes hausses des prix que connaissaient alors les marchés boursier et immobilier : écartant les considérations de stabilité financière pour prendre ses décisions (1), la banque centrale américaine s’est contentée de chercher à maintenir le taux d’inflation à un faible niveau. Elle a certes fini par resserrer sa politique monétaire, mais parce que l’inflation tendait à s’accélérer. Les déséquilibres macrofinanciers ont continué de s’accumuler et finirent par engendrer une crise financière mondiale en 2008. La violence de cette nouvelle crise financière et la lenteur de la reprise subséquente ont alors donné un nouveau souffle à la proposition d’une politique monétaire allant à contre-courant, en démontrant que les pays développés n’étaient pas préservés des crises financières et que celles-ci ont un coût significatif et durable sur l’activité.

Plusieurs économistes se sont toutefois opposés à une telle idée, notamment Ben Bernanke et Mark Gertler (2000, 2001), Simon Gilchrist et John Leahy (2002) ou encore plus récemment Lars Svensson (2017). Leurs arguments sont désormais bien établis (2). Tout d’abord, il est difficile d’identifier avec exactitude une hausse d’un prix d’actifs comme correspondant à la formation d’une bulle spéculative. Ensuite, même s’il était possible d’identifier une bulle spéculative, il n’est pas certain qu’un resserrement monétaire parvienne à la faire éclater, tout du moins à contenir l’emballement spéculatif. Par contre, le resserrement monétaire pourrait avoir des répercussions négatives dans le reste de l’économie, se traduisant par un ralentissement de la croissance et une hausse du chômage. Il pourrait même entraîner une crise financière en rendant insoutenable la dynamique des prix d’actifs qui, en son absence, serait restée soutenable.

Il y a d’ailleurs un épisode historique suggérant qu’une politique monétaire allant à contre-courant est susceptible d’être particulièrement nocive. En 1928, l’économie américaine connaissait une envolée des cours boursiers et une frénésie immobilière, deux booms des prix d’actifs alimentés par le crédit. Contrairement à une idée populaire, la Fed n’est pas restée inerte face à un tel développement. Elle s'est inquiétée de ce boom financier et elle a tenté de le contenir en resserrant sa politique monétaire : entre janvier 1928 et août 1929, elle a relevé ses taux directeurs de 3,5 % à 6 %. Beaucoup, notamment Barry Eichengreen (1992) et Ben Bernanke (2002), estiment que ce resserrement monétaire a contribué à la Grande Dépression. Pour autant, rien ne certifie que la crise financière et la récession n’auraient pas fini par éclater, peut-être même en prenant de plus grandes proportions en l’absence du resserrement proactif de la Fed.

Plusieurs études ont cherché à déterminer les effets des resserrements monétaires allant à contre-courant [Ajello et alii, 2016 ; Alpanda et Ueberfeldt, 2016 ; Svensson, 2016 ; Gourio et alii, 2018], mais elles ont eu tendance à se focaliser sur le seul comportement du crédit : elles ont ignoré les autres canaux via lesquels les répercussions de la politique monétaire sont susceptibles de transiter.

Elargissant la focale, Moritz Schularick, Lucas Ter Steege et Felix Ward (2020) ont observé les cycles financiers de 17 pays développés depuis 1870 pour déterminer les répercussions qu’ont eues par le passé les resserrements monétaires allant à contre-courant, indépendamment des canaux de transmission que celles-ci ont pu emprunter. Pour cela, ils ont identifié les épisodes de booms financiers, en l’occurrence les épisodes au cours desquels la croissance du crédit et les prix d’actifs ont augmenté et se sont écartés de leur tendance. Une fois ces épisodes identifiés, ils ont cherché à observer les effets des resserrements monétaires qui leur ont été synchrones.

Schularick et ses coauteurs constatent que les resserrements monétaires synchrones avec les booms des prix d’actifs et du crédit sont davantage susceptibles de déclencher des crises financières plutôt que de les empêcher. En effet, la hausse d’un taux directeur d’un point de pourcentage accroît la probabilité qu’une crise financière éclate au cours de l’année suivante de 10 %. Le risque de crise financière est élevé au cours des deux années qui suivent le resserrement monétaire, avant de revenir à sa moyenne de long terme. A aucun moment le risque de crise financière ne diminue au cours des cinq années suivant le resserrement monétaire. 

Même si elle augmente le risque de crise financière, une politique allant à contre-courant pourrait toutefois rester opportune si elle réduit le coût économique des crises financières. Schularick et ses coauteurs ont alors comparé les pertes que subit le PIB réel lors des crises financières selon l’orientation précédente de la politique monétaire. Leur analyse suggère que les resserrements monétaires allant à contre-courant ne réduisent pas systématiquement la sévérité des crises financières. En effet, cinq ans après une crise financière, le PIB réel est inférieur de 8 % par rapport à sa tendance, et ce que la politique monétaire soit ou non allée à contre-courant. 

En définitive, Schularick et ses coauteurs rejoignent les préconisations traditionnellement avancées par les détracteurs d'une politique monétaire allant à contre-courant : il est préférable que les banques centrales se concentrent sur les objectifs de plein emploi et de stabilité des prix. Des mesures sont certes nécessaires pour éviter que l’expansion du crédit devienne excessive et entraîne une crise financière, mais c’est le rôle de la politique macroprudentielle [Cerutti et alii, 2015]

 

(1) Pour être plus exact, les économistes et les banques centrales n’ignoraient pas totalement la question de la stabilité financière, mais plusieurs arguments les amenaient à conclure qu’elle pouvait être laissée en second plan lorsqu’il s’agissait de décider de la politique monétaire. D’une part, au milieu des années deux mille, les économistes et les responsables de la politique monétaire étaient convaincus de l’irréversibilité de la Grande Modération : la croissance économique était devenue de plus en plus stable au fil des décennies, et ce notamment, pensaient-ils, grâce à l’action menée par les banques centrales pour veiller à la stabilité des prix. Certains croyaient en la « divine coïncidence » : en assurant la stabilité des prix, les banques centrales assurent la stabilité macroéconomique. Même si certains ne manquaient pas de noter les difficultés rencontrées par l’économie nipponne et la Banque du Japon depuis le début des années quatre-vingt-dix, beaucoup considéraient alors que la politique monétaire restait très efficace pour contrer les chocs macroéconomiques ou financiers. D’autre part, beaucoup croyaient en la pleine efficacité de l’innovation financière : celle-ci avait conduit, pensait-on, à une meilleure répartition des risques, en les faisant supporter par ceux qui étaient les plus à même de les supporter. Par conséquent, non seulement les crises financières étaient jugées peu probables, mais en outre le système financier était perçu comme particulièrement robuste pour faire face à une éventuelle crise financière. Malheureusement, comme certains le soulignaient déjà avant qu’éclate la crise financière mondiale [Rajan, 2005], l’innovation financière peut avoir l’effet pervers d’amener les institutions financières à prendre plus de risque en leur donnant un sentiment excessif de sécurité.

(2) La plus récente revue de la littérature sur le sujet, en français, est sûrement celle d'Anne Epaulard (2017).

 

Références

ALPANDA, Sami, & Alexander UEBERFELDT (2016), « Should monetary policy lean against housing market booms? », Banque du Canada, working paper, n° 2016-19.

BERNANKE, Ben S (2002), « Asset-price "bubbles" and monetary policy », discours prononcé à New York.

BERNANKE, Ben S., & Mark GERTLER (2000), « Monetary policy and asset price volatility », NBER, working paper, n° 7559.

BERNANKE, Ben S., & Mark GERTLER (2001), « Should central banks respond to movements in asset prices? », in American Economic Review, vol. 91, n° 2.

BORIO, Claudio, & Philip LOWE (2002), « Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus », BRI, working paper, n° 114.

CERRA, Valerie, & Sweta C. SAXENA (2008), « Growth dynamics: The myth of economic recovery », in American Economic Review, vol. 98, n° 1.

CERUTTI, Eugenio, Stijn CLAESSENS & Luc LAEVEN (2015), « The use and effectiveness of macroprudential policies: New evidence », FMI, working paper, n° 15/61.

EICHENGREEN, Barry (1992), Golden fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939, Oxford University Press.

ÉPAULARD, Anne (2017), « Que doit faire la politique monétaire face aux emballements du prix des actifs et au développement du crédit ? », in Revue de l’OFCE, n° 153.

FILARDO, Andrew J., & Phurichai RUNGCHAROENKITKUL (2016), « A quantitative case for leaning against the wind », BRI, working paper, n° 594.

FMI (2009), « What’s the damage? Medium-term output dynamics after financial crises », World Economic Outlook: Sustaining the Recovery, chapitre 4.

GILCHRIST, Simon, & John V. LEAHY (2002), « Monetary policy and asset prices », in Journal of Monetary Economics, vol. 49, n° 1.

GOURIO, Francois, Anil K. KASHYAP, & Jae W. SIM (2018), « The trade offs in leaning against the wind », in FMI, IMF Economic Review, vol. 66, n° 1.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JUSELIUS, Mikael, Claudio BORIO, Piti DISYATAT & Mathias DREHMANN (2016), « Monetary policy, the financial cycle and ultralow interest rates », BRI, working paper, n° 569.

RAJAN, Raghuram G. (2005), « Has financial development made the world riskier? », in Proceedings of the Federal Reserve Bank of Kansas City Symposium.

REINHART, Carmen, & Kenneth ROGOFF (2009), « The aftermath of financial crises », in American Economic Review, n° 99 mai.

REINHART, Carmen, & Kenneth ROGOFF (2014), « Recovery from financial crises: Evidence from 100 episodes », in American Economic Review, vol. 104.

SCHULARICK, Moritz, & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: Monetary policy, leverage cycles and financial crises, 1870-2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2.

SCHULARICK, Moritz, Lucas TER STEEGE & Felix WARD (2020), « Leaning against the wind and crisis risk », CEPR, discussion paper, n° 14797.

SVENSSON, Lars E. O. (2017), « Cost-benefit analysis of leaning against the wind », in Journal of Monetary Economics, vol. 90.

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3 mai 2020 7 03 /05 /mai /2020 15:11
Quels sont les déterminants fondamentaux de la part du capital ?

Le partage des revenus a été l’un des objets centraux de la science économique lorsque celle-ci s’est constituée au dix-huitième siècle et il est longtemps resté parmi ses premières préoccupations. Il a pourtant été relativement écarté de l’analyse à partir du milieu du vingtième siècle, lorsqu’il semblait avoir été établi que le partage de la valeur ajoutée entre les facteurs était constant à long terme. Cette stabilité apparaissait pour certains, notamment Nicholas Kaldor (1957), comme l’un des rares « faits stylisés » de la croissance économique. Celui-ci n'a toutefois pas résisté à l'épreuve du temps. Ces dernières décennies, plusieurs études ont suggéré que le partage des revenus nationaux a pu se déformer au détriment du travail depuis les années 1980, en particulier aux Etats-Unis (cf. graphique). Les analyses se sont alors multipliées pour vérifier ce constat et tenter de l’expliquer, mais aussi pour préciser le lien entre partage du revenu national et inégalités de revenu [Milanovic, 2017] ou entre partage du revenu et croissance économique [Charpe et alii, 2019].

GRAPHIQUE  Part nette du capital d’une vingtaine de pays (en % de leur revenu national)

Quels sont les déterminants fondamentaux de la part du capital ?

source : Bengtsson et alii (2020)

Les causes immédiates du partage de la valeur ajoutée, celles qui se manifestent à court terme, incluent certainement l’accumulation du capital, le niveau d’éducation, la technologie et les politiques redistributives des gouvernements. Adoptant un point de vue de très long terme, Erik Bengtsson, Enrico Rubolino et Daniel Waldenström (2020) ont cherché à faire émerger les déterminants fondamentaux du partage du revenu national entre travail et capital, ceux qui influencent les causes immédiates. Pour cela, ils ont étudié les liens entre diverses variables et le partage du revenu national de vingt pays depuis le milieu du dix-neuvième siècle en procédant à des études d’événements pour observer les effets d’amples chocs institutionnels. 

D’après leur analyse, l’introduction du suffrage universel au début du vingtième siècle a été associée à une chute significative de la part du capital : l’acquisition par les citoyens les moins favorisés du droit de participer au processus politique a réduit la part du capital d’environ 15 %, soit de 4 points de pourcentage. Cet effet s’observe encore une décennie après la réforme électorale. La démocratisation et le nouveau climat politique qu’elle instaure ont facilité la mise en œuvre de réformes réglementaires qui ont réduit les revenus du capital.

Bengtsson et ses coauteurs constatent que l’orientation partisane des gouvernements influence également le partage de la valeur ajoutée. Les victoires de la gauche aux élections durant l’ère démocratique ont déprimé la part du capital de 8 % en moyenne, soit d’environ 1,6 point de pourcentage. Les régressions de panel font apparaître une robuste corrélation négative entre, d’une part, les parts du capital et, d’autre part, l’imposition des hauts revenus et les dépenses publiques, ce qui suggère que c’est l’adoption de politiques redistributives qui déforme le partage des revenus nationaux au profit du travail. Un tel constat fait notamment écho aux conclusions de Ghazala Azmat et alii (2012), qui ont montré que les privatisations de certains services collectifs opérées depuis les années 1980 s’étaient traduites par une baisse de la part du travail dans les pays de l’OCDE.

L’étude d’une cinquantaine d’épisodes de décolonisations, relatifs à six pays colonisateurs, montre que celles-ci ont significativement réduit la part du capital dans les puissances coloniales. La perte d’une colonie déforme surtout le partage du revenu national dans les cinq années suivantes, la part du capital diminuant d’environ 7 % en moyenne sur ce laps de temps. Cet effet se dilue ensuite graduellement, mais il ne disparaît pas totalement. Les investissements réalisés dans les colonies semblent avoir constitué une source significative de profits pour les pays colonisateurs. 

Inversement, la tendance à la désyndicalisation contribue à expliquer la hausse du taux de capital ces dernières décennies. En effet, l’étude d’événement autour de l’application de la Trade Union Act au Royaume-Uni en 1984 montre que la chute de la syndicalisation a été plus forte dans celui-ci que dans des pays comparables. Or, la part du capital s’y est accrue de cinq points de pourcentage relativement aux autres pays. Ce résultat est confirmé par des régressions portant sur différents pays : lorsqu’ils régressent la part du capital nette sur la densité syndicale, Bengtsson et ses coauteurs décèlent un lien robuste entre désyndicalisation et hausse de la part du capital, ce qui suggère que la première a contribué à réduire le pouvoir de négociation des travailleurs. 

Enfin, contrairement à la théorie selon laquelle les guerres tendraient à rendre les sociétés plus égalitaires [Scheidel, 2017], l’observation des  guerres qui se sont déroulées depuis le milieu du dix-neuvième siècle et en particulier des deux guerres mondiales suggère que ces épisodes ont eu tendance à déformer le partage des revenus nationaux en faveur du capital : en moyenne une guerre accroît la part du capital d’environ 2 points de pourcentage, soit d’environ 7 %. Malgré le fait qu’elles se traduisent par une destruction du stock de capital, les guerres entraînent des mannes de profits qui accroissent la part du capital. 

Ces divers constats font ainsi écho à la récente littérature qui a mis l’accent sur les relations de pouvoir sur les marchés du travail et des produits comme déterminant de la part du capital [Autor et alii, 2020 ; Barkai, 2020 ; De Loecker et alii, 2020]. Plus largement, Bengtsson et ses coauteurs montrent que les institutions jouent un rôle crucial pour déterminer la répartition fonctionnelle du revenu et son évolution au cours du temps : la répartition du revenu national dépend fondamentalement du rapport de force au sein de la société et les institutions façonnent celui-ci. Leur étude amène en outre à confirmer que les réformes d'inspiration néolibérale qui ont été menées depuis les années quatre-vingt, notamment les mesures de déréglementation du marché du travail et de réduction de la taille de l'Etat, ont contribué à déformer le partage de la valeur ajoutée au détriment du travail en réduisant le pouvoir de négociation des travailleurs [Ciminelli et alii, 2018].

 

Références

AUTOR, David, David DORN, Lawrence F. KATZ, Christina PATTERSON & John VAN REENEN (2017), « The fall of the labor share and the rise of superstar firms », in Quarterly Journal of Economics, vol. 135, n° 2.

AZMAT, Ghazala, Alan MANNING & John Van REENEN (2012), « Privatization and the decline of labour’s share: International evidence from network industries », in Economica, vol. 79, n° 315.

BARKAI, Simcha (2020), « Declining labor and capital shares », in Journal of Finance.

BENGTSSON, Erik, Enrico RUBOLINO & Daniel WALDENSTRÖM (2020), « What determines the capital share over the long run of History? », IZA, discussion paper, n° 13199.

CHARPE, Matthieu, Slim BRIDJI & Peter MCADAM (2019), « Labor share and growth in the long run », BCE, working paper, n° 2251.

CIMINELLI, Gabriele, Romain DUVAL & Davide FURCERI (2018), « Employment protection deregulation and labor shares in advanced economies », FMI, working paper, n° 18/186.

DE LOECKER, Jan, Jan EECKHOUT & Gabriel UNGER (2020), « The rise of market power and the macroeconomic implications », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 135, n° 2.

KALDOR, Nicholas (1957), « A model of economic growth », in The Economic Journal, vol. 67, n° 268.

MILANOVIC, Branko (2017), « Increasing capital income share and its effect on personal income inequality », in H. Boushey, J. B. DeLong & M. Steinbaum (dir.), After Piketty, Harvard University Press.

SCHEIDEL, Walter (2017), The Great Leveler: Violence and the History of Inequality from the Stone Age to the Twenty-First Century, Princeton Univeristy Press.

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