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9 juin 2016 4 09 /06 /juin /2016 16:51

Devenue véritable « atelier du monde », l’économie chinoise a représenté une part de plus en plus significative de la production mondiale et des échanges internationaux au cours des dernières décennies. Entre 2000 et 2014, elle a contribué à un tiers de la croissance mondiale. Ses exportations sont passées de 3 % à 9 % de l’ensemble des exportations mondiales et de 9 % à 22 % des exportations régionales.

La croissance chinoise a fortement ralenti ces dernières années, même si elle demeure à un rythme exceptionnellement élevé. La croissance de l’investissement et celle des exportations ont ralenti respectivement de 5,25 et de 6 points de pourcentage, tandis que la croissance de la population a seulement ralenti de 1,75 point de pourcentage. Les exportations réelles croissaient de plus de 15 % par an en moyenne entre 1990 et 2011, mais elles n’ont augmenté en moyenne que de 5,5 % par an au cours des 4 dernières années et de seulement 1% au cours de l’année 2015 ; leur contribution à la croissance du PIB réel s’est élevée à 1,5 % au cours des quatre dernières années, contre 4,25 % au cours de la précédente décennie.

Ce ralentissement est en partie structurel, puisqu’il s’explique notamment par le rééquilibrage de l’économie chinoise : autrefois fortement dépendante des exportations et de l’investissement domestique, la croissance chinoise dépend désormais de plus en plus de la seule consommation domestique. Des facteurs conjoncturels sont également à l’œuvre. Par exemple, les autorités chinoises ont adopté un puissant plan de relance budgétaire lors de la Grande Récession, mais les effets de celui-ci se sont naturellement étiolés au fil du temps. Enfin, la faiblesse persistante des échanges internationaux a pu également freiner la croissance chinoise en pesant sur la demande extérieure [Constantinescu et alii, 2015]. Cette faiblesse est pour partie de nature conjoncturelle et pour partie de nature structurelle ; autrement dit, même si la croissance mondiale s’accélérait sensiblement, la croissance des échanges ne pourrait pas autant contribuer à la croissance chinoise qu’elle le faisait auparavant. Enfin, le taux de change du yuan s’est apprécié de 15 % en termes réels entre le milieu de l’année 2014 et le milieu de l’année 2015, ce qui a contribué à éroder la compétitivité des produits chinois sur les marchés internationaux. La faiblesse des échanges internationaux et l’appréciation du yuan ont ainsi rendu plus pressant le rééquilibrage de l’économie chinoise.

Le ralentissement de la croissance chinoise suscite naturellement des craintes quant à la poursuite de la croissance dans le reste du monde, alors même que le contexte est déjà terni par la faiblesse des échanges internationaux, par les tensions géopolitiques et par le durcissement des conditions financières mondiales lié au resserrement de la politique monétaire américaine [Gauvin et Rebillard, 2015]. De véritables cercles vicieux sont d’entrer en action, comme l’ont notamment étudié Alexei Kireyev et Andrei Leonidov (2016). Par exemple, si le ralentissement de la croissance du commerce mondial se traduit par une baisse des exportations chinoises, l’économie chinoise réduira sa production domestique, donc ses dépenses et ses propres importations, ce qui entretiendra en retour la faiblesse du commerce mondial. Or, en 2015, la contribution de la Chine au ralentissement des échanges internationaux a été tout particulièrement large. 

Les importations réelles de la Chine ont fortement ralenti aux cours de ces deux dernières années, ce qui n’est pas sans alimenter les craintes en apportant une nouvelle confirmation du ralentissement de la croissance du PIB chinois. La croissance du volume réel des importations atteignait les deux chiffres entre 2006 et 2013, elle attint environ 3 % au cours des deux années précédant le troisième trimestre 2015. Les importations réelles se sont contractées au premier trimestre 2015 pour la première fois depuis la crise financière mondiale ; en l’occurrence, elles se sont alors contractées de 3,5 %, avant d’augmenter de 2 % au deuxième trimestre, puis de 3,5 % au troisième trimestre.

GRAPHIQUE  Croissance des importations de biens de la Chine (en %)

Pourquoi les importations chinoises ralentissent-elles ?

Deux études empiriques réalisées par le FMI, d’une part, celle de Joong Shik Kang et Wei Liao (2016) et, d’autre part, celle de Gee Hee Hong, Jaewoo Lee, Wei Liao et Dulani Seneviratne (2016), ont cherché à préciser les causes du ralentissement de la croissance des importations chinoises. Ils montrent que cette dernière s’explique aussi bien par des facteurs domestiques que par des facteurs externes. La faiblesse de l’investissement, en partie due au rééquilibrage de l’économie chinoise, est le principal facteur derrière le ralentissement des importations ; elle explique entre 40 % et 50 % de cette dernière. La faiblesse des exportations explique aussi 40 % du ralentissement des importations. L’appréciation du yuan y a contribué, mais pour un quart seulement. Si la Chine importe moins, c’est notamment parce que, en raison de son rôle déterminant de nœud dans le réseau mondial de production, elle transmet tout choc de demande négatif qui touche l’économie mondiale et qui réduit ses propres exportations. La réallocation (substitution des biens intermédiaires importés par des biens domestiques) n’a pas constitué un frein supplémentaire sur les importations chinoises, mais elle a continué de peser sur ces dernières comme elle a pu le faire précédemment.

 

Références

CONSTANTINESCU, Cristina, Aaditya MATTOO & Michele RUTA (2015), « The global trade slowdown: Cyclical or structural? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7158.

GAUVIN, Ludovic, & Cyril REBILLARD (2015), « Towards recoupling? Assessing the global impact of a Chinese hard landing through trade and commodity price channels », Banque de France, document de travail, n° 562, juin.

HONG, Gee Hee, Jaewoo LEE, Wei LIAO & Dulani SENEVIRATNE (2016), « China and Asia in global trade slowdown », FMI, working paper, N° 16/105, mai.

KANG, Joong Shik, & Wei LIAO (2016), « Chinese imports: What’s behind the slowdown? », FMI, working paper, N° 16/106, mai.

KIREYEV, Alexei, & Andrei LEONIDOV (2016), « China’s imports slowdown: Spillovers, spillins, and spillbacks », FMI, working paper, n° 15/51, mars.

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5 juin 2016 7 05 /06 /juin /2016 11:03

Dans les années soixante-dix et quatre-vingt, de nombreuses études empiriques ont pu donner raison à la théorie quantitative de la monnaie en mettant en évidence une relation positive et significative entre l’inflation et la croissance de la masse monétaire (même si les économistes ne se sont pas forcément accordés sur le sens du lien de causalité entre les deux variables). Elles ont pu alors justifier l’adoption de politiques monétaristes à partir des années soixante-dix, notamment le fort resserrement monétaire face au dérapage de l’inflation que connaissaient alors les pays développés et le contrôle strict de la croissance de la masse monétaire.

Avec le resserrement des politiques monétaires et le basculement subséquent des économies dans la récession, l’ensemble des pays, aussi bien développés qu’en développement, ont connu une forte désinflation depuis les années quatre-vingt. Ceux-ci ont parallèlement procédé à une ouverture financière de leur économie. Or la libéralisation financière et la désinflation peuvent affaiblir le lien empirique entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation. Par exemple, la libéralisation financière modifie la vitesse de circulation de la monnaie via l’innovation financière et facilite la substitution entre monnaie et autres actifs financiers.

Et effectivement, les études empiriques réalisées à partir des années quatre-vingt-dix ont fortement nuancé les résultats obtenus par les précédentes. Arturo Estrella et Frederic Mishkin (1997) ont montré que, dans le cas des Etats-Unis et de l’Allemagne, la relation entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation a disparu depuis le début des années quatre-vingt. Plusieurs études ont alors suggéré que cette relation tend précisément à disparaître lorsque l’inflation atteint un faible niveau. En observant un échantillon d’environ 160 pays au cours des trois précédentes décennies, Paul De Grauwe et Magdalena Polan (2005) constatent une forte relation positive entre l’inflation à long terme et le taux de croissance de la masse monétaire. Toutefois, cette relation n’est pas proportionnelle. Surtout, ce lien s’explique surtout par les pays ayant une fort inflation, voire qui connaissent une hyperinflation. En fait, la relation entre inflation et croissance de la masse monétaire est faible pour les pays connaissant une faible inflation, en l’occurrence une inflation inférieure à 10 % par an. Pedro Teles et Harald Uhlig (2013) ont également testé si la théorie quantitative de la monnaie était toujours valide. Or, ils confirment que, dans les pays caractérisés par une faible inflation, la relation entre inflation moyenne et taux de croissance de la masse monétaire est au mieux ténue.

Par contre, si le crédit semble moins susceptible d’alimenter l’inflation des prix des biens et services, il pourrait par contre davantage alimenter l’inflation des prix d’actifs, c’est-à-dire contribuer à l’émergence de bulles spéculatives. Les crises financières ont en effet eu tendance à devenir plus fréquentes depuis les années quatre-vingt, en parallèle avec la globalisation financière. Claudio Borio et Philip Lowe (2002) ont mis à jour des preuves empiriques confirmant un lien entre crédit et instabilité financière. En s’appuyant sur un large échantillon de pays, ils montrent qu’une croissance du crédit supérieure à sa tendance à long terme indique un risque croissant de crise financière systémique. En l’occurrence, la faible inflation pourrait contribuer à alimenter les déséquilibres financiers en nourrissant la spéculation et les prises de risque. Les deux auteurs suggèrent notamment un véritable « paradoxe de la crédibilité » des banques centrales : rassurés à l’idée que les banques centrales aient dompté l’inflation, les agents seraient davantage incités à prendre de risques. En se focalisant sur la Grande Dépression, Barry Eichengreen et Kris Mitchener (2003) ont démontré que celle-ci résultait d’un boom du crédit qui a « mal tourné ». Plus récemment, en observant de nombreux pays développés et en développement entre 1973 et 2010, c’est-à-dire dans la période postérieure au système de Bretton Woods, Pierre-Olivier Gourinchas et Maurice Obstfeld (2012) constatent que les indicateurs de crédit domestique sont des indicateurs avancés de crises financières. en un échantillon de 14 pays développés sur la période entre 1870 et 2008, Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont confirmé que la croissance du crédit est un indicateur avancé des crises financières particulièrement robuste. En l’occurrence, ils suggèrent que les crises financières sont toujours « des booms du crédit qui ont mal tourné ». Dans les divers travaux qu’ils ont réalisés ensemble ces dernières années, Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor ont précisé le lien empirique entre crédit et crises financières.

Pavel Gertler et Boris Hofmann (2016) ont les données relatives à 46 économies au cours de la période suivant la Seconde Guerre mondiale pour revisiter deux faits monétaires clés : d’une part, le lien à long terme entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation ; d’autre part, le lien entre la croissance du crédit et la fréquence des crises financières. Leur analyse empirique révèle que le premier lien s’est affaibli au cours du temps, tandis que le second a eu tendance à se renforcer. En outre, le lien entre la masse monétaire et l’inflation apparaît plus robuste dans les pays en développement que dans les pays développés, tandis que le lien entre crédit et crises financières est moins robuste dans les premiers que dans les seconds. Ces constats suggèrent une relation inverse entre les deux faits monétaires. Le lien entre la masse monétaire et l’inflation est plus faible dans les environnements caractérisés dans une faible inflation et des systèmes financiers fortement libéralisés, tandis que c’est l’inverse pour le lien entre crédit et crises financières.

 

Références

BORIO, Claudio, & Philip LOWE (2002), « Asset prices, financial and monetary stability: Exploring the nexus », BRI, working paper, n° 114.

DE GRAUWE, Paul, & M. POLAN (2005), « Is inflation always and everywhere a monetary phenomenon? », in Scandinavian Journal of Economics, vol. 107, n° 2.

EICHENGREEN, Barry, & Kris MITCHENER (2003), « The Great Depression as a credit boom gone wrong », BRI, working paper, n° 137.

ESTRELLA, Arturo, & Frederic S. MISHKIN (1997), « Is there a role for monetary aggregates in the conduct of monetary policy? », in Journal of Monetary Economics, vol. 40, n° 2.

GERTLER, Pavel, & Boris Hofmann (2016), « Monetary facts revisited », BRI, working paper, n° 566, mai.

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, & Maurice OBSTFELD (2012), « Stories of the twentieth century for the twenty-first », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 4, n° 1.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

TELES, Pedro, & Harald UHLIG (2013), « Is quantity theory still alive? », BCE, working paper, n° 1605.

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1 juin 2016 3 01 /06 /juin /2016 17:02

Il y a deux conceptions opposées du fonctionnement de l’économie de marché. Pour certains, l’économie est naturellement stable : les forces du marché contribuent à maintenir l’économie à un certain état d’équilibre ou tout du moins à l’y ramener mécaniquement après d’éventuels chocs. En l’occurrence, la majorité des modèles développés par les courants orthodoxes (mainstream) supposent qu’il existe un état d’équilibre du système et que ce dernier agit comme une sorte d’attracteur local, dans le sens où, en l’absence de chocs, l’économie convergerait vers cet état d’équilibre. D’autres auteurs, comme Michal Kalecki (1937), Nicholas Kaldor (1940) ou encore Richard Goodwin (1967), qui se rattachent souvent à un courant hétérodoxe (par exemple celui des post-keynésiens ou des marxistes), estiment au contraire que l’économie est naturellement instable : s’il existe un équilibre, celui-ci n’est pas stable, dans le sens où les forces du marché contribuent naturellement à générer ou amplifier des déséquilibres.

Ce débat sur la nature stabilisatrice ou déstabilisatrice des forces du marché n’est pas sans importance, ne serait-ce que parce qu’elle impacte la politique économique. Selon la deuxième conception, l’intervention publique pourrait trouver une justification, celle de freiner les déséquilibres ; par exemple, les keynésiens estiment que les autorités doivent chercher à stabiliser l’activité en influençant la demande globale. A l’inverse, selon la première conception, l’intervention de l’Etat et de la banque centrale risque au mieux d’être inefficace, au pire d’être déstabilisatrice ; par exemple, une banque centrale risque d’alimenter une bulle spéculative ou simplement de retarder l’assainissement de l’économie si elle assouplit sa politique monétaire lors d’une récession.

Paul Beaudry, Dana Galizia et Franck Portier (2016) ont cherché à déterminer si le comportement des données relatives aux agrégats macroéconomiques et notamment des données relatives au marché du travail est cohérent avec l’idée selon laquelle un système essentiellement stable (malgré que ce dernier soit l’objet d’éventuels chocs) ou bien avec l’idée selon laquelle les fluctuations reflèteraient une instabilité inhérente du système. Les trois auteurs estiment que la stabilité locale d’un système dynamique ne doit pas être évaluée en utilisant des méthodes de séries temporelles qui soient linéaires ; il est essentiel de prendre en compte l’existence d’éventuelles non-linéarités, même si celles-ci sont faibles, lorsqu’il s’agit de déterminer si un système dynamique est localement stable. En appliquant des méthodes non linéaires, Beaudry et alii constatent que les données soutiennent l’idée selon laquelle la macroéconomie pourrait être localement instable et impliquerait des forces de type « cycle-limite » ; ce résultat demeure même si la procédure qu’ils utilisent présente un faible pouvoir pour détecter une instabilité locale. Par exemple, lorsqu’ils observent le comportement des variables du marché du travail et notamment du nombre d’heures travaillées par tête, ils constatent qu’il suggère la présence de forces entraînant des cycles d’affaires avec une durée proche de 9 ans. Les preuves empiriques sont toutefois moins robustes en ce qui concerne le comportement des mesures de la production agrégée.

Après avoir constaté que le système macroéconomique est susceptible d’être localement instable, Beaudry et ses coauteurs cherchent à examiner la nature des dynamiques sous-jacentes. Ils le font en observant comment le système évolue lorsqu’il quitte l’état régulier. Si l’état régulier est unique et localement instable, le système peut échouer à converger vers un quelconque point. En fait, dans une telle situation, il y a trois cas possibles. Premièrement, le système pourrait être globalement instable : il va connaître une dynamique explosive jusqu’à ce que l’économie atteigne une limite de capacité ou de non-négativité. Les auteurs jugent toutefois que c’est peu probable pour les variables caractérisant le marché du travail, puisque cela impliquerait sinon que le taux de chômage puisse s’approcher soit de 100 %, soit de 0 %. Deuxièmement, le système peut converger vers un cycle-limite, auquel cas le système s’inscrit dans un schéma récurrent d’expansions et d’effondrements. Troisièmement, le système peut présenter des dynamiques chaotiques, c’est-à-dire des fluctuations non récurrentes qui semblent aléatoires (même si elles sont pleinement déterministes) et s’avèrent sensibles aux conditions initiales. Lorsqu’ils constatent que le système présente une instabilité locale, les auteurs observent qu’il y a généralement un état régulier unique et que les dynamiques (non stochastiques) convergent vers un cycle-limite. Une part significative des fluctuations peuvent refléter des forces qui créent de façon endogène des phénomènes d’expansions et d’effondrements. En outre, les auteurs ne décèlent pas de preuves empiriques suggérant un comportement chaotique : la part déterministe du système ne semble pas présenter une sensibilité aux conditions initiales.

Beaudry et ses coauteurs discutent alors des implications de leurs résultats en termes de politique économique. Ils estiment que la politique de stabilisation visant à contrer les chocs frappant l’économie pourrait être inefficace pour stabiliser l’économie. En effet, une telle politique vise souvent à réduire la volatilité conjoncturelle de la production et de l’emploi. Dans les modèles linéaires, elle est susceptible d’être efficace, dans la mesure où une réduction de la variance des chocs exogènes se traduit directement par une réduction de la variance des variables endogènes. Par contre, dans un environnement soumis à des forces de cycle-limite, une réduction de la variance des chocs peut en fait accroître la variance des variables endogènes. En outre, même si une réduction de la variance des chocs entraîne une réduction de la variance des dynamiques économiques, la relation entre la variance des chocs et la variance des dynamiques risque d’être assez faible. Enfin, le principal effet d’une réduction de la variance des chocs est certes susceptible d’atténuer les mouvements de forte fréquence, mais en accroissant les mouvements cycliques de plus long terme.

 

Références

BEAUDRY, Paul, Dana GALIZIA & Franck PORTIER (2016), « Is the macroeconomy locally unstable and why should we care? », NBER, working paper, n° 22275, mai.

GOODWIN, Richard (1951), « The nonlinear accelerator and the persistence of business cycles », in Econometrica, vol. 19, n° 1.

KALDOR, Nicholas (1940), « A model of the trade cycle », in The Economic Journal, vol. 50, n° 197.

KALECKI, Michal (1937), « A theory of the business cycle », in The Review of Economic Studies, vol. 4, n° 2.

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30 mai 2016 1 30 /05 /mai /2016 08:00

Il y a eu une tendance généralisée vers l’adoption de politiques « néolibérales » depuis les années quatre-vingt, comme le suggèrent divers indicateurs mesurant le degré de concurrence (cf. graphique). Cette plus grande concurrence, obtenue notamment par une vague de déréglementations et de privatisations, est censée stimuler la croissance économique. La libéralisation des comptes de capital devrait lisser la consommation des ménages en contribuant au partage des risques. En outre, elle est censée stimuler le rattrapage des pays en développement vis-à-vis des pays développés en canalisant l’épargne vers son usage le plus productif ; les résidents des pays pauvres obtiennent ainsi le financement qui leur manquait pour investir et sortir leur économie de sa trappe à sous-développement. Les investissements directs à l’étranger (IDE) contribuent à diffuser les technologies et les savoir-faire dans les pays en développement. Outre l’accroissement de la concurrence, les politiques néolibérales ont également eu pour objectif la réduction de la place de l’Etat dans l’économie, via la consolidation budgétaire et la privatisation des entreprises publiques.

Les économistes du FMI passent au crible les politiques néolibérales

source : FMI (2016)

Le Chili, véritable laboratoire du néolibéralisme sous Pinochet, est présenté par certains comme un exemple de réussite économique ; Milton Friedman parlait notamment à son égard de véritable « miracle économique ». L’adoption de politiques néolibérales a certainement contribué à améliorer la situation des populations en divers domaines. Par exemple, l’essor des échanges internationaux a contribué à sortir des millions de personnes de la pauvreté extrême. Pour autant, ces mêmes politiques ont fait l’objet de critiques récurrentes. Jonathan Ostry, Prakash Loungani et Davide Furceri (2016), trois économistes du FMI, se sont par conséquent penchés sur deux axes majeurs de l’agenda néolibéral, afin de déterminer s’ils conduisent effectivement à une accélération de la croissance.

Ils se penchent tout d’abord sur le lien entre croissance économique et ouverture financière. Si les IDE semblent effectivement stimuler la croissance à long terme, ce n’est pas forcément le cas des autres mouvements de capitaux, notamment les investissements de portefeuille, les flux bancaires et autres flux spéculatifs, qui sont susceptibles d’alimenter des booms insoutenables du crédit et de l’activité, d’entraîner des crises financières synchrones à de sévères récessions, voire même de freiner la croissance à long terme en alimentant ce qui s’apparente à une véritable « maladie hollandaise ». Ainsi, si les gains de l’ouverture financière en termes de croissance sont incertains, les coûts sont par contre manifestes. Atish Ghosh, Jonathan Ostry et Mahvash Qureshi (2016) ont observé que, depuis 1980, une cinquantaine de pays émergents ont connu 150 épisodes de forts afflux de capitaux ; dans 20 % des cas, l’épisode s’est soldé par une crise financière et la majorité de ces crises financières se sont accompagnées d’une forte chute de la production domestique.

En outre, Davide Furceri et Prakash Loungani (2015) ont identifié plusieurs canaux à travers lesquels l’ouverture du compte de capital est susceptible d’influencer la répartition des revenus. Leur étude empirique les amène à conclure que l’ouverture financière tend en l’occurrence à accroître les inégalités de revenu au sein de chaque pays et cet effet serait particulièrement aigu lorsqu’une crise éclate ; or une aggravation des inégalités de revenu est susceptible de freiner la croissance à long terme, comme l’ont notamment démontré Andrew Berg, Jonathan Ostry et Charalambos Tsangarides (2014).

Ces divers constats ont récemment amené les économistes d’institutions internationales, notamment ceux du FMI, à reconsidérer l’impact des mouvements internationaux de capitaux et à préconiser l’instauration de contrôles de capitaux pour freiner les flux spéculatifs, tout du moins dans les pays en développement. Joseph Stiglitz n’a pas manqué de noter que le Chili a peut-être su réaliser de très bonnes performances macroéconomiques suite à l’adoption de politiques néolibérales précisément parce qu’il le fit en maintenant un contrôle des capitaux le préservant des afflux de capitaux déstabilisateurs, ce qui ne fut pas le cas des pays asiatiques au milieu des années quatre-vingt-dix.

La réduction de la taille de l’Etat est également inscrite dans l’agenda néolibéral, avec pour objectif final et officiel de limiter l’endettement de l’Etat. Pourtant, la théorie économique ne permet de trancher sur ce que pourrait être la cible optimale de la dette publique. Certes, certains pays comme ceux en « périphérie » de la zone euro ont été contraints à embrasser l’austérité ces dernières années en raison de leur perte d’accès au financement de marché, mais Ostry et alii (2015) doutent qu’il soit justifié de réduire rapidement la dette publique dans des pays comme l’Allemagne, le Royaume-Uni et les Etats-Unis qui disposent d’une ample marge de manœuvre budgétaire. Les marchés jugent en effet peu probable que ces derniers connaissent une crise de la dette souveraine. Les trois auteurs rappellent en outre que les coûts d’une réduction de la dette publique (via une hausse des impôts ou une baisse des dépenses publiques) sont importants, notamment en détériorant la demande à court terme et le potentiel de croissance à long terme, mais aussi que les gains qui lui sont associés sont faibles : un pays dont la dette publique passe de 120 % à 100 % du PIB en quelques années ne voit pas sa probabilité de connaître une crise diminuer. Les coûts d’une réduction de la dette publique seraient ainsi très souvent supérieurs aux gains. Certes, une dette publique élevée nuit au bien-être de la collectivité et freine la croissance, mais ce coût est un coût irrécupérable : toute réduction subséquente de la dette publique obtenue via des mesures d’austérité ne fait qu’accroître ce coût.

Certains, comme Alberto Alesina ou Jean-Claude Trichet, ont suggéré que les consolidations budgétaires étaient susceptibles de stimuler l’activité économique, ne serait-ce qu’en nourrissant la confiance des entreprises et des ménages. Pourtant, la majorité des études empiriques constatent que les épisodes d’« austérité expansionniste » sont bien rares : en moyenne, les épisodes de consolidation budgétaire tendent à être suivis par des chutes plutôt que par des hausses de la production. Comme l’ont montré Laurence Ball, Davide Furceri, Daniel Leigh et Prakash Loungani (2013), une consolidation budgétaire équivalente à 1 % du PIB entraîne en moyenne une hausse de 0,6 du taux de chômage de long terme et de 1,5 point de pourcentage du coefficient de Gini. En d’autres termes, les plans d’austérité sont notamment susceptibles de freiner la croissance à long terme, ne serait-ce que parce qu’ils contribuent (à l’instar de l’ouverture financière) à aggraver aux inégalités de revenu.

 

Références

BALL, Laurence, Davide FURCERI, Daniel LEIGH & Prakash LOUNGANI (2013), « The distributional effects of fiscal austerity », FMI, working paper, n° 13/51, 21 juin.

BERG, Andrew, Jonathan D. OSTRY, & Charalambos G. TSANGARIDES (2014), « Redistribution, inequality, and growth », staff discussion note, n° 14/02, février.

FURCERI, Davide, & Prakash LOUNGANI (2015), « Capital account liberalization and inequality », FMI, working paper, novembre, n° 15/243.

GHOSH, Atish R., Jonathan D. OSTRY & Mahvash S. QURESHI (2016)« When do capital inflow surges end in tears? », in American Economic Review, vol. 106, n° 5.

OSTRY, Jonathan D., Atish R. GHOSH & Raphael ESPINOZA (2015), « When should public debt be reduced? », FMI, staff discussion note, n° 15/10. 

OSTRY, Jonathan D., Prakash LOUNGANI & Davide FURCERI (2016)« Neoliberalism: Oversold? », in FMI, Finance & Development, vol. 53, n° 2, juin. 

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29 mai 2016 7 29 /05 /mai /2016 16:21

A la différence de l’investissement, la consommation est l’un des agrégats les plus stables. Pour autant, comme il s’agit d’une composante majeure de la demande globale, ses variations ont de profondes répercussions sur l’économie, notamment en influençant les décisions de production, donc d’investissement, des entreprises. Entre 1929 et 1933, durant la Grande Dépression, la consommation a chuté de 18 % en termes réels aux Etats-Unis. Lors de la Grande Récession, la consommation a chuté de 3 % aux Etats-Unis entre le deuxième trimestre 2008 et le deuxième trimestre 2009. Entre 2008 et 2011, la consommation a chuté de plus de 5 % dans plusieurs pays de l’Union européenne.

Atif Mian et Amir Sufi (2016) ont passé en revue les estimations empiriques des écarts de croissance du revenu et de la consommation que l’on observe d’un individu à l’autre lors des récessions. En l’occurrence, ils ont cherché à déterminer quels individus subissent les plus fortes baisses de la consommation durant les retournements de l’activité économique. Les auteurs montrent que l’endettement des ménages et les prix de l’immobilier contribuent à façonner la répartition des coûts des récessions parmi la population américaine, or la littérature a eu tendance à sous-estimer ces deux facteurs. L’évolution de la richesse nette et de la consommation des ménages après la crise a été intimement liée à leur évolution avant la crise. En utilisant les codes postaux des Etats-Unis comme unité d’analyse, Mian et Sufi montrent que le déclin des diverses mesures de la consommation durant la Grande Récession (mais aussi que le déclin de d’autres indicateurs comme le nombre de naissances) fut bien plus large dans les codes postaux qui ont connu les plus fortes baisses de la valeur nette immobilière. Dans les années qui ont précédé la récession, ces mêmes codes postaux connurent une forte croissance des prix des logements, une expansion substantielle de la dette des propriétaires et une forte croissance de la consommation. Si la hausse des prix de l’immobilier ont pu stimuler la consommation, leur chute ont au contraire forcé les ménages à réduire leurs dépenses, à la fois en raison d’un accroissement de l’épargne de précaution, mais aussi en raison d’un resserrement des contraintes d’endettement. Mian et Sufi rappellent enfin que les codes postaux présentant les plus forts ratios richesse immobilière sur valeur nette se caractérisent également par les plus hauts taux de pauvreté et les plus faibles scores du crédit. Les populations les plus pauvres ont ainsi été les touchés par l’effondrement des prix de l’immobilier et le resserrement du crédit.

Ces résultats ont d’importantes implications pour la modélisation. La mise en évidence du rôle joué par l’immobilier et la dette des ménages lors de la Grande Récession a déjà contribué à la réalisation de modèles mettant en interaction bilans et consommation des ménages. Ces modèles, notamment celui de Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012), ont ainsi suggéré qu’un choc dans l’offre de crédit, dans un contexte d’endettement élevé des ménages et rigidités nominales, est susceptible de faire basculer l’économie dans une récession. Les études empiriques confirment une forte corrélation entre les hausses de l’endettement des ménages et la croissance économique subséquente. Reuven Glick et Kevin Lansing (2010) ont constaté que les comtés américains qui ont connu les plus fortes hausses de l’endettement des ménages ont connu les hausses des prix immobiliers les plus rapides au cours de la même période, mais aussi que ces mêmes comtés ont eu tendance à subir les plus baisses de la consommation des ménages lorsque les prix de l’immobilier se sont retournés. Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont montré que la croissance du crédit contribue à prédire les crises financières, tandis qu’Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont montré que les récessions précédées par une forte accumulation de crédit tendent à être plus sévères. Distinguant entre l’endettement des ménages et celui des entreprises, Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2014a, 2014b) ont constaté que la dette hypothécaire et les booms de l’immobilier prédisent les crises financières dans la période postérieure à la Seconde Guerre mondiale, mais aussi que les récessions précédées par les plus rapides croissances de la dette hypothécaire tendent à être les plus sévères et à être suivies par les reprises les plus lentes. En observant une trentaine de pays, essentiellement des pays développés, Atif Mian, Amir Sufi et Emil Verner (2015) ont montré que les hausses du ratio dette des ménages sur PIB ont un puissant pouvoir prédictif quant à la subséquente croissance économique. En outre, ce sont les booms alimentés par l’offre de crédit qui se traduisent par la plus faible croissance dans la période subséquente. Enfin, Mian et alii (2015) ont mis en évidence l’existence d’un véritable cycle mondial de la dette des ménages : les hausses du ratio mondial rapportant la dette des ménages sur le PIB prédisent une plus lente croissance subséquente de la production mondiale.

 

Références

GLICK, Reuven, & Kevin J. LANSING (2010), « Global household leverage, house prices, and consumption », FRBSF Economic Letter, n° 2010/1.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in Quarterly Journal of Economics, vol. 127.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014a), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », NBER, working paper, n° 20501, septembre.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014b), « Betting the house », NBER, working paper, n° 20771, décembre.

MIAN, Atif, & Amir SUFI (2016), « Who bears the cost of recessions? The role of house prices and household debt », NBER, working paper, n° 22256

MIAN, Atif R., Amir SUFI & Emil VERNER (2015), « Household debt and business cycles worldwide », NBER, working paper, n° 21581, septembre.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

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21 mai 2016 6 21 /05 /mai /2016 16:45

Dans un nouveau document de travail, Simon Wren-Lewis (2016) se penche sur l’austérité budgétaire et se demande pourquoi elle se produit. Il distingue la notion de consolidation budgétaire proprement dite de celle d’austérité budgétaire : cette dernière désigne la consolidation budgétaire lorsqu’elle entraîne une hausse du chômage. Partant, Wren-Lewis affirme que l’austérité budgétaire n’est (presque) jamais nécessaire. En effet, une consolidation budgétaire n’entraîne pas de hausse du chômage si la politique monétaire en compense l’impact sur la demande globale ; par contre, ce ne sera pas le cas si les taux d’intérêt sont proches de zéro.

Lorsque la Grande Récession éclata en 2008, elle fut si violente que les banques centrales des pays développés ont rapidement ramené leurs taux directeurs au plus proche de zéro sans qu’un tel assouplissement suffise pour ramener rapidement les économies au plein emploi. Ce n’est donc surtout pas l’instant approprié pour resserrer la politique budgétaire. Et c’est dans ce contexte de trappe à liquidité que de nombreux gouvernements, en particulier ceux de la zone euro, décidèrent de consolider leur politique budgétaire. Ce resserrement budgétaire s’est révélé d’autant plus dommageable à l’activité que les économies n’avaient pas achevé leur reprise, voire même ne l’avaient pas encore amorcé. Les banques centrales, déjà incapables de faire face au choc initial sur la demande globale, ont alors eu encore plus de difficultés à assurer leur mission. Les Etats-Unis ont alors connu une faible reprise, la Grande-Bretagne vit sa reprise s’interrompre et celle-ci ne reprit pas avant 2013, tandis que la zone euro bascula dans une nouvelle récession. Dans ces trois régions, le chômage augmenta alors davantage qu’il ne l’aurait fait en l’absence de consolidation budgétaire.

Si, à l’inverse, les gouvernements avaient attendu quelques années pour consolider leurs finances publiques, le temps que le reprise soit complète et que les taux d’intérêt nominaux ne soient plus contraints (permettant aux banques centrales de faire face à tout nouveau choc négatif sur la demande globale, notamment celui associé à un éventuel resserrement de la politique budgétaire), alors la consolidation budgétaire n’aurait pas eu à se muer au austérité. Selon les calculs de Wren-Lewis (2015a), en l’absence de consolidation budgétaire suite à la Grande Récession, le PIB aurait été supérieur de plus de 4 %, de plus de 4,5 % et d’environ 4 % respectivement aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et dans la zone euro, ce qui suggère qu’en 2013, les banques centrales auraient pu alors commencer à relever leurs taux directeurs et les gouvernements auraient pu commencer à consolider leurs finances publiques sans affecter l’activité économique.

Pour autant, même si l’austérité budgétaire n’était nécessaire pas au niveau agrégé de la zone euro, la consolidation budgétaire restait peut-être nécessaire pour certains pays-membres de l’union monétaire. C’est notamment le cas de l’Irlande, qui a connu la formation d’amples bulles spéculatives avant la crise, contribuant à dégrader sa compétitivité. Une fois la crise amorcée, si l’Irlande possédait sa propre monnaie, elle aurait pu procéder à l’ajustement via des ajustements de son taux de change nominal. Comme elle appartient à une zone monétaire, elle doit s’ajuster en réduisant ses salaires et ses prix relativement aux autres pays-membres : le pays doit connaître pendant un certain temps une inflation inférieure à celle observée dans le reste de la zone euro afin de regagner en compétitivité. C’est précisément pour cette raison que Wren-Lewis juge nécessaire un certain degré d’austérité pour certains pays-membres. Pour autant, il estime que le degré d’austérité dans la périphérie était excessif, par rapport à ce qui était nécessaire pour réajuster ces économiques.

Wren-Lewis se demande alors pourquoi les pays développés ont commis l’erreur de s’embarquer dans l’austérité en 2010, c’est-à-dire de chercher prématurément à consolider leurs finances publiques. Certains ont pourtant suggéré que les marchés financiers ont forcé les gouvernements à consolider leurs finances publiques dès 2010 : les gouvernements devaient réduire leur dette pour ne pas déclencher de panique sur les marchés. Wren-Lewis rejette cette idée, en soulignant notamment qu’elle n’est soutenue par aucune preuve empirique. A la différence de bien d’autres pays développés, le Canada et le Japon n’ont pas connu de consolidation budgétaire au lendemain de la Grande Récession et pour autant ils n’ont pas connu de panique sur les marchés. Wren-Lewis rappelle que lorsque l’économie connaît une forte récession, précisément parce qu’elle génère une forte épargne, alors l’accroissement de la dette publique devient particulièrement opportune, car elle permet d’absorber ce surcroît d’épargne. A la différence des précédentes récessions qui se sont produites après la Seconde Guerre mondiale, la Grande Récession fut accompagnée par une forte remontée de l’aversion au risque : la demande d’actifs risqués s’est écroulée. En d’autres termes, tant que la demande globale reste fragile, la demande de titres publics reste forte et les taux d’intérêt souverain maintenus à un faible niveau, ce qui facilite l’endettement public, donc accroît la marge de manœuvres des gouvernements pour relancer l’activité.

Wren-Lewis rejette l’idée que l’austérité était nécessaire dans la « périphérie » de la zone euro pour mettre un terme à la crise de la dette souveraine qu’elle connaissait tout comme l’idée qu’elle était nécessaire dans le reste de la zone euro pour la préserver de toute contagion. En effet, si la crise de la dette souveraine s’est transmise de la Grèce vers les autres pays périphériques de la zone euro à partir de 2010, c’est précisément parce que la zone euro n’a pas joué son rôle de prêteur en dernier ressort souverain. En effet, dès lorsqu’un pays appartient à une zone monétaire, sa dette publique n’est plus libellée dans une monnaie qu’il possède, or il perd par définition sa politique monétaire, ce qui l’expose à une crise autoréalisatrice. Par contre, lorsque la BCE a accepté de jouer son rôle de prêteur en dernier souverain en lançant son programme OMT, à travers lequel elle avançait l’éventualité d’acheter de la dette publique, les taux d’intérêt sur la dette publique revinrent à un faible niveau dans la périphérie de la zone euro. 

Au cours des précédentes récessions, la dette publique a pu fortement augmenter, sans pour autant que les gouvernements aient cherché à consolider leurs finances publiques avant que la reprise soit achevée. D’une part, Wren-Lewis pointe du doigt les appels répétés de la droite, des deux côtés de l’Atlantique, à réduire plus rapidement que nécessaire la dette publique. Les arguments qui ont été utilisés pour soutenir de tels appels ont fait fi de tous les enseignements de la macroéconomie depuis Keynes en suggérant que le fonctionnement du gouvernement était fondamentalement le même que celui d’un ménage. Par conséquent, Wren-Lewis les qualifie de purement « idéologiques ». En fait, Wren-Lewis juge que beaucoup de responsables politiques ont profité de la Grande Récession et des craintes que suscitait l’accroissement de la dette publique pour réduire la taille de l’Etat.

D’autre part, Wren-Lewis juge que les banques centrales ont joué un rôle crucial dans la généralisation de l’austérité budgétaire, non seulement en restant silencieuses sur les répercussions pernicieuses que les consolidations budgétaires peuvent avoir sur la demande globale lorsque l’économie est confrontée à la fois une récession et une trappe à liquidité, mais aussi et surtout en appelant prématurément à de telles consolidations. Les gouvernements ont commis l’erreur de déléguer toute l’expertise à propos des cycles d’affaires et de la politique économique aux banques centrales, ce qui les a rendus dépendants de cette dernière lorsqu’il s’agit de décider de l’orientation de la politique budgétaire (ce qui a notamment contribué à ce que les appels répétés de la droite à réduire prématurément la dette publique soient entendus). Or les banques centrales présentent une aversion au déficit budgétaire. Suite à la Grande Récession, elles se sont ainsi montrées excessivement pessimistes quant aux dangers associés à la dette publique, mais aussi excessivement optimistes quant à l’efficacité des politiques monétaires budgétaires. Or, en convainquant les gouvernements de consolider prématurément leurs finances, les banques centrales ont compliqué leur tâche : celle de maintenir l’inflation autour de 2 %. La consolidation budgétaire a en effet déprimé la demande globale au moment même où cette dernière était déjà insuffisante. C'est ainsi que Wren-Lewis (2015b) a pu parler d'une véritable « panne » de ce qu'il appelle le « mécanisme de transmission du savoir acédémique (knowledge transmission mechanism).

Wren-Lewis (2016) conclut alors son étude avec pessimisme : en raison de l’opportunisme de la droite et du maintien de l’indépendance des banques centrales, il n’est pas improbable que les Etats consolident à nouveau prématurément leurs finances lors des prochaines récessions couplées à une trappe à liquidité. Or, si la thèse de la stagnation séculaire est juste, la fréquence de tels épisodes pourrait précisément s’accroître. 

 

Références

WREN-LEWIS, Simon (2015a), « We already have a simple and conventional story to explain the weak recovery », in voxEU.org, 30 janvier 2015. Traduit (partiellement) sur Annotations.

WREN-LEWIS, Simon (2015b), « The knowledge transmission mechanism and austerity. Why policy makers, rather than academic economists, made macroeconomic errors in 2010 », IMK, working paper, décembre.

WREN-LEWIS, Simon (2016), « A general theory of austerity », Blavatnik School of Government, working paper, n° 2016/014, mai.

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18 mai 2016 3 18 /05 /mai /2016 16:49

Depuis la crise financière mondiale, la croissance des échanges mondiaux a fortement ralenti et elle est même désormais plus lente que la croissance de la production mondiale. Entre 2012 et 2015, la croissance annuelle moyenne du commerce s’est élevée à 3 %, alors qu’elle s’élevait à 7 % entre 1987 et 2007. Comme l’ont montré Cristina Constantinescu, Aaditya Mattoo et Michele Ruta (2015), le commerce mondial croît plus lentement, d’une part, parce que la croissance de la production mondiale est plus lente et, d’autre part, parce que le commerce international est lui-même moins sensible au produit intérieur brut. En effet, l’élasticité du commerce mondial vis-à-vis du PIB mondial était supérieure à 2 au cours des années quatre-vingt-dix (les échanges augmentaient deux fois plus rapidement que le PIB mondial), puis a décliné au cours des années deux mille. Ainsi, si la conjoncture joue un rôle déterminant pour expliquer la faiblesse de la croissance des échanges, cette dernière s’explique aussi par des facteurs plus structurels.

Constantinescu et alii (2016) ont ainsi rappelé les diverses raisons qui ont été avancées dans la littérature pour expliquer le changement dans la relation entre commerce et revenu. En l’occurrence, lors de la crise financière mondiale et suite à celle-ci, la demande globale a été faible, notamment aux Etats-Unis et surtout dans la zone euro, ce qui a pesé sur les exportations de chaque pays. Plus récemment, la forte baisse des prix des matières premiers et le ralentissement de la croissance chinoise ont contribué à déprimer la demande extérieure des pays en développement. L’élasticité du commerce mondial vis-à-vis du PIB mondial suggère que des facteurs structurels sont également à l’œuvre. Le ralentissement de la libéralisation du commerce au cours des années deux mille a pu contribuer à réduire l’élasticité des échanges. Il y a en outre eu un changement dans la spécialisation verticale. L’élasticité du commerce à long terme s’est accrue au cours des années quatre-vingt grâce à la fragmentation internationale de la production et au développement des chaînes de valeur mondiales, puis cette élasticité a diminué comme ce processus a eu tendance à s’essouffler. 

Si ce ralentissement est aujourd’hui bien documenté, les économistes ne s’accordent pas sur son importance pour la croissance économique. Les économies sont aujourd’hui ouvertes qu’au cours des années quatre-vingt-dix. Le ratio importations sur PIB (qui est utilisé comme indicateur pour mesure l’ouverture) est passé de moins de 20 % à plus de 30 % entre le début des années quatre-vingt-dix et la crise financière mondiale et cette évolution s’observe aussi bien parmi les pays avancés que parmi les pays en développement. Ce ratio a certes chuté lors de la Grande Récession, mais il a ensuite rapidement retrouvé son niveau d’avant-crise. Or, si l’accélération de la croissance des échanges internationaux au cours des années quatre-vingt-dix a contribué à la croissance économique des pays, alors son ralentissement risque de réduire sa contribution à cette dernière. Constantinescu et alii (2016) se sont donc penchés sur les conséquences du ralentissement du commerce mondial pour la croissance économique. Il existe en effet plusieurs canaux à travers lesquels la première influence la seconde, notamment un canal « keynésien » et un canal « smithien » pour reprendre la terminologie des auteurs. Du côté de la demande, le ralentissement de la croissance des importations mondiale peut réduire les perspectives de croissance de chaque pays pris isolément, dans la mesure où ses exportations tendent à se déprimer. Du côté de l’offre, le ralentissement de la croissance des échanges peut réduire la marge de croissance de la productivité en freinant la spécialisation et la diffusion des technologies.

Constantinescu et ses coauteurs mettent en évidence des preuves empiriques confirmant que les changements dans la relation entre commerce et revenu importent, même si pour l’heure leurs répercussions quantitatives n’apparaissent pas importantes. Du côté de la demande, ils constatent que l’élasticité des exportations vis-à-vis de la demande mondiale a diminué aussi bien pour les pays développés que pour les pays en développement. La sensibilité de la croissance domestique vis-à-vis des exportations est plus élevée pour les pays en développement que pour les pays développés et elle a eu tendance à augmenter. Ces résultats ne sont toutefois valides que si les exportations sont mesurées en termes bruts. Lorsque les auteurs utilisent la valeur ajoutée pour mesurer les exportations, le changement dans les élasticités est plus faible et n’est pas significatif sur le plan statistique. Au final, ils ne parviennent pas à conclure que la moindre sensibilité du commerce mondial vis-à-vis du PIB mondial ait affaibli le canal de transmission keynésien.

Ensuite, Constantinescu et ses coauteurs se tournent vers les implications d’un ralentissement de la croissance des chaînes de valeur internationales. Ils constatent que la spécialisation en amont a un impact positif sur la croissance de la productivité du travail. Ils cherchent ensuite à quantifier la croissance de la productivité du travail due à la croissance de la spécialisation en amont de la production. Ils constatent que la part n’est pas importante, dans la mesure où la croissance de la productivité s’explique par plusieurs facteurs autres facteurs que la spécialisation verticale, mais pour autant sa contribution a diminué de moitié au cours des dernières années, ce qui suggère que le ralentissement du commerce international a contribué au ralentissement de la croissance de la productivité.

 

Références

CONSTANTINESCU, Cristina, Aaditya MATTOO & Michele RUTA (2015), « The global trade slowdown: Cyclical or structural? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7158.

CONSTANTINESCU, Cristina, Aaditya MATTOO & Michele RUTA (2016), « Does the global trade slowdown matter? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7673.

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14 mai 2016 6 14 /05 /mai /2016 16:28

John Komlos (2016) a cherché à déterminer comment les fruits de la croissance économique ont été répartis dans la population américaine au cours des trois dernières décennies. L’auteur a utilisé les données du Census et du Congressional Budget Office (CBO) pour évaluer la croissance du revenu des différents quintiles entre 1979 et 2011, ainsi que les variations associées du bien-être. Ses constats sont cohérents avec l’idée d’une « érosion » de la classe moyenne aux Etats-Unis. Le revenu des deuxième et troisième quintiles se sont accrus à un rythme compris entre 0,1 % et 0,7 %, soit à un rythme presque nul. Ce rythme est d’autant plus désolé qu’il n’a pu être atteint qu’avec l’accroissement substantiel des revenus de transfert à destination des classes moyennes. Si l’estimation la plus basse (une croissance annuelle de 0,1 %) est juste, alors il faudra environ six siècles pour que les revenus du deuxième quintile double. Un tel rythme est précisément le même que celui qui prévalait avant la Révolution industrielle.

GRAPHIQUE  Estimations du taux de croissance du revenu en fonction des quintiles et centiles entre 1979 et 2011 (par an, en %)

Les fruits inégalement répartis de la croissance américaine

source : Komlos (2016)

Malgré tout, le revenu du premier quintile a connu une croissance positive. Les 20 % des Américains les plus pauvres ont connu une croissance du revenu comprise entre 0,5 % et 1 %, c’est-à-dire à un rythme plus rapide que les deuxième et troisième quintiles, mais égal à celui du quatrième. Ce résultat est d’autant plus surprenant que le premier quintile a reçu de moins en moins de revenus de transferts au cours du temps, contrairement aux classes moyennes. Le revenu du premier quintile reste au strict minimum pour vivre aux Etats-Unis. En effet, son revenu moyen, équivalent à environ 17.900 par an en 2011, était à peu près au même niveau que le seuil de pauvreté pour une famille de trois personnes.

Le seul quintile qui a bénéficié d’une amélioration significative de son niveau de vie est le dernier, ce qui confirme un profond creusement des inégalités de revenu au cours des dernières décennies [Piketty et Saez, 2003 ; Saez, 2015]. Le revenu des 1 % des ménages les plus aisés s’est accru à un rythme compris entre 3,4 et 3,9 % par an au cours des trois décennies observées. La valeur annuelle moyenne de leur revenu a plus que triplé entre 1979 et 2011, en passant d’environ 281.000 dollars à 918.000 dollars. Le revenu après redistribution des 1 % des plus aisés représentait 51 fois celui du première quintile en 2011, contre 21 en 1979. Le revenu des personnes comprises entre les 96ème et 99ème centiles sont passés d’un multiple de 8,1 à un multiple de 11,3. 

Au final, Komlos estime que l’économie américaine a échoué à améliorer le bien-être de tous les résidents et même de la majorité d’entre eux. Le revenu moyen a beau avoir augmenté, une partie de la population n’a pas vu sa situation s’améliorer. En effet, la classe moyenne américaine a connu une baisse relative de son revenu et de son bien-être, ce qui explique selon Komlos pourquoi les indices de satisfaction de vivre des Américains a pu avoir tendance à diminuer avant même qu’éclate la crise financière [Easterlin, 2016].

 

Références

EASTERLIN, Richard A. (2016), « Paradox lost? », IZA, discussion paper, n° 9676, janvier.

KOMLOS, John (2016), « Growth of income and welfare in the U.S, 1979-2011 », NBER, working paper, n° 22211, avril.

PIKETTY, Thomas, & Emmanuel SAEZ (2003), « Income inequality in the United States, 1913-1998 », in Quarterly Journal of Economics, vol. 118, n° 1.

SAEZ, Emmanuel (2015), « Striking it richer: The evolution of top incomes in the United States ».

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11 mai 2016 3 11 /05 /mai /2016 17:21

La politique commerciale d’un pays oscille entre deux extrêmes : celui du libre-échange et celui du protectionniste. Si, dans le premier cas, il s’agit de favoriser les échanges, il s’agit plutôt dans le second de freiner les importations ou tout du moins de les encadrer, afin de favoriser la production nationale. Les mesures protectionnistes les plus connues sont les barrières tarifaires : les tarifs douaniers. Il existe toutefois diverses autres mesures non tarifaires, donc plus difficilement quantifiables, comme les restrictions sur les quantités de biens importés (quotas, contingentements, embargos), les subventions accordées aux firmes domestiques, les subventions sur les exportations, certaines normes (par exemple, techniques, sanitaires et environnementales, qui empêchent de facto l’importation des produits qui ne les respectent pas), les mesures de dumping ou d’antidumping, etc.

Chad Bown et Meredith Crowley (2016), ont procédé à une analyse empirique des politiques commerciales de 31 grandes économies, représentant ensemble 83 % de la population mondiale et 91 % du PIB mondial en 2013. Leur analyse se restreint toutefois au seuls échanges de biens, c’est-à-dire ne prend pas en compte le commerce de services. Ils ont tout d’abord cherché à déterminer si certains pays ont des régimes plus libéraux que d’autres. Ils constatent que les niveaux moyens de tarifs douaniers sur les importations varient fortement d’un pays à l’autre. Les pays à haut revenu imposent de plus faibles tarifs douaniers que les pays à revenu intermédiaire, qui imposent eux-mêmes de moindres tarifs douaniers que les pays à faible revenu. Lorsque les auteurs prennent en compte les tarifs préférentiels accordés aux partenaires à l’échange, les pays à haut revenu apparaissent encore plus ouverts. Par contre, lorsque l’ensemble des mesures protectionnistes est élargi pour intégrer des mesures non tarifaires, telles que les restrictions quantitatives, alors les pays à haut revenu et les pays émergents apparaissent moins ouverts que ne le suggère la seule analyse des barrières tarifaires.

Bown et Crowley ont ensuite cherché à déterminer comment les protections vis-à-vis des importations varient d’un secteur à l’autre. Les secteurs produisant des biens agricoles et des biens alimentaires sont protégés presque dans tous les pays, c’est-à-dire aussi bien dans les pays en développement que dans les pays développés. Au sein de l’industrie manufacturière, les secteurs produisant du textile, des vêtements et des chaussures apparaissent comme les plus protégés. Les minéraux et les carburants font l’objet de moindres barrières à l’importation. En outre, les droits de douane sur l’importation de biens finis sont plus élevés que ceux sur les biens intermédiaires dans l’ensemble des secteurs et dans l’ensemble des pays.

Les deux auteurs observent ensuite comment les politiques commerciales ont changé au cours du temps. Ils confirment qu’au cours des deux dernières décennies, les tarifs douaniers ont eu tendance à diminuer tout autour du monde. Les tarifs douaniers diminuent régulièrement dans les pays à haut revenu (cf. graphique), tandis qu’ils connaissent de plus fortes variations au sein des pays à faible revenu. En fait, certains pays développés et émergents ont abandonné les tarifs douaniers pour davantage s’appuyer sur des politiques de sauvegarde et des mesures d’antidumping afin de changer plus fréquemment les volumes de protection vis-à-vis des importations. 

GRAPHIQUE  Niveau moyen de tarifs douaniers aux Etats-Unis, dans les pays appartenant (aujourd’hui) à l’Union européenne et au Japon (en %)

Petit portrait du paysage mondial des politiques commerciales

source : Bown et Irwin (2015)

Bown et Crowley se demandent si des pays discriminent leurs partenaires à l’échange lorsqu’ils élaborent leur politique commerciale. Ils constatent que c’est effectivement le cas. Plusieurs pays discriminent entre leurs partenaires à l’échange en accordant à certains de moindres tarifs douaniers que ceux offerts dans le cadre des accords multilatéraux. Plusieurs pays discriminent entre leurs partenaires commerciaux en imposant un plus haut niveau de protection aux importations en provenance de certains d’entre eux : certains partenaires à l’échange voient ainsi leur accès aux marchés domestiques être restreints par des mesures d’antidumping.

Enfin, les auteurs se demandent à quel point le commerce mondial est libéralisé. Leur principale conclusion est que de substantielles barrières à l’échange demeurent aujourd’hui : l’économie mondiale est moins libéralisée que beaucoup n’ont l’habitude de le suggérer.

 

Références

BOWN, Chad P., & Meredith A. CROWLEY (2016), « The empirical landscape of trade policy », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7620, mai.

BOWN, Chad P., & Douglas A. IRWIN (2015), « The GATT's starting point: Tariff levels circa 1947 », NBER, working paper, n° 21782, décembre.

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7 mai 2016 6 07 /05 /mai /2016 10:32

Ces dernières décennies ont été marquées par une nouvelle phase soutenue de mondialisation des échanges. Celle-ci s’est peut-être traduite par une baisse des inégalités de revenu entre les pays, mais elle semble plus sûrement s’être accompagnée d'une détérioration des inégalités dans chaque pays. Les canaux exacts par lesquels la mondialisation des échanges affecte les inégalités de revenu prêtent  toutefois toujours à discussion. Peter Egger, Sergey Nigai et Nora Strecker (2016) se sont récemment penchés sur l’un des possibles canaux de transmission : celui de la fiscalité.

D’un côté, des auteurs comme Dani Rodrik (1998) suggèrent que diverses mesures de la mondialisation sont corrélées avec les dépenses dans les biens publics. D’un autre côté, l’accroissement de la mobilité des facteurs de production, dans un contexte de libéralisation financière, est susceptible de réduire la capacité des Etats à prélever des impôts ; c’est ce que constant notamment Michael Devereux et alii (2008) dans le cas de la mobilité du capital ou encore Henrik Jacobsen Kleven et alii (2014) dans le cas de la mobilité des travailleurs très qualifiés et à haut revenu. Par conséquent, chaque Etat tend à faire face à une demande croissante de biens publics, alors même qu’il repose sur des bases fiscales de plus en plus étroites ; ces dernières comprennent essentiellement le patrimoine, les dépenses et le revenu personnel des travailleurs relativement immobiles. Cette dynamique est alors susceptible d’avoir deux conséquences perverses : une tendance à la détérioration des finances publiques et un accroissement des inégalités, ces deux effets pervers ayant en outre sûrement tendance à se renforcer mutuellement, comme l’ont suggéré Martin Larch (2010), Marina Azzimonti et alii (2012) ou encore Santo Milasi (2012).

GRAPHIQUE  Composition des recettes fiscales (en %)

Le contrecoup fiscal de la mondialisation

source : Egger et alii (2016)

Egger et alii ont donc analysé les répercussions de la mondialisation sur la taille et la composition des recettes fiscales (cf. graphique), sur le fardeau fiscale propre aux travailleurs et sur les taux d’imposition effectifs du revenu du travail. Pour cela, ils se sont basés sur un large échantillon de données internationales relatives à la période comprise entre 1980 et 2012. Ils constatent que les gouvernements recherchent de plus en plus des sources fiscales autres que les impôts sur les entreprises, ce qui est cohérent avec la théorie selon laquelle l’Etat a de plus en plus en plus de difficulté de taxer les facteurs de production, notamment le capital. En l’occurrence, la mondialisation a incité les gouvernements à accroître les impôts à la charge des salariés. Le fardeau fiscal sur les classes moyennes, relativement à celui des ménages les plus modestes et des ménages les plus aisés, a eu tendance à augmenter, en particulier dans les pays développés. Cette dynamique découle entre autres des modifications des lois relatives à la fiscalité, ce qui permet de taxer plus agressivement les classes moyennes par rapport aux extrêmes de la répartition des revenus. Entre 1994 et 2007, la mondialisation aurait contribué à accroître leur taux d’imposition du revenu de 1,5 point de pourcentage, tandis que les 1 % des travailleurs les plus aisés virent le leur diminuer d’environ 1,5 point de pourcentage. Une telle dynamique contribue alors à expliquer pourquoi des indicateurs d’inégalités de revenu comme l’indice de Gini et la part du revenu national détenu par les 1 % les plus aisés aient eu tendance à se dégrader ces dernières décennies.

 

Références

AZZIMONTI, Marina, Eva DE FRANCISCO & Vincenzo QUADRINI (2012), « Financial globalization, inequality, and the raising of public debt », Federal Reserve Bank of Philadelphia, working paper, n° 12-6, 17 février.

DEVEREUX, Michael P., Ben LOCKWOOD & Michela REDOANO (2008), « Do countries compete over corporate tax rates? », in Journal of Public Economics, vol. 92, n° 5-6.

EGGER, Peter, Sergey NIGAI, Nora STRECKER (2016), « The taxing deed of globalization », CEPR, discussion paper, n° 11259 , mai.

KLEVEN, Henrik Jacobsen, Camille LANDAIS, Emmanuel SAEZ & Esben Anton SCHULTZ (2014), « Migration and wage effects of taxing top earners: Evidence from the foreigners' tax scheme in Denmark », in Quarterly Journal of Economics, vol. 129, n° 1.

LARCH, Martin (2010), « Fiscal performance and income inequality: Are unequal societies more deficit-prone? Some cross-country evidence », European economy Economic paper, vol. 414.

MILASI, Santo (2012), « Top income shares and budget deficits », document de travail.

RODRIK, Dani (1998), « Why do more open economies have bigger governments? », in Journal of Political Economy, vol. 106, n° 6.

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4 mai 2016 3 04 /05 /mai /2016 18:26

Selon la théorie économique standard, un approfondissement de l’intégration financière facilite l’endettement et le prêt au niveau international, si bien qu'elle atténue l’impact des fluctuations du revenu sur la croissance de la consommation. Par exemple, si les ménages possèdent un portefeuille diversifié, comprenant des titres étrangers, ils pourront continuer de consommer lorsque l’économie domestique bascule en récession, car ils continueront de percevoir des revenus financiers de leurs titres financiers.

Ergys Islamaj et Ayhan Kose (2016) ont cherché à tester au niveau empirique la validité de cette prédiction théorique. Pour cela, ils ont observé comment la sensibilité de la consommation au revenu a changé au cours du temps en utilisant divers indicateurs d’intégration financière pour un échantillon de 88 pays développés et en développement au cours de la période entre 1960 et 2011. Ils tirent deux principaux constats de leur analyse. D’une part, la consommation a eu tendance à être de moins en moins sensible au revenu, à mesure que l’intégration financière s’approfondissait. En effet, la sensibilité de la croissance de la consommation à la croissance du revenu a diminué au cours des années quatre-vingt-dix et au début des années deux mille. En l’occurrence, elle a davantage diminué dans les pays développés que dans les pays en développement. D’autre part, leurs régressions indiquent qu’un degré élevé d’intégration financière est associé à une faible sensibilité de la consommation au revenu. Ces constats sont robustes à l’usage d’une large gamme de spécifications empiriques, de caractéristiques spécifiques aux pays et à la prise en compte d’autres variables comme les taux d’intérêt.

Islamaj et Kose testent en effet trois autres hypothèses susceptibles d’expliquer la moindre sensibilité de la consommation aux variations du revenu. Toit d’abord, celle-ci pourrait s’expliquer par un changement dans la persistance des chocs de revenu au cours du temps. En l’occurrence, si les chocs de revenu sont moins persistants, alors les agents auraient alors moins à ajuster leurs dépenses de consommation en réaction à de tels chocs. Les constats d’Islamaj et Kose pourraient être attribués à la réaction optimale des agents à une chute de la persistance si cette dernière à l’instant même où l’élasticité de la consommation au revenu diminue. Les deux auteurs constatent toutefois que la persistance des chocs a légèrement diminué depuis la fin des années quatre-vingt.

Selon une deuxième hypothèse alternative, la moindre sensibilité de la consommation aux fluctuations du revenu pourrait s’expliquer par des changements dans la corrélation des chocs de revenu. L’élasticité de la consommation au revenu dépend des corrélations des chocs de revenu qui se produisent dans l’ensemble des pays. D’une part, si les chocs de revenu sont plus fortement corrélés, alors cela réduirait les incitations à partager les risques avec le reste du monde et la sensibilité de la consommation au revenu domestique peut alors s’accroître. D’un autre côté, si la plus forte corrélation des chocs de revenus se produisant dans l’ensemble des pays s’explique par une baisse de l’incertitude mondiale, alors l’emprunt et le prêt transfrontaliers s’en trouvent facilités, ce qui réduit la sensibilité de la consommation au revenu. Or, Islamaj et Kose constatent que les corrélations entre les productivités totales des facteurs de l’ensemble des pays sont restées assez constantes pour l’ensemble de la période observée.

Enfin, une convergence des taux d’intérêt est également susceptible d’expliquer la moindre sensibilité de la consommation aux variations du revenu. Dans chaque pays, tous les résidents n’ont pas accès aux marchés financiers internationaux et ne peuvent pas forcément emprunter au taux d’intérêt mondial. Mais, à mesure que l’économie s’ouvre de plus en plus financière, de plus en plus de résidents accèdent aux marchés financiers internationaux et peuvent s’endetter au taux d’intérêt mondial. Lorsque l’ensemble des économies s’ouvrent financièrement, alors les taux d’intérêt nationaux tendent à converger vers le taux d’intérêt mondial, si bien que les différents pays sont de plus en plus confrontés aux mêmes chocs de taux d’intérêt. Si le taux d’intérêt mondial est moins volatil que les taux d’intérêt nationaux, alors la croissance de la consommation devient également moins volatile et les corrélations de la consommation pour l’ensemble des pays deviennent plus fortes. Le degré de co-variation de la consommation avec le revenu domestique aurait alors tendance à diminuer, si bien qu’il deviendrait de plus en plus difficile de distinguer dans les analyses empiriques l’impact des taux d’intérêt de l’impact de l’intégration financière sur la sensibilité de la consommation sur le revenu. Or, Islamaj et Kose constatent que la forte relation entre l’intégration financière et la sensibilité de la consommation au revenu demande même après la prise en compte des taux d’intérêt.

 

Référence

ISLAMAJ, Ergys, & M. Ayhan KOSE (2016), « How does the sensitivity of consumption to income vary over time? International evidence », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7659, mai.

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25 avril 2016 1 25 /04 /avril /2016 18:07

Après un siècle où le ratio crédit bancaire sur PIB a été relativement stable, les pays développés ont connu une financiarisation croissante et une hausse du levier d’endettement, ce que Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor ont pu qualifier de « crosse de hockey financière » : le ratio crédit bancaire sur PIB a fortement augmenté à partir des années soixante-dix (cf. graphique). Entre 1980 et 2009, le prêt bancaire au secteur privé non financier a doublé en passant de 62 % à 118 % du PIB. En fait, la seconde moitié du vingtième siècle a été marquée par une forte hausse de la dette des ménages, principalement sous la forme d’emprunt hypothécaire [Jordà et alii, 2015, 2016a]. La dette des entreprises a certes également augmenté, mais plus lentement. Les taux d’accession à la propriété et, par conséquent, les prix de l’immobilier ont fortement augmenté dans la quasi-totalité des pays développés. La dette a augmenté plus rapidement que le revenu. Même si les ménages sont plus riches, la dette a augmenté plus rapidement que le patrimoine sous-jacent. Au final, les ménages sont bien plus endettés qu’à n’importe quel autre moment au cours de l’histoire.

GRAPHIQUE  La « crosse de hockey financière » : prêts bancaires au secteur privé non financier et M3 (en % du PIB)

Les caractéristiques des cycles d’affaires dans nos économies financiarisées

source : Schularick et alii (2016b)

Cette dynamique, qu’ils considèrent comme un fait stylisé central de l’histoire macroéconomique moderne, a certes contribué à fragiliser les économies et à accroître le risque de crise [Schularick et Taylor, 2012 ; Jordà et alii, 2013]. La croissance économique s’est certes poursuivie de façon plus stable après la Seconde Guerre mondiale, mais la fréquence des crises financières après la chute du système de Bretton Woods retrouve le niveau qu’elle atteignait avant la Seconde Guerre mondiale. L’endettement privé a également modifié d’autres relations macroéconomiques fondamentales. Ce sont ces changements que Schularick et alii (2016b) ont cherché à identifier dans une nouvelle étude en observant une large base de données relative à 17 pays développés au cours des 150 dernières années. 

Les auteurs observent alors les aspects des cycles d’affaires modernes. La durée des expansions de la production a presque triplé depuis la Seconde Guerre mondiale, en passant en moyenne de 3,1 à 8,6 ans, tandis que les expansions du crédit ont pratiquement doublé, en passant en moyenne de 4,2 à 8,3 ans. Les récessions tendent quant à elles à être légèrement plus courtes. L’allongement des expansions de la production après la Seconde Guerre mondiale coïncide avec une réduction du taux de croissance (qui est passé de 4,1 à 3 % par an), accompagnée d’une réduction de la volatilité. Autrement dit, les expansions sont plus graduelles et moins volatiles. Le rythme de déclin du PIB lors des récessions a été divisé par deux depuis la Seconde guerre mondiale.

Le rythme de croissance du crédit lors des expansions est relativement le même avant et après la Seconde Guerre mondiale (il atteignait respectivement 4,7 et 4,5 %). Autrement dit, s’il augmentait à peu près au même rythme que le PIB avant la Seconde Guerre mondiale, il croît presque 1,5 point de pourcentage plus rapidement que le PIB après celle-ci. Les cycles du crédit ne sont pas exactement alignés avec les cycles d’affaires, toutefois la production s’est davantage synchronisée avec le cycle d’affaires après la Seconde Guerre mondiale. Avec l’essor de l’endettement privé, les moments clés du cycle d’affaires se sont davantage corrélés avec les variables financières. Les expansions du crédit duraient en moyenne une année de plus que les expansions du PIB avant la Seconde guerre mondiale ; après cette dernière, elles tendent à être de même durée. Les effondrements du crédit ne sont que légèrement plus longues que les contractions du PIB. Durant les expansions d’avant-guerre, le crédit augmentait en moyenne de 8 % par an, tandis que la production augmentait de seulement 1,6 % par an. Durant les expansions observées après la Seconde guerre mondiale, la croissance du crédit a certes diminué de 2 points de pourcentage, mais la croissance de la production a presque doublé. En moyenne, il y a une plus étroite connexion entre la croissance de la production et la croissance du crédit après la Seconde guerre mondiale.

Jordà et alii (2013) avaient observé qu’une rapide expansion du crédit durant l’expansion économique est souvent associée à des récessions plus longues et plus profondes. Depuis la Seconde Guerre mondiale, l’expansion rapide du crédit est associée à des expansions plus longues (d’environ 3 ans), mais pas par de plus hauts taux de croissance ; par contre, lorsque la récession éclate, la contraction de l’activité est plus profonde. Jordà et alii (2016b) se demandent à présent si les désendettements rapides au cours des récessions tendent à être suivis par des reprises plus rapides et plus robustes. Après la Seconde Guerre mondiale, une faible croissance du crédit au cours de la récession est associée à une récession légèrement plus profonde (moins violente, mais plus longue), mais avec une expansion plus robuste après. Bien qu’une croissance rapide du crédit au cours de l’expansion est associée à une expansion plus longue, à une récession plus profonde, mais à un gain total net, c’est une faible croissance du crédit lors de la récession qui se traduit par une plus forte croissance durant l’expansion, et ce même au coût d’une plus profonde récession à court terme. 

En cohérence avec l’idée d’une Grande Modération (Great Moderation), la volatilité des variables réelles a décliné au cours du temps, en particulier depuis le milieu des années quatre-vingt. La corrélation de la croissance de la production, de la consommation et de l’investissement avec le crédit a fortement augmenté au cours du temps. Le crédit (plus que les agrégats monétaires) semble aujourd’hui davantage corrélé avec les variations du PIB, de l’investissement et de la consommation qu’à l’époque où les économies étaient moins endettées. Ensuite, la corrélation entre les variations du niveau général des prix (l’inflation) et le crédit a aussi fortement augmenté et est désormais proche de celle entre agrégats monétaires et crédit.

Les données de long terme montrent que les économies les plus financiarisées et endettés présentent certes une moindre volatilité de leur croissance, mais aussi que cette dernière est en moyenne plus faible, les risques extrêmes sont plus importants et les corrélations plus fortes. En d’autres termes, le crédit contribue peut-être à lisser le cycle d’affaires lorsque les chocs sont de faible ampleur, mais il expose le système économique à des chocs de plus grande ampleur. Les auteurs retrouvent les conclusions d’auteurs comme Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012) ou encore Jean-Louis Arcand, Enrico Berkes et Ugo Panizza (2012) selon lesquelles il existerait en fait une relation en forme de U inversé entre la croissance du PIB par tête et le ratio crédit sur PIB. Autrement dit, à partir d’un certain volume de crédit, toute expansion supplémentaire du crédit se traduit par une plus faible croissance économique : il peut y avoir « trop de finance » (too much finance).

 

Références

ARCAND, Jean-Louis, Enrico BERKES & Ugo PANIZZA (2012), « Too much finance? », FMI, working paper, n° 12/61.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BRI, working paper, n° 381.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2015), « Betting the house », in Journal of International Economics, vol. 96, n° S1.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2016a), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », in Economic Policy, vol. 31, n° 85.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2016b), « Macrofinancial history and the new business cycle facts », document de travail.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

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21 avril 2016 4 21 /04 /avril /2016 17:42

Les chocs macroéconomiques se propagent d’un pays à l’autre essentiellement via deux canaux, en l’occurrence via le commerce international et via le système financier. En effet, lorsqu’une économie connaît une récession, les résidents réduisent leurs dépenses (les ménages réduisent leurs dépenses de consommation finale, les entreprises réduisent leurs dépenses de consommation finale et d’investissement…), si bien que les importations tendent à diminuer. Par définition, les autres pays voient leur demande extérieure décliner, ce qui les expose également à une récession. D’autre part, Par exemple, les banques ont généralement des activités dans plusieurs pays. Par conséquent, lorsque dans un pays soumis à une récession, les résidents ont davantage de difficultés à rembourser leur crédit, les banques sont susceptibles de resserrer le crédit non seulement dans ce pays, mais également dans les autres pays. Ces derniers voient alors leur propre activité domestique qui n’étaient initialement pas touchés par une récession, mais qui risquent d’en connaître une avec le resserrement du crédit auxquelles leurs banques procèdent. De plus, lorsque les consommateurs de plusieurs pays ont placé une partie de leur épargne dans les actions d’un pays donné, ils réduiront leur consommation si ce dernier connaît un krach boursier. En outre, lorsqu’un pays connaît une crise financière, cette dernière risque de se transmettre aux autres pays par voie de contagion et d’accroître le niveau mondial d’aversion au risque.

Plusieurs études ont effectivement mis en évidence l’existence d’un véritable cycle d’affaires mondial. C’est notamment le cas de Robin Lumsdaine et Eswar Prasad (2003), qui ont examiné les corrélations entre les fluctuations de la production industrielle de 17 pays développés afin d’en extraire une composante commune. A partir d’un échantillon de 60 pays, Ayhan Kose, Christopher Otrok et Charles Whiteman (2003) concluent de leur côté qu’un facteur mondial commun constitue une source importante de volatilité de la production agrégée de la plupart des pays, ce qui tend à confirmer l’existence d’un cycle d’affaires mondial. Ils constatent que les facteurs spécifiques à la région ne jouent qu’un rôle mineur pour expliquer les fluctuations de l’activité économique.

A partir des années quatre-vingt, les pays ont connu une mondialisation commerciale et une globalisation financière, ce qui amène beaucoup à penser que les cycles d’affaires nationaux ont eu tendance à davantage se synchroniser. D’une part, les échanges internationaux de biens et services se sont accrus plus rapidement que la production mondiale. Par conséquent, chaque économie devrait être plus sensible aux évolutions de la demande mondiale, tout comme le reste du monde devrait être davantage sensible aux évolutions de sa demande domestique. D’autre part, les restrictions aux mouvements des capitaux ont reculé et les systèmes financiers sont de plus en plus interconnectés, en particulier depuis la fin du système de Bretton Woods.

Toutefois, plusieurs raisons amènent à douter que la mondialisation, que ce soit sous sa forme commerciale ou bien financière, ait davantage synchronisé les cycles d’affaires nationaux. Par exemple, si la mondialisation commerciale s’est traduite par une plus forte spécialisation sectorielle des pays et si les chocs sectoriels dominent, alors le degré de covariation des cycles d’affaires pourrait au contraire décliner. D’une part, si un pays connaît un choc, il risque de subir une fuite de capitaux, qui aggrave certes sa situation, mais améliore la conjoncture dans les pays qui les reçoivent désormais.

En parvenant à des conclusions divergentes, les études empiriques ne parviennent pas à trancher le désaccord théorique. Par exemple, en observant un ensemble de pays développés et en développement, Ayhan Kose, Eswar Prasad et Marco Terrones (2003) estiment que peu d’éléments empiriques démontrent que la mondialisation ait accru le degré de synchronisation des cycles d’affaires pour l’ensemble des pays. En moyenne, la corrélation entre les consommations nationales ne s’est pas accrue à partir des années quatre-vingt-dix, alors même que cette décennie marquait un nouvel approfondissement de l’intégration financière, en particulier dans les pays en développement. 

Eric Monnet et Damien Puy (2016) ont cherché à évaluer le degré de synchronisation des cycles d’affaires entre 1950 et 2014 à partir d’un échantillon de 21 pays en utilisant une nouvelle base de données trimestrielles du FMI. Ils constatent que, durant les périodes de chocs communs (notamment la période entre 1972 et 1983 ou encore entre 2007 et 2014), l’importance de la composante mondiale dans la dynamique de production mondiale tend à fortement augmenter lors des chocs communs. Par exemple, entre 2007 et 2014, 65 % de la variance de la croissance de la production s’expliquait par la composante mondiale, ce qui suggère qu’aucun pays n’évoluait alors selon ses seules dynamiques domestiques. Contrairement à l’idée communément admise, ils constatent que la période de la mondialisation n’est pas associée à une hausse du degré de synchronisation entre les productions nationales. En fait, le cycle d’affaires mondial était aussi fort entre 1950 et 1971, c’est-à-dire durant l’ère de Bretton Woods, qu’entre 1984 et 2006, une période de mondialisation. En moyenne, la dynamique mondiale explique 20 % de la volatilité de la production au cours des deux périodes.

Bien que la covariation moyenne au cours des deux périodes identifiées ne change pas, le degré auquel la production de chaque pays co-varie avec celle du reste du monde a fortement changé au cours du temps. La production de certains pays, comme le Royaume-Uni, la Belgique ou la Suède, co-variait fortement avec celle du reste du monde durant l’ère de Bretton Woods, mais elle s’est déconnectée de la dynamique mondiale au cours de la période de mondialisation. A l’inverse, des pays comme la France, l’Italie et les Etats-Unis étaient dominés par des dynamiques idiosyncratiques, c’est-à-dire propres à leur économie, pendant l’ère de Bretton Woods, puis ils se sont davantage synchronisés avec le cycle mondial.

Monnet et Puy cherchent alors à expliquer pourquoi les pays se synchronisent ou se désynchronisent du cycle mondial. Ils constatent que le degré de synchronisation varie en fonction des dynamiques d’intégration financière et d’intégration commerciale. En l’occurrence, l’intégration financière conduit à désynchroniser les productions nationales au cycle mondial, tandis que l’intégration commerciale tend à les synchroniser. En temps normal, l’effet désynchronisateur compense l’impact synchronisateur de d’autres forces, notamment de l’intégration commerciale. Son amplitude dépend toutefois du type de chocs frappant l’économie mondiale. Par exemple, il s’efface durant les périodes de crises financières, au cours desquelles les productions des économies intégrées tendent à davantage co-varier que les productions des autres pays. Enfin, Monnet et Puy estiment que des variables souvent mises en avant par la littérature, notamment le degré de spécialisation de l’économie et le régime de taux de change, ne semblent pas jouer un rôle déterminant dans la synchronisation de la production d’un pays avec la dynamique mondiale.

Ces résultats amènent Monnet et Puy à conclure qu’un faible niveau d’intégration n’implique pas un faible degré de covariation des cycles d’affaires. Contrairement à ce que certains auteurs comme Dani Rodrik (2002) ont pu suggérer, ils ne constatent pas de preuves empiriques robustes suggérant qu’un recul de l’intégration financière et commerciale ait davantage protégé les pays des chocs étrangers ou laissé davantage de marge de manœuvre aux politiques conjoncturelles au cours des années cinquante et soixante que durant la période 1984-2006. Un recul de l’intégration financière ne diminuerait le degré de covariation que durant les chocs financiers mondiaux, mais accroîtrait probablement le degré de covariation en temps normal, lorsque le monde est dominé par des chocs idiosyncratiques.

 

Références

KOSE, Ayhan, OTROK, Christopher, Charles H. WHITEMAN (2003), « International business cycles: world, region, and country-specific factors », in American Economic Review, vol. 93, n° 4.

KOSE, M. Ayhan, Eswar S. PRASAD & Marco TERRONES (2003), « How does globalization affect the synchronization of business cycles? », FMI, working paper, n° 03/27.

LUMSDAINE, Robin L., & Eswar S. PRASAD (2003), « Identifying the common component of international economic fluctuations: A new approach », in Economic Journal.

MONNET, Eric, & Damien PUY (2016), « Has globalization really increased business cycle synchronization? » (« La mondialisation a-t-elle vraiment augmenté la synchronisation des cycles économiques ? »), Banque de France, working paper, n° 592, avril. 

RODRIK, Dani (2002), « Feasible globalizations », NBER, working paper, n° 9129.

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18 avril 2016 1 18 /04 /avril /2016 17:53

Plusieurs pays émergents ont connu des arrêts soudains (sudden stops) dans les flux de capitaux au cours des années quatre-vingt-dix : le Mexique en 1994, les pays asiatiques en 1997, la Russie en 1998, le Brésil en 1999, etc. Après plusieurs années où ils bénéficièrent de larges entrées de capitaux, ces pays virent soudainement ces derniers se tarir, ce qui fit basculer leur pays dans une crise de change, une crise bancaire et une profonde récession. Ces dernières années ont également été marquées par un renversement des flux de capitaux à destination des pays émergents, ce qui a laissé craindre une résurgence des arrêts soudains. La croissance des pays émergents a ralenti, ce qui a pu être à la fois la cause et la conséquence de ce renversement des flux de capitaux. En outre, la Fed a pu déstabiliser les pays émergents en évoquant en 2012 un ralentissement (tapering) de ses achats d’achats, puis en resserrant sa politique monétaire, tout d’abord en réduisant effectivement ses achats d’actifs à partir de 2013 et en relevant ses taux directeurs fin 2015 [Eichengreen et Gupta, 2014 ; Basu et alii, 2014].

Moins optimistes que le FMI dans ses dernières Perspectives de l'économie mondialeBarry Eichengreen et Poonam Gupta (2016) ont analysé les arrêts soudains des flux de capitaux à destination des pays émergents depuis 1991. Ils identifient en l’occurrence 44 arrêts soudains dans leur échantillon de 34 pays depuis 1991. Ces épisodes durent en moyenne quatre trimestres. Les sorties de capitaux au cours des arrêts soudains représentaient en moyennent 1,5 % du PIB par trimestre, soit cumulativement 6 % du PIB pour l’ensemble de l’arrêt soudain, alors que les afflux de capitaux représentaient environ 1,7 % du PIB par trimestre au cours de l’année précédente. 

Eichengreen et Gupta comparent ensuite les divers épisodes qui se sont produits au cours de la période 1991-2002 avec ceux qui se sont produits au cours de la période 2003-2014. Ils montrent que la fréquence, la durée et sévérité des arrêts soudains sont restées les mêmes. Les arrêts soudains ont des répercussions tant financières que réelles. Ce sont d’abord des effets financiers qui se manifestent : le taux de change se déprécie, les réserves de change diminuent et les cours boursiers s’écroulent. Ensuite, la croissance du PIB ralentit, l’investissement diminue et le compte courant s’améliore. La croissance du PIB chute d’environ 4 points de pourcentage au cours des autres premiers trimestres d’un arrêt soudain. Par contre, le déclin du PIB est plus ample au cours de la seconde période analysée, ce qui reflète peut-être le fait que les afflux de capitaux au cours des trimestres qui précèdent l’arrêt soudain soient plus amples, mais aussi que le retournement des flux de capitaux soit plus fort au début de l’arrêt soudain.

En outre, l’importance relative des différents facteurs expliquant l’incidence des arrêts soudains a également changé au cours du temps. Les facteurs mondiaux, qui jouaient déjà un rôle majeur auparavant, semblent être devenus encore plus importants, en comparaison avec les caractéristiques et politiques spécifiques aux pays. En outre, les facteurs mondiaux qui se révèlent être les plus déterminants ne sont pas les mêmes qu’autrefois. Par exemple, au cours des années quatre-vingt-dix, ce sont surtout les hausses des taux directeurs de la Fed qui apparaissent les plus importants, en affectant l’offre de liquidité mondiale. Au cours de la décennie suivante, c’est l’indice VIX, constituant un indicateur mesurant l’aversion mondiale face au risque et la demande de liquidité, qui se révèle le plus important. En outre, les arrêts soudains tendent désormais à affecter différentes parties du monde simultanément, alors qu’auparavant ils avaient plutôt tendance à survenir dans une unique région à la fois, ce qui suggère à nouveau à Eichengreen et Gupta que les facteurs mondiaux ont gagné en importance.

Des cadres macroéconomiques et financiers plus robustes ont permis aux responsables politiques de répondre de façon plus flexible aux sudden stops. Pour autant, cette plus grande flexibilité ne garantit pourtant pas que ces pays soient préservés de ces événements ou que l’impact de ces derniers soit atténué. Au cours de la première période, les pays qui présentaient de larges déficits budgétaires et une forte inflation n’avaient pas d’autre choix que de resserrer leurs politiques budgétaire et monétaire. Au cours de la seconde période, les déficits budgétaires et l’inflation des pays affectés étaient en moyenne plus faibles. Les arrêts soudains compliquent toujours le financement des déficits et obligent les autorités à resserrer leurs politiques pour tenter de rassurer les marchés financiers. Plusieurs pays ont toutefois su récemment compenser le resserrement de la politique budgétaire par un assouplissement monétaire. Les désalignements de devises ont été moindres que par le passé et plusieurs banques centrales ciblent désormais l’inflation, ce qui leur a permis d’adopter une attitude plus permissive face à la dépréciation du taux de change qu’au cours de la première période. De plus larges réserves de change ont également permis aux autorités monétaires de rassurer les marchés quant à leur marge de manœuvre pour intervenir sur le marché des changes.

Le fait que les autorités publiques aient davantage de marge de manœuvre pour utiliser les politiques monétaires, budgétaires et de change face aux arrêts soudains pourrait suggérer que ces derniers affectent moins la production qu’auparavant, or ce n’est pas le cas. Le rythme annualisé des contractions de la production sont au moins aussi rapide qu’au cours de la première période. Cela suggère que quelque chose d’autre a changé et amplifié les répercussions sur la production, par exemple le volume et la composition des flux de capitaux internationaux, ou bien la prévalence ou l’impact des chocs externes. Au final, il apparaît que le renforcement des fondamentaux des pays a été compensé par le renforcement des chocs externes en provenance du reste du monde.

Eichengreen et Gupta évoquent enfin les diverses options (non pas incompatibles, mais complémentaires) qui s’offrent aux pays émergents dans la prévention des arrêts soudains. La première option, également avancée par le FMI ces dernières années, serait de limiter l’exposition aux flux de capitaux et aux chocs externes à travers l’instauration de barrières aux entrées de capitaux, sous la forme de taxes ou de règles plus strictes, qui réduiraient le volume et la volatilité des afflux de capitaux. Une seconde option serait de flexibiliser davantage la réponse des autorités publiques aux larges entrées des capitaux et à leur arrêt soudain, par exemple avec un plus grand assainissement des positions budgétaires, une plus grande flexibilisation des taux de change, un approfondissement des marchés financiers et une réduction des désalignements de devise. Une troisième option serait de mettre en place un système d’assurance financier contre les arrêts soudains : le FMI pourrait par exemple accorder des lignes de crédit, ou bien ces dernières pourraient être accordées à travers l'Initiative de Chiang Mai.

 

Références

BASU, Kaushik, Barry EICHENGREEN & Poonam GUPTA (2014), « From tapering to tightening: The impact of the Fed’s exit on India », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7071, octobre.

EICHENGREEN, Barry, & Poonam GUPTA (2014), « Tapering talk: The impact of expectations of reduced Federal Reserve security purchases on emerging markets », Banque mondiale, policy research working paper, n° 6754.

EICHENGREEN, Barry, & Poonam GUPTA (2016), « Managing sudden stops », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7639, avril.

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16 avril 2016 6 16 /04 /avril /2016 13:48

La hausse du chômage observée depuis la Grande Récession relève essentiellement du chômage conjoncturel, mais le chômage structurel semble également s’être accru, comme le suggère la courbe de Beveridge. Cette dernière désigne une relation inverse entre le taux de vacance d’emplois au taux de chômeurs (cf. graphique 1). Elle tire son nom de William Beveridge, qui avait noté en 1958 que le nombre d’emplois vacants diminuait à mesure que le chômage augmente, mais aussi que des postes étaient toujours vacants lorsque le chômage était élevé. En effet, lorsque l’économie subit une récession, les destructions d’emplois deviennent plus fortes que les créations d’emplois, si bien que le nombre d’emplois vacants diminue et que le nombre de chômeurs augmente [Mortensen et Pissarides, 1994]. A l’inverse, en période de reprise, le nombre d’emplois vacants augmente et le nombre de chômeurs diminue. Ainsi, à mesure que le cycle d’affaires se déroule, on tend à se déplacer le long de la courbe de Beveridge.

GRAPHIQUE 1  La courbe de Beveridge

Comment expliquer les déplacements de la courbe de Beveridge ?

Toutefois, la courbe de Beveridge peut elle-même se déplacer. En l’occurrence, elle s’éloigne de l’origine lorsque l’appariement entre l’offre et la demande de travail se dégrade. Autrement dit, l’éloignement de la courbe de Beveridge correspond à une détérioration du chômage structurel, ou tout du moins de sa composante frictionnelle : pour un nombre donné d’emplois vacants, le nombre de chômeurs augmente ou bien, pour un nombre de chômeurs donné, le nombre d’emplois vacants augmente. Il peut y avoir inadéquation (mismatch) entre les offres d’emploi et les travailleurs aussi bien en termes de type de métier ou en termes de niveau de qualification qu’en termes de situation géographique. Des tendances lourdes, comme le progrès technique ou la mondialisation qui entraînent des chocs de réallocation et un processus de destruction créatrice, peuvent contribuer à accroître le chômage d’inadéquation. Lorsqu’une récession se prolonge, les effets d’hystérèse peuvent contribuer à transformer le chômage conjoncturel en chômage structurel : par exemple, plus travailleurs restent longtemps au chômage, plus ils perdent en compétences et en motivation, moins ils deviennent employables, plus ils sont susceptibles de rester piégés au chômage, voire de sortir de la population par découragement. Autrement dit, le cycle d’affaires ne conduirait à seulement à des déplacements sur la courbe de Beveridge, mais contribuerait également à déplacer celle-ci [Blanchard et Diamond, 1989]. En observant la période entre 1951 et 2000, Peter Diamond et Ayşegül Şahin (2014) constatent que les épisodes de détérioration de l’appariement aux Etats-Unis coïncident avec les récessions. En outre, certains mettent l’accent sur le rôle ambigu des institutions du marché du travail, en affirmant que celles-ci conduiraient à freiner la baisse du chômage lors des reprises malgré l’accélération des créations de postes [Blanchard et Wolfers, 2000]. Par exemple, selon la théorie de la prospection d’emploi (job search), la générosité du système d’indemnisation du chômage peut elle-même inciter les chômeurs à rechercher moins activement un emploi et à accroître leur salaire de réservation, c’est-à-dire à accroître le niveau de salaire en-deçà duquel ils refusent un emploi. Ou encore, le renforcement des procédures d’embauche et de licenciement, ainsi que la plus forte taxation du travail, peuvent désinciter les entreprises à embaucher malgré leurs besoins en main-d’œuvre.

La hausse du chômage observée depuis la Grande Récession relève essentiellement du chômage conjoncturel, mais le chômage structurel semble également s’être accru, comme le suggère les évolutions de la courbe de Beveridge dans de nombreux pays développés. Par exemple, Boele Bonthuis, Valerie Jarvis et Juuso Vanhala (2015) ont observé les déplacements de la courbe de Beveridge de l’ensemble de la zone euro à long terme (cf. graphique 2). Ils constatèrent qu’elle s’est éloignée de l’origine à la fin des années quatre-vingt-dix, puis qu’elle s’est rapprochée de l’origine au milieu des années deux mille, puis qu’elle s’en est à nouveau éloignée à partir de la crise financière mondiale. Bien sûr, les évolutions de la courbe de Beveridge ont été hétérogènes d’un pays-membre à l’autre au cours de la Grande Récession : par exemple, elle s’est éloignée de l’origine en Espagne, en France et en Grèce, tandis qu’elle s’en est rapprochée en Allemagne.

GRAPHIQUE 2  Evolution de la courbe de Beveridge de la zone euro

source : Bonthuis et alii (2015)

Elva Bova, João Tovar Jalles et Christina Kolerus (2016) ont analysé les conditions et politiques économiques susceptibles d’affecter l’appariement entre la demande et l’offre de travail. Ils identifient les déplacements des courbes de Beveridge pour 12 pays de l’OCDE entre le premier trimestre 2000 et le quatrième trimestre 2013 en utilisant trois méthodologies complémentaires. Ils constatent que la croissance de la population active et la réglementation de la protection de l’emploi réduisent la probabilité d’un déplacement vers le nord-est de la courbe de Beveridge. Ils constatent aussi que le processus d’appariement est d’autant plus difficile que la part des salariés avec des niveaux intermédiaires d’éducation dans la population active est élevée, que la part des jeunes parmi les chômeurs est faible, que la part des travailleurs âgés dans le chômage est élevée et que le chômage de long terme est important. Bova et ses coauteurs estiment que les politiques qui facilitent l’appariement sur le marché du travail, c’est-à-dire qui rapprochent la courbe de Beveridge de l’origine, incluent les politiques actives, telles que les incitations à créer les entreprises et les programmes de partage du travail. Ils constatent en outre que la protection de l’emploi est négativement corrélée avec le chômage frictionnel. En effet, un resserrement de la protection du travail réduit la rotation (turn-over) de la main-d’œuvre et par là l’activité de recherche d’emploi. Par contre, un accroissement du coin fiscal, des cotisations sociales et des allocations chômage contribuerait au contraire à dégrader le processus d’appariement, donc à éloigner la courbe de Beveridge de l’origine.

 

Références

BLANCHARD, Olivier, & Peter A. DIAMOND (1989), « The Beveridge curve », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 1.

BONTHUIS, Boele, Valerie JARVIS & Juuso VANHALA (2013), « What’s going on behind the euro area Beveridge curve(s)? », BCE, working paper, n° 1586.

BONTHUIS, Boele, Valerie JARVIS & Juuso VANHALA (2015), « Shifts in euro area Beveridge curves and their determinants », Banque de Finlande, working paper, n° 2015-2.

BOVA, Elva, João Tovar JALLES & Christina KOLERUS (2016), « Shifting the Beveridge curve: What affects labor market matching? », FMI, working paper, n° 16/93.

BLANCHARD, Olivier, & Justin WOLFERS (2000), « The role of shocks and institutions in the rise of European unemployment: the aggregate evidence », in Economic Journal, vol. 110, n° 462.

DIAMOND, Peter A., & Ayşegül ŞAHIN (2014), « Shifts in the Beveridge curve », Federal Reserve Bank of New York, staff report, n° 687.

MORTENSEN, Dale T., & Christopher A. PISSARIDES (1994), « Job creation and job destruction in the theory of unemployment », in Review of Economic Studies, vol. 61.

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9 avril 2016 6 09 /04 /avril /2016 10:10

Les mouvements nets de capitaux vers les pays émergents ont ralenti depuis 2010 et toutes les régions en ont été affectées (cf. graphique). Ces événements se sont produits dans le contexte d’un ralentissement dans les pays émergents et, ensuite, d’un resserrement de la politique monétaire de la Réserve fédérale.

GRAPHIQUE  Entrées nettes de capitaux dans les pays émergents (en % du PIB) et nombre de crises de la dette

Pourquoi les pays émergents sont-ils plus résilients face au reflux des capitaux que par le passé ?

source : FMI (2016)

Cette dynamique est d’autant plus inquiétante que, par le passé, les ralentissements des entrées de capitaux après des expansions soutenues de l’activité ont souvent été associés à des crises très coûteuses pour les économies et beaucoup d’entre eux ont souvent coïncidé avec une réorientation de la politique monétaire dans les pays développés. Ne serait-ce qu’au cours de ces dernières décennies, le monde émergent a connu deux de ces épisodes : tout d’abord entre 1981 et 1985, puis entre 1995 et 2000. Ces deux épisodes ont été marqués par la crise de la dette de plusieurs pays en développement au début des années quatre-vingt, par la crise tequila du Mexique en 1994, par la crise asiatique de 1997 qui toucha tout particulièrement la Corée du Sud, l’Indonésie et la Thaïlande, ou encore par la crise turque en 2000. Au milieu des années quatre-vingt-dix, lorsque les banques et les grandes entreprises d’un pays émergent, par exemple la Thaïlande, empruntaient, elles le faisaient en dollars américains [Taylor, 2016]. Elles convertissaient ces dollars en devise local (par exemple le baht, dans le cas de la Thaïlande) et prêtaient et dépensaient dans cette dernière. Une telle pratique semblait sûre car le pays avait un régime de change fixe : les autorités thaïlandaises veillaient à ce que la parité entre le dollar et le bath soit constante ou, tout du moins, qu’elle ne varie que très peu. Avec les entrées de capitaux, les prix d’actifs et le crédit ont pu connaître une forte expansion, contribuant un temps à soutenir l’activité économique. Or, lorsque les entrées de capitaux finirent par s’interrompre brutalement, le taux de change se dépréciait, si bien que les entreprises et les banques qui avaient emprunté en dollars et accordé des prêts libellés en bath se retrouvèrent incapables de rembourser leur dette : c’est le « péché originel » (original sin). L’arrêt soudain (sudden stop) des entrées de capitaux provoquèrent alors un effondrement des prix d’actifs et du crédit, faisant basculer l’économie dans une sévère récession.

La perspective que de tels enchainements destructeurs puissent se reproduire aujourd’hui est d’autant plus effrayante que les pays émergents contribuent aujourd’hui à une plus grande part de la production mondiale et des échanges internationaux qu’au cours des deux précédents épisodes : entre 1980 et 2014, la part du PIB mondiale réalisée par les pays émergents est passée de 21 à 36 %, tandis que la part des échanges mondiaux qu’ils réalisent est passée de 27 % à 44 %. Autrement dit, l’économie mondiale est aujourd’hui bien plus sensible aux évolutions touchant les pays émergents que par le passé.

Dans les dernières Perspectives de l’économie mondiale du FMI, Rudolfs Bems, Luis Catão, Zsóka Kóczán, Weicheng Lian et Marcos Poplawski-Ribeiro (2016) se sont alors penchés sur un échantillon d’une quarantaine de pays émergents. Ils ont alors constaté que c’est à la fois une réduction des entrées de capitaux et un accroissement des sorties de capitaux qui ont contribué à ce ralentissement et que l’essentiel du déclin des entrées de capitaux peut s’expliquer par la réduction des écarts de croissance entre les pays émergents et les pays avancés : les investisseurs financiers se sont tout d’abord inquiétés des perspectives de croissance plus sombres pour les pays émergents, mais la perspective du resserrement de la politique monétaire américaine a notamment joué un rôle, notamment lors de l’épisode du tapering. Les pays qui présentaient des régimes de change relativement flexibles en 2010 ont connu de larges dépréciations de leur devise au cours de cette période. Le ralentissement dans les entrées nettes de capitaux a été de taille comparable en termes d’ampleur aux ralentissements majeurs des années quatre-vingt et quatre-vingt-dix. Pour autant, l’incidence des crises de dette externe dans l’épisode actuel a été jusqu’à présent moindre que par le passé (cf. graphique).

Pour Bems et ses coauteurs, les évolutions sont davantage cohérentes avec le traditionnel triangle des incompatibilités qu’avec le simple dilemme d’Hélène Rey. En effet, plusieurs facteurs ont contribué à ce que l’actuel ralentissement des mouvements de capitaux soit moins pernicieux, en particulier les améliorations apportées à la politique économique et le cadre dans lequel elle s’exerce. En particulier, l’adoption de régimes de change plus flexibles a contribué à ce que les devises se déprécient de façon ordonnée, ce qui a atténué les effets du cycle mondial des flux de capitaux sur plusieurs pays émergents. Les dépréciations peuvent en effet contribuer à soutenir la consommation, l’emploi et la production, ce qui atténue les répercussions de la crise sur l’économie domestique. Les pays émergents ont également détenu davantage d’actifs étrangers, notamment davantage de réserves étrangères (en premier lieu, des dollars). La part de leur dette externe libellée en devise étrangère est aussi moindre que par le passé, ce qui les a préservés du « péché originel ».

 

Références

BEMS, Rudolfs, Luis CATÃO, Zsóka KÓCZÁN, Weicheng LIAN & Marcos POPLAWSKI-RIBEIRO (2016), « Understanding the slowdown in capital flows to emerging markets », in FMI, World Economic Outlook: Too slow for too long, avril.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », présenté à Jackson Hole, 24 août.

TAYLOR, Timothy (2016), « Global capital flows: Why no crisis (so far) this time? », in Conversable Economist (blog), 8 avril.

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6 avril 2016 3 06 /04 /avril /2016 16:56

La croissance a été très lente dans les pays développés depuis la Grande Récession de 2008. La production est restée inférieure à la production potentielle. Or, la persistance même d’une faible croissance tend à dégrader la croissance potentielle en raison des effets d’hystérèse : la faiblesse de la demande désincite les entreprises à investir, que ce soit dans le capital physique ou dans la recherche-développement, ce qui réduit les capacités de production à long terme et freine l’innovation ; les travailleurs perdent d’autant plus en compétences qu’ils restent au chômage, ce qui les rend moins productifs et incite beaucoup d’entre eux à quitter la population active, etc. Les estimations suggèrent ainsi que la croissance potentielle est inférieure à celle d’avant-crise (cf. graphique). Autrement dit, non seulement les économies avancées sont susceptibles d’accroître plus lentement leurs richesses que par le passé, mais elles risquent d’être moins à même d’embaucher, donc de réduire le chômage, que par le passé. Pour autant, le ralentissement de la croissance potentielle n’est pas seulement dû à la Grande Récession : le ralentissement de la croissance de la productivité s’est amorcé avant la crise financière mondiale, ce qui suggère que des forces structurelles sont à l’œuvre.

GRAPHIQUE Evolution de la croissance potentielle et de ses contributions (en points de %)

Beaucoup d’économistes et de responsables politiques ont ainsi appelé à mettre en œuvre des réformes structurelles, tant sur les marchés des biens et services que sur les marchés du travail, afin d’accroître la croissance potentielle. Ces réformes des marchés des produits visent à y améliorer l’allocation des facteurs de production et à y accroître la concurrence, afin d’inciter les entreprises à baisser leurs prix, à diversifier leur production, à en accroître la qualité et à innover. Elles reposent notamment sur la déréglementation de la grande distribution, des services professionnels et de certains secteurs de réseau (secteurs du transport, distribution d’énergie, télécommunications…). Les réformes du marché du travail visent à accroître la rentabilité des entreprises, la demande de travail et l’offre de travail. Elles passent notamment par la réduction des désincitations au retour à l’emploi (notamment en réduisant l’indemnisation du chômage et les minima sociaux), par la simplification des procédures d’embauche et de licenciement, par le développement les politiques actives d’emploi (notamment les formations des chômeurs, afin d’accroître leurs compétences et de les rendre plus employables), par la réduction du coin fiscal (c’est-à-dire la différence entre le coût du travail, supporté par les employeurs, et le salaire net, que reçoit effectivement les salariés), par l’incitation à faire entrer sur le marché du travail des catégories qui en sont éloignées (par exemple, les jeunes, les femmes, les seniors…), etc

Ceux qui appellent aux réformes structurelles estiment qu’elles pourraient également accroître la confiance et par là stimuler la demande globale, en incitant les ménages et les entreprises à davantage consommer et investir. Les réformes menées sur les marchés des produits s’avèrent en l’occurrence complémentaires à celles menées sur le marché du travail : l’accroissement de la demande résultant de la baisse des prix et l’apparition de nouvelles entreprises sur les marchés suite à la réduction des barrières à l’entrée contribueraient à stimuler l’embauche ; la baisse du coût du travail compenserait la baisse des profits résultant de l’ouverture à la concurrence pour les entreprises déjà en place, etc. C’est précisément ce que Mario Draghi (2015), l’actuel président de la BCE, a en tête lorsqu’il appelle les Etats-membres de la zone euro à accélérer la mise en œuvre des réformes structurelles : la stimulation de la demande globale qui en découlerait nourrirait l’inflation, ce qui permettrait à la banque centrale d’écarter le scénario de la déflation et de ramener le taux d’inflation vers sa cible.

D’un autre côté, beaucoup craignent que les réformes structurelles contribuent à déprimer davantage des économies déjà fragiles et à les enfermer dans une trappe déflationniste. Par exemple, la plus grande concurrence sur les marchés des biens et services est, par définition, susceptible de pousser les prix à la baisse, tandis que le retournement du rapport de force en défaveur des travailleurs est susceptible de pousser les salaires à la baisse. La réduction de la protection de l’emploi et des coûts du licenciement vise à inciter les entreprises à embaucher, mais elle pourrait au contraire les inciter dans l’immédiat à davantage licencier, ce qui pourrait accroître immédiatement le chômage et affaiblirait la consommation. Ainsi, plusieurs études suggèrent que les réformes structurelles peuvent peut-être se traduire par des gains à long terme, mais qu'elles ont aussi tendance à détériorer l’activité à court terme. Gauti Eggertsson, Andrea Ferrero et Andrea Raffo (2013) estiment qu’elles s’avèrent contre-productives lorsque l’économie est dans une trappe à liquidité, c’est-à-dire lorsque les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). En outre, dans le contexte actuel où le secteur privé et les gouvernements cherchent à se désendetter, une baisse des prix est susceptible d’accroître le fardeau de leur dette via un mécanisme de déflation par la dette à la Fisher. 

Par conséquent, la mise en œuvre de réformes structurelles doit s’accompagner d’un assouplissement des politiques conjoncturelles pour en réduire les coûts à court terme. Or, aujourd’hui, non seulement l’activité reste fragile, le chômage élevé et l’inflation faible, mais les autorités budgétaires et les banques centrales ont une marge de manœuvre réduite pour assouplir leurs politiques conjoncturelles : elles ne parviennent déjà pas à éliminer l’insuffisance de demande globale et à ramener la production à son potentiel, si bien qu’elles peuvent difficilement faire face à un nouveau choc. En effet, les taux directeurs de nombreuses banques centrales sont déjà au plus proche de zéro, voire en territoire négatif, si bien qu’elles peuvent difficilement les réduire davantage ; les différentes mesures « non conventionnelles » qu’elles ont mises en œuvre (par exemple, les achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de programmes de quantitative easing, la pratique du forward guidance ou les taux négatifs) peuvent non seulement être peu efficaces pour relancer l’activité, mais elles ont également des effets pervers, puisqu’elles sont susceptibles d’accroître les inégalités et d’alimenter l’instabilité financière. En outre, la relance budgétaire est peut-être susceptible d’être des plus efficaces pour stimuler l’activité (dans la mesure où celle-ci est encore fragile et où les économies sont toujours dans une trappe à liquidité ou proches de cette dernière), mais la forte hausse de l’endettement public suite à la Grande Récession désincite les gouvernements à adopter des plans de relance.

Dans les nouvelles Perspectives de l’économie mondiale du FMI, Romain Duval, Davide Furceri, Alexander Hijzen, João Jalles et Sinem Kılıç Çelik (2016) ont cherché à déterminer si d’éventuelles réformes menées sur les marchés des produits et du travail sont susceptibles de stimuler aujourd’hui l’activité dans les pays développés, en distinguant notamment les réformes selon leur type. Ils constatent que les réformes des marchés des produits et du marché du travail ont tendance à stimuler la croissance de la production et l’emploi à moyen terme, mais qu’un assouplissement des politiques conjoncturelles est nécessaire pour accroître leur impact à court terme en raison de la faiblesse de la demande globale dans les pays avancés. Les réformes menées sur les marchés des produits génèrent des gains à court terme, tandis que l’impact des réformes du marché du travail varie selon le type de réforme mise en œuvre et dépend également de la conjoncture. Les réductions du coin social et la hausse des dépenses publiques dans le cadre de politiques actives de l’emploi ont de plus larges effets durant les périodes de ralentissement économique, en partie parce qu’elles s'inscrivent habituellement dans une forme de relance budgétaire. A l’inverse, les réformes touchant à la protection de l’emploi et à l’indemnisation du chômage ont des effets positifs en bonne conjoncture, mais dépriment davantage l’activité quand cette dernière est atone.

 

Références

DRAGHI, Draghi (2015), « Structural reforms, inflation and monetary policy », discours prononcé le 22 mai. Traduction française disponible sur Annotations.

DUVAL, Romain, Davide FURCERI, Alexander HIJZEN, João JALLES & Sinem Kılıç ÇELIK (2016), « Time for a supply-side boost? Macroeconomic effects of labor and product market reforms in advanced economies », in FMI, World Economic Outlook, Too slow for too long, avril.

EGGERTSSON, Gauti, Andrea FERRERO, Andrea RAFFO (2013), « Can structural reforms help Europe? », Réserve fédérale, international finance discussion paper, novembre.

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4 avril 2016 1 04 /04 /avril /2016 21:53

En novembre 2014, le Parlement européen a adopté le « plan Juncker » afin de combler le déficit d’investissement hérité de la récession. Il passe par la création d’un Fonds européen pour les investissements stratégiques (FEIS), alimenté par la Commission européenne et par la Banque Européenne d’Investissement (BEI). Le Fonds compte mobiliser des financements pour des projets d’investissement à hauteur de 315 milliards d’euros entre 2015 et 2017, soit environ 2 % du PIB de l’UE. Pour être exact, les apports de la Commission européenne et de la BEI s’élèvent à 21 milliards d’euros : en fait, l’UE compte jouer sur l’effet de levier [Saussay, 2015]. Avec la garantie de 21 milliards d’euros, le FEIS est chargé d’emprunter sur les marchés financiers un total de 63 milliards d’euros en émettant des obligations à de faibles taux d’intérêt. Le reste est censé être apporté par des institutions privées. 

La situation actuelle a plusieurs caractéristiques qui rendent non seulement un plan de relance par l’investissement public à la fois opportun et efficace. Premièrement, L’investissement européen demeure toujours bien inférieur aux niveaux qu’il atteignait avant la crise. En 2014, il était inférieur de 12,6 % et de 16 % par rapport au niveau qu’il atteignait respectivement en Union européenne et dans la zone euro. La lenteur de la reprise explique certainement la faiblesse de l’investissement, mais cette dernière contribue sûrement en retour à entretenir la faiblesse de l’activité. Outre leurs difficultés conjoncturelles, les pays européens sont également marqués par des problèmes de compétitivité et la faiblesse de l’investissement risque d’accroître ces derniers. De plus, les dépenses d’infrastructure ont diminué dans la zone euro au cours des trois dernières décennies, dans le sillage de la réduction de l’investissement public, ce qui a eu pour tendance de réduire l’efficacité des infrastructures. 

Par conséquent, en raison de la complémentarité entre le capital public et le capital privé, une hausse de l’investissement public peut relancer l’activité à court terme en stimulant l’investissement privé, mais aussi favoriser la croissance potentielle à long terme. L’impact même d’une relance par l’investissement public est susceptible d’être tout particulièrement important dans le contexte actuel : avec faiblesse de l’activité et le maintien d’un chômage élevé, dans un contexte de trappe à liquidité, le multiplicateur budgétaire est susceptible d’être supérieur à l’unité. En outre, les taux d’intérêt, aussi bien réels que nominaux, sont historiquement faibles, ce qui facilite le financement des projets et accroît leur profitabilité (comme le taux interne de rendement est supérieur au taux d’intérêt). Le FMI (2014) a notamment pu suggérer que les projets d’investissement étaient susceptibles de s’autofinancer, en contribuant à réduire les ratios dette publique sur PIB.

Mathilde Le Moigne, Francesco Saraceno et Sébastien Villemot (2016) ont cherché à quantifier les répercussions du plan Juncker afin de déterminer sa capacité à soutenir l’économie et à la soutenir de la trappe à liquidité. Ils comparent notamment ses effets avec l’American Recovery and Reinvestment Act (ARRA) mis en œuvre aux Etats-Unis en 2009, un plan de relance qui reposait sur des investissements publics et surtout des réductions d’impôts pour un montant de 787 milliards de dollars, soit l’équivalent à 5,5 % du PIB américain.  Ils constatent que si le plan Juncker avait mis en œuvre plus tôt, il aurait contribué à significativement écourter la récession. Si, en outre, il avait été plus large, par exemple s’il avait été de la même ampleur que le l'ARRA mis en œuvre aux Etats-Unis en 2009, l’impact même été encore plus important. Pour autant, il n’en demeure pas moins que le plan Juncker, dans sa forme actuelle, aurait fortement stimulé l’activité s’il avait été adopté plus tôt. Dans la mesure où l’intervention a été retardée, les autorités de l’Union européenne auraient dû adopter un plan plus ambitieux. Tel qu’il est, le plan Juncker est susceptible de ne pas être efficace du tout. Au final, les auteurs confirment que l’un des principaux défauts de la gouvernance économique européenne est son incapacité à répondre rapidement aux chocs touchant à l’économie.  

 

Références

FMI (2014), « Is it time for an infrastructure push? The macroeconomic effects of public investment », in World Economic Outlook, octobre 2014.

LE MOIGNE, Mathilde, Francesco SARACENO & Sébastien VILLEMOT (2016), « Probably too little, certainely too late. An assessment of the Juncker investment plan », OFCE, working paper, n° 2016/10.

SAUSSAY Aurélien (2015), « Plan Juncker : donnez-moi un levier et je soulèverai le monde », in OFCE (blog), 16 décembre.

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1 avril 2016 5 01 /04 /avril /2016 16:19

Depuis le début de la Grande Récession en 2007, la croissance de la productivité dans les pays développés n’a pas cessé de décevoir. Une puissante récession et une lente reprise sont susceptibles de déprimer la croissance de la productivité via divers canaux de transmission, aussi bien conjoncturels que structurels, mais plusieurs analystes, notamment John Fernald (2014), mettent en évidence que le ralentissement de la croissance de la productivité globale des facteurs était à l’œuvre avant même que la Grande Récession s’amorce, aussi bien aux Etats-Unis que dans les pays européens. Par conséquent, ce ralentissement ne peut seulement s’expliquer ni par la crise, ni par les politiques économiques que celle-ci a suscitées. Les études qui ont cherché à expliquer ce ralentissement se sont notamment focalisées sur le progrès technique, sur les rigidités structurelles et enfin sur la baisse des taux d’intérêt réels et l’abondance du crédit, mais sans jamais considérer simultanément ces trois possibles explications. Gilbert Cette, John Fernald et Benoît Mojon (2016) cherchent précisément à offrir une telle analyse, en se concentrant sur un nombre limité de pays avancés, en l’occurrence l’Allemagne, la France, l’Italie, l’Espagne et les Etats-Unis, en partant de l’hypothèse que ces derniers se situent à la frontière technologique mondiale.

GRAPHIQUE 1  Niveau de productivité globale des facteurs par rapport à celui-ci des Etats-Unis (en indices, base 1000 pour les Etats-Unis, en dollars 2010)

Comment expliquer le ralentissement de la productivité dans les pays avancés ?

source : Cette et alii (2016)

Cette et ses coauteurs rappellent que la convergence des niveaux de productivité globale des facteurs que l’on a vu s’amorcer au lendemain de la Seconde Guerre mondiale s’interrompt au début des années quatre-vingt au Royaume-Uni, en France et en Italie, puis à la fin de cette même décennie en Allemagne, en Espagne et au Japon (cf. graphique 1). En 1995, le niveau de la productivité globale des facteurs des pays avancés d’Europe était à peu près égal à celui des Etats-Unis, tandis que celui de l’Espagne et surtout du Japon sont restés en-deçà. Entre 1995 et en 2007, le Royaume-Uni s’est certes maintenu au niveau des Etats-Unis, mais les autres pays développés ont creusé leur écart avec ces derniers.

GRAPHIQUE 2  Niveau du PIB par tête (productivité du travail) par rapport à celui-ci des Etats-Unis (en indices, base 1000 pour les Etats-Unis, en dollars 2010)

Comment expliquer le ralentissement de la productivité dans les pays avancés ?

source : Cette et alii (2016)

Les Etats-Unis ont bénéficié d’une accélération temporaire de la croissance de la productivité du travail et de la productivité globale des facteurs entre 1995 et 2004, grâce à la production et à la diffusion des nouvelles technologies d’information et de communication (TIC). Les effets positifs de cette vague technologique sur la croissance de la productivité s’essoufflent avant la crise financière mondiale. Les TIC sont susceptibles d’affecter profondément l’ensemble de l’économie, notamment en entraînant des innovations complémentaires, comme des réorganisations des entreprises, mais les auteurs estiment que le potentiel transformateur de ces réorganisations est certainement limité. Ils prennent l’exemple de la distribution : une fois que celle-ci s’est réorganisée pour tirer profit de l’accélération du traitement des données, les gains de productivité sont ensuite marginaux. 

Dans la zone euro, le processus de rattrapage par rapport aux Etats-Unis s’est interrompu au milieu des années quatre-vingt-dix. Pour les trois auteurs, la réglementation du marché du travail et des marchés des produits ont compliqué les réallocations associées à la diffusion des TIC, en particulier dans des secteurs du tertiaire comme la distribution et le transport. Ce serait alors l’interaction entre les institutions spécifiques à chaque pays et les changements dans la technologie mondiale qui se serait traduite par une faible croissance de la productivité européenne, en empêchant les réallocations qui auraient été susceptibles de l’accéléré. Dans le cas particulier des pays périphériques, en l’occurrence de l’Espagne et de l’Italie, ces interactions ont en fait détérioré l’allocation des ressources : ces économies ont certes connu des réallocations, mais celles-ci étaient nuisibles à la croissance de la productivité. Depuis l’introduction de l’euro en 1999, la croissance de la productivité globale des facteurs a été nulle, voire négative, pour l’Espagne et l’Italie. De récentes études suggèrent que cette mauvaise allocation des ressources s’explique par la faiblesse des taux d’intérêt réels et de l’abondance de crédit : avec l’adoption de la monnaie unique, les pays périphériques ont vu leurs taux d’intérêt converger vers ceux du reste de la zone euro, alors même qu’ils connaissaient une plus forte inflation que cette dernière. D’un côté, il y a eu un boom dans les secteurs peu efficaces produisant des biens non échangeables, ce qui alimenta en retour l’inflation. De l’autre, la faiblesse des taux d’intérêt aurait réduit les incitations à bien gérer les finances publiques et à maintenir de bonnes institutions.

Gilbert Cette et ses coauteurs ont apporté de nouvelles preuves empiriques qui confirment un lien entre la faiblesse des taux d’intérêt réels et la faiblesse de la croissance de la productivité. Ils ont notamment testé l’hypothèse selon laquelle la baisse des taux d’intérêt à long terme réduit la croissance de la productivité. Ils réalisent d’une part une estimation à partir d’un modèle VAR appliqué à la zone euro, au Royaume-Uni et aux Etats-Unis et, d’autre part, une régression à effets fixes à partir d’un échantillon de 18 secteurs pour 13 pays de l’OCDE. Ces deux tests échouent à rejeter cette hypothèse. Dans la mesure où les taux d’intérêt réels se sont plus amplement réduits dans les pays périphériques européens, les répercussions des faibles taux d’intérêt réels sur la production furent plus importantes en Espagne et en Italie qu’en Allemagne, en France ou aux Etats-Unis. Au final, les auteurs en concluent que les quatre pays considérés de la zone euro n’ont pas été capables de saisir les opportunités pour procéder aux réallocations susceptibles d’accroître la productivité. En l’occurrence, l’Espagne et l’Italie n’ont absolument pas tiré profit de la baisse des taux d’intérêt réels.

 

Références

CETTE, Gilbert, John FERNALD & Benoît MOJON (2016), « The pre-Great Recession slowdown in productivity », Banque de France, document de travail, n° 586. 

FERNALD, John G. (2014), « Productivity and potential output before, during, and after the Great Recession », 29ème conference annuelle du NBER en macroéconomie.

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28 mars 2016 1 28 /03 /mars /2016 10:33

De nombreuses études ont montré que le marché du travail s’est polarisé ces dernières décennies dans plusieurs pays avancés, en premier lieu aux Etats-Unis et au Royaume-Uni : les parts de l’emploi dans les professions très rémunérées et les professions peu rémunérées ont augmenté, alors que la part des professions au salaire intermédiaire a diminué. Cette polarisation s’est accompagnée d’un creusement des inégalités de salaires. Certaines études empiriques, notamment celles de Maarten Goos, Alan Manning et Anna Salomons (2009, 2014) suggèrent que les pays d’Europe continentale ont connu la même dynamique, mais elles restent encore bien rares.

L’une des explications souvent avancée dans les études anglo-saxonnes, notamment par David Autor, Frank Levy et Richard Murnane (2003), est l’hypothèse de la routinisation. En l’occurrence, les avancées technologiques réalisées dans le domaine des technologies d’information et de communication (TIC) permettent aux machines d’effectuer les tâches routinières codifiables qui étaient jusqu’alors réalisées par les travailleurs. Or ces tâches sont surtout effectuées par des travailleurs qui se situent généralement au milieu de la répartition des salaires. Par conséquent, la diffusion des TIC a pu réduire la demande de travailleurs moyennement rémunérés. D’autre part, les TIC tendent à être complémentaires aux tâches cognitives non routinières, réalisées par les travailleurs très qualifiés et très rémunérés, si bien que leur diffusion a pu accroître la demande de main-d’œuvre très rémunérée et pousser davantage ses rémunérations à la hausse. Outre le rôle de la routinisation découlant du progrès technique, beaucoup ont relié la polarisation aux délocalisations, qui amènent à réaliser par une main-d’œuvre étrangère des tâches jusqu’alors réalisées par une main-d’œuvre domestique [Grossman et Rossi-Hansberg, 2009]. Cette seconde explication est toutefois insuffisante, dans la mesure où la polarisation semble toucher l’ensemble des secteurs de l’économie, alors que les délocalisations touchent essentiellement les activités manufacturières.

James Harrigan, Ariell Reshef et Farid Toubal (2016) ont cherché à éclaircir la question dans le cas français. L’économie française apparaît en effet à leurs yeux comme un laboratoire idéal pour analyser les changements dans la structure de l’emploi : il s’agit de la deuxième plus grande économie en Europe ; la répartition des salaires y a été relativement stable ces dernières décennies, malgré l’envolée des plus hauts salaires, ce qui suggère que son marché du travail s’ajuste avant tout via l’emploi lorsque l’économie subit des chocs de demande.

En utilisant des données relatives aux salariés de l’ensemble du secteur privé entre 1994 et 2007, Harrigan et ses coauteurs montrent que le marché du travail français s’est également polarisé. Ces changements sont amples et se sont produits rapidement. Même si leurs institutions du marché du travail sont très différentes, la polarisation qui s’est produite en France entre 1994 et 2007 est assez similaire, que ce soit dans sa forme ou dans son ampleur, à celle qui a marqué les Etats-Unis entre 1980 et 2005, ce qui suggère que les mêmes forces ont été à l’œuvre des deux côtés de l’Atlantique. Ils sont susceptibles d’accroître les inégalités en France en réallouant une partie de la main-d’œuvre moyenne qualifiée vers les professions très qualifiées et le reste vers les professions peu qualifiées. La France n’a pas été préservée du progrès technique et de la mondialisation commerciale : entre 1994 et 2007, la part des heures travaillées dans les professions associées à la technologie (que les auteurs nomment « techies ») a fortement augmenté, tout comme les importations et les exportations. 

Harrigan et ses coauteurs ont alors exploré les liens causaux entre ces diverses tendances en partant notamment de l’idée que l’adoption des nouvelles technologies est intermédiée par un personnel particulier, les « techies », composé notamment de dirigeants techniquement qualifiés et de techniciens. Ils utilisent alors un nouvel indicateur de la propension d’une entreprise à adopter une nouvelle technologie : la part des emplois de techies au sein de son personnel. En utilisant le sous-échantillon des entreprises qui sont en activité sur l’ensemble de la période, ils montrent que non seulement la part des techies a augmenté dans toutes les entreprises, mais aussi que ce sont les entreprises avec le plus de techies en 2002 qui ont connu la plus forte polarisation et la plus forte croissance entre 2002 et 2007. Les délocalisations ont par contre eu tendance à freiner la croissance de l’emploi. Ce sont les entreprises qui importent avant tout des pays à faible revenu et à revenu intermédiaire qui ont connu une plus faible croissance de l’emploi, en raison de l’importation de biens intermédiaires, ce qui suggère que les délocalisations contribuent à ralentir la croissance de l’emploi. Parmi les cols bleus dans l’industrie manufacturière, les importations entraînèrent une amélioration des qualifications : la part des travailleurs qualifiés augmenta, ce qui est cohérent avec le scénario des délocalisations. Les exportations ont par contre provoqué une dégradation des qualifications : la part des travailleurs moyennement rémunérés a diminué, tandis que la part des travailleurs peu rémunérés a augmenté. Ils en concluent que le progrès technique, intermédié par les techies, est une cause importante derrière la polarisation de l’ensemble des secteurs français. Le commerce international a également contribué à la polarisation, mais seulement dans l’industrie manufacturière. 

 

Références

AUTOR, David H., Frank LEVY & Richard J. MURNANE (2003), « The skill content of recent technological change: An empirical exploration », in Quarterly Journal of Economics, vol. 118, n° 4.

GOOS, Maarten, Alan MANNING & Anna SALOMONS (2009), « Job polarization in Europe », in The American Economic Review, vol. 99, n° 2.

GOOS, Maarten, Alan MANNING & Anna SALOMONS (2014), « Explaining job polarization: Routine-biased technological change and offshoring », in The American Economic Review, vol. 104, n° 8.

GROSSMAN, Gene M., & Esteban ROSSI-HANSBERG (2008), « Trading tasks: A simple theory of offshoring », in American Economic Review, n° 98.

HARRIGAN, James, Ariell RESHEF & Farid TOUBAL (2016), « The march of the techies: Technology, trade, and job polarization in France, 1994-2007 », NBER, working paper, n° 22110.

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24 mars 2016 4 24 /03 /mars /2016 17:18

La littérature sur les zones monétaires optimales est née il y a un demi-siècle avec les travaux de Robert Mundell (1961) et Ronald McKinnon (1963). Au début des années quatre-vingt-dix, lors du débat autour de la création de l’euro, le consensus parmi les économistes étaient que des pays avaient intérêt à adopter la même monnaie s’ils présentent une libre mobilité des travailleurs d’un pays à l’autre, s’ils disposent d’un mécanisme de transferts budgétaires internationaux, si leurs prix domestiques sont flexibles, s’ils sont largement ouverts au commerce extérieur et si leurs structures économiques nationales sont similaires. Si plusieurs de ces conditions sont vérifiées, alors la zone monétaire peut être qualifiée d’« optimale » et ses pays-membres peuvent faire face aux chocs asymétriques : si l’un d’entre eux subit un choc qui lui est spécifique et qui l’entraîne par exemple en récession, alors ce choc sera absorbé par l’ensemble de l’union monétaire. Par contre, si ces conditions ne sont pas vérifiées, alors les chocs asymétriques peuvent accroître l’hétérogénéité entre les pays-membres. En effet, dans une union monétaire, c’est une unique banque centrale qui est en charge de la politique monétaire de l’ensemble des pays-membres, si bien qu’elle ne peut efficacement gérer que les chocs symétriques, c’est-à-dire touchant l’ensemble de la zone monétaire.

A la veille de la création de l’euro, beaucoup d’économistes jugèrent que les futurs pays-membres ne vérifiaient pas ces conditions. A travers l’idée de « critères endogènes », Jeffrey Frankel et Andrew Rose (1998) ont toutefois présenté des arguments plus optimistes quant à la stabilité d’une union monétaire, même lorsque ses pays-membres ne respectent pas ex ante les conditions de la zone monétaire optimale. Par exemple, lorsque des pays adoptent la même monnaie, cette intégration monétaire favorise les échanges qu’ils entretiennent entre eux, ce qui tend à davantage synchroniser leurs cycles d’affaires nationaux ; Reuven Glick et Andrew Rose (2001) estimaient par exemple que l’unification monétaire entraînerait un doublement des échanges entre les pays-membres. En d’autres termes, une zone monétaire peut devenir optimale par le simple fait d’être instaurée. Les diverses estimations qui ont été réalisées au cours de la dernière décennie ont toutefois suggéré que l’accroissement des échanges entre les pays-membres de la zone euro a été bien moindre que celle attendue, comme Glick et Rose (2015) ont dû eux-mêmes le reconnaître.

Joshua Aizenman (2016) juge que les critères d’optimalité des zones monétaires sont obsolètes au vingt-et-unième siècle. En effet, la littérature sur les zones monétaires optimales s’est développée durant l’ère de Bretton Woods, c’est-à-dire lorsque l’intégration financière des pays était peu avancée, les flux de capitaux privés de faible ampleur et les banques fortement régulées. Les économies sont au contraire caractérisées aujourd’hui par des niveaux élevés d’intégration financière et par une faible régulation de l’intermédiation financière, or ces deux caractéristiques accroissent les coûts associés à l’entrée dans une zone monétaire ou tout simplement à l’adoption de taux de change fixes.

Les défis que l’intégration financière pose à la stabilité des régimes de taux de change fixes étaient pleinement manifestes durant les années quatre-vingt-dix, lorsque la monnaie unique était sur le point d’être lancée. Les pays émergents qui avaient libéralisé leurs systèmes financiers au début de la décennie tout en gardant un régime de change fixe connurent un essor déstabilisateur des entrées de capitaux ; ces derniers creusèrent leurs déficits de comptes courants, entraînèrent une appréciation de leur taux de change réel et mirent leur économie en surchauffe. Après quelques années, ces pays connurent un arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux et une crise de la balance des paiements, qui les firent basculer en récession et entraînèrent des crises bancaires : ce fut notamment le cas de la crise tequila au Mexique en 1994, de la crise asiatique en 1997, des crises du Brésil et de la Russie en 1998, puis de l’Argentine en 2001. Ces crises apparaissent inéluctables au prisme du triangle des incompatibilités de Mundell : un pays ne peut à la fois connaître une mobilité des capitaux, garder un taux de change fixe et garder une politique monétaire autonome.

C’est le même scénario qui s’est produit au sein de la zone euro : suite à l’adoption de la monnaie unique, les pays périphériques virent les capitaux affluer dans leur économie et leur déficit courant se creuser. La surchauffe qui en résulta dégrada leur compétitivité. Après plusieurs années d’optimisme, marquées par une convergence des taux d’intérêt, les pays périphériques connurent dans le sillage de la crise financière mondiale un sudden stop et une crise de leur balance des paiements. Aizenman estime alors que les chocs asymétriques ont en définitive pour effet de désynchroniser les cycles d’affaires nationaux. Selon Paul de Grauwe (2011), les zones monétaires sont par nature fragiles et vulnérables aux humeurs volatiles des marchés parce que les pays qui les rejoignent voient par la même la nature de leur dette publique changer fondamentalement : ils cessent d’avoir le contrôle sur la monnaie dans laquelle leur dette est libellée. Les marchés financiers sont alors susceptibles d’entraîner les Etats-membres vers le défaut de paiement. Ainsi, en 2010, non seulement les pays périphériques de la zone euro eurent à subir un puissant désendettement de leur secteur privé, mais ils firent également face à une crise de leur dette souveraine. Dans les mêmes circonstances, les pays disposant de leur propre monnaie peuvent connaître d’amples dépréciations, ce qui facilite l’ajustement de leur économie et réduit ses répercussions sur l’activité. Les pays périphériques de la zone euro, qui ne peuvent s’ajuster via une dépréciation de leur taux de change, ont vu leur récession s’aggraver et leur dette publique suivre une trajectoire explosive, notamment en raison de dynamiques de déflation par la dette à la Fisher.

Au final, les bénéfices associés à l’adoption d’une monnaie unique varient au cours du temps. L’approfondissement de l’intégration commerciale n’influence pas la stabilité de l’union monétaire de la même manière que l’approfondissement de l’intégration financière. Par conséquent, ce qui peut sembler constituer une union viable peut rapidement se muer en union instable, soumise à des forces centrifuges en périodes de chocs asymétriques. Aizenman considère alors que la viabilité de l’union monétaire repose en définitive sur l’existence d’une union bancaire et d’un système d’assurance-dépôts en vigueur dans l’ensemble de la zone monétaire.

 

Références

AIZENMAN, Joshua (2016), « Optimal currency area: A 20th century idea for the 21st century? », NBER, working paper, n° 22097, mars. 

DE GRAUWE, Paul (2011), « The governance of a fragile eurozone », CEPS, working document.

FRANKEL, Jeffrey A., & Andrew K. ROSE (1998), « The endogeneity of the optimum currency area criteria », in The Economic Journal, vol. 108, n° 449.

GLICK, Reuven, & Andrew K. ROSE (2001), « Does a currency union affect trade? The time series evidence », NBER, working paper, n° 8396.

GLICK, Reuven, & Andrew K. ROSE (2015), « Currency unions and trade: A post-EMU mea culpa », CEPR, discussion paper, n° 10615.

McKINNON, Ronald (1963), « Optimum currency areas », in American Economic Review, vol. 53, n° 4.

MUNDELL, Robert (1961), « A theory of optimum currency areas », in American Economic Review, vol. 51, n° 4.

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20 mars 2016 7 20 /03 /mars /2016 18:52

Ces derniers mois ont été caractérisés par le ralentissement de la croissance chinoise et par une hausse de la volatilité sur les marchés financiers mondiaux. La Chine est actuellement en train de réorienter son modèle de croissance, précédemment tiré par les exportations et l’investissement, pour adopter un modèle de croissance davantage fondé sur la consommation domestique ; ce rééquilibrage est d’autant plus nécessaire pour la Chine que la faiblesse de la croissance mondiale et du commerce international pèse sur ses exportations. En outre, les perspectives médiocres autour de la croissance de l’économie mondiale et plus particulièrement des pays émergents ont directement contribué à accroître la volatilité sur les marchés financiers, mais aussi indirectement, notamment en déprimant les prix des matières premières, donc les recettes des pays qui les exportent. En outre, le resserrement de la politique monétaire américaine, qui a commencé par une baisse des achats d’actifs par la Fed, puis par le relèvement de son taux directeur en décembre dernier, a contribué à entretenir cette volatilité financière et à freiner les entrées de capitaux dans les pays émergents, accroissant les risques de récession et d’instabilité financière dans ces derniers.

Ces chocs découlent pour partie de la faiblesse de la croissance mondiale, or ils pourraient davantage dégrader cette dernière. D’un côté, le ralentissement de la croissance mondiale et du commerce  freine la croissance chinoise en déprimant les exportations chinoises, mais le ralentissement subséquent de la croissance chinoise déprime en retour les échanges internationaux et la croissance mondiale. Par exemple, si les entreprises chinoises réduisent leurs importations en provenance des pays exportateurs de matières premières, ces derniers vont réagir à la baisse de leurs exportations en réduisant leur production domestique, leurs dépenses et notamment leurs importations de produits chinois, ce qui incite à nouveau les entreprises chinoises à réduire leur production et donc leurs importations de matières premières. De tels effets directs et de second tour sont susceptibles d’être particulièrement importants pour les pays de l’ASEAN, avec lesquels l’économie chinoise a tissé des liens commerciaux étroits. Ludovic Gauvin et Cyril Rebillard (2015) et, encore plus récemment, Alexei Kireyev et Andrei Leonidov (2016) ont déjà cherché à identifier les répercussions sur la croissance mondiale d’une hypothétique chute des importations chinoises.

Le récent surcroît de volatilité financière peut notamment s’expliquer par les déceptions autour des chiffres de la croissance chinoise et, plus largement, de la croissance mondiale ; mais si la volatilité financière freine l’activité mondiale, le ralentissement subséquent de la croissance entretiendra en retour cette volatilité. Au final, l’économie mondiale risque de glisser dans un véritable cercle vicieux, au risque de connaître une crise financière et une récession mondiale.

Paul Cashin, Kamiar Mohaddes et Mehdi Raissi (2016) ont cherché à quantifier les répercussions macroéconomiques de ces deux chocs mondiaux en utilisant un modèle VAR mondial et en observant un échantillon de 26 économies au cours de la période s’étalant entre le premier trimestre de l’année 1981 et le premier trimestre de l’année 2013. La sensibilité de l’activité mondiale à un ralentissement de la croissance chinoise a bien sûr fortement varié au cours des trois dernières décennies, au fur et à mesure que l’économie chinoise contribuait à une part toujours plus importante de la production mondiale. Si l’économie mondiale serait restée insensible à un ralentissement de la croissance chinoise au cours des années quatre-vingt, ce n’est plus le cas trois décennies plus tard. Les résultats obtenus par Cashin et ses coauteurs suggèrent en effet qu’une baisse permanente du taux de croissance chinois d’un point de pourcentage est susceptible de freiner la croissance mondiale de 0,23 points de pourcentage à court terme. D’autre part, l’apparition d’une forte volatilité sur les marchés financiers mondiaux est susceptible d’amputer la croissance économique mondiale d’environ 0,3 points de pourcentage. Le taux d’inflation mondial serait naturellement poussé à la baisse.

L’impact ne sera bien sûr pas le même d’un pays à l’autre. Au niveau régional, ce sont les pays de l’ASEAN qui seront les plus affectés par le ralentissement chinoise et la plus grande volatilité financière. Leurs élasticités de croissance sont comprises entre -0,35 et -0,23 points de pourcentage. Les répercussions sur la croissance des autres pays de l’Asie et du Pacifique seront également significatives, à l’exception de l’Inde ; leurs élasticités de croissance sont comprises entre -0,17 et -0,06 points de pourcentage. Les répercussions sur les autres économies d’importance systémique sont moindres, mais pas négligeables ; en effet, les élasticités moyennes pour la zone euro, le Royaume-Uni et les Etats-Unis sont respectivement égales à -0,12, -0,04 et -0,07 points de pourcentage.

 

Références

CASHIN, Paul, Kamiar MOHADDES & Mehdi RAISSI (2016), « China's slowdown and global financial market volatility: Is world growth losing out? », FMI, working paper, n° 16/63, mars.

GAUVIN, Ludovic, & Cyril REBILLARD (2015), « Towards recoupling? Assessing the global impact of a Chinese hard landing through trade and commodity price channels », Banque de France, working paper, n° 562, juin.

KIREYEV, Alexei, & Andrei LEONIDOV (2016), « China’s imports slowdown: Spillovers, spillins, and spillbacks », FMI, working paper, n° 16/51, mars.

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19 mars 2016 6 19 /03 /mars /2016 19:40

Les fluctuations du chômage et de la croissance économique tendent à aller dans le même sens, si bien que de nombreuses analyses, notamment empiriques, ont cherché à préciser la relation entre ces deux variables. L’une des relations les plus simples et les plus connues est la loi d’Okun : plus la croissance est forte, plus l’économie génère des emplois. Selon Arthur Okun (1962), une hausse de 3 % de la production aux Etats-Unis est associée à une baisse du taux de chômage américain d’un point de pourcentage. Toutefois, il ne suffit pas que le PIB augmente pour que le chômage diminue : ce n’est qu’à partir d’un certain taux de croissance que le chômage diminue ; en-deçà, le chômage peut augmenter, et ce même si la croissance est positive. Selon les reformulations modernes de la loi d’Okun, ce seuil de croissance correspond peu au prou à la croissance potentielle : il y aurait alors une relation négative entre le taux de chômage et l’écart de production (output gap), c’est-à-dire l’écart entre le PIB et sa valeur potentielle. Ainsi, lorsque l’économie s’essouffle et s’éloigne de son potentiel, alors le chômage tend à augmenter. Au cours des décennies qui ont suivi l’étude originelle d’Okun, beaucoup d’analyses empiriques ont eu tendance à confirmer la relation d’Okun, selon l’une ou l’autre de ses formulations, aussi bien pour les Etats-Unis que pour les autres pays. Toutefois, elles constatent que la sensibilité du chômage à la production (correspondant au « coefficient d’Okun ») varie d’un pays à l’autre, tout comme le taux de croissance à partir duquel la croissance est créatrice d’emplois.

La faiblesse de la création d’emploi au sortir de la Grande Récession a pu suggérer que la loi d’Okun n’était plus valide, ce qui a laissé craindre une forte détérioration du chômage structurel. En outre, plusieurs études ont pu suggérer que cette relation change au cours du temps et qu’elle tend à ne pas être la même selon que l’économie connaît une expansion ou une récession : elle serait plus forte durant les récessions que durant les expansions. En se focalisant sur les réponses du chômage au cours de la Grande Récession, Sandrine Cazes, Sher Verick et Fares Al Hussami (2013) tendent à confirmer que la relation d’Okun a varié au cours du temps et diffère d’un pays à l’autre : le chômage est plus sensible à un ralentissement de la croissance économique dans certains pays que dans d’autres pays. Plus exactement, suite à la Grande Récession, le coefficient d’Okun aurait eu tendance à augmenter dans des pays comme les Etats-Unis, le Canada, l’Espagne et d’autres pays profondément affectées par la crise, tandis qu’il a diminué à court terme dans des pays tels que l’Allemagne et les Pays-Bas. De leur côté, Laurence Ball, Daniel Leigh et Prakash Loungani (2013) ont étudié la relation d’Okun pour les Etats-Unis entre 1948 et 2011, ainsi que pour 20 autres pays de l’OCDE entre 1980 et 2011. Ils conclurent que la loi d’Okun demeure l’une des relations les plus robustes et les plus stables en macroéconomie pour la plupart des pays, bien que la sensibilité du chômage à la production varie d’un pays à l’autre. Par conséquent, si le taux de chômage a faiblement baissé suite à la Grande Récession, c’est précisément parce que la reprise de l’activité était lente.

Robert Dixon, G.C. Lim et Jan C. van Ours (2016) se sont également penchés sur la relation entre les taux de chômage observés et l’écart de production. Ils ont tout particulièrement cherché à identifier d’éventuelles asymétries dans la relation entre l’écart de production et le taux de chômage, c’est-à-dire à déterminer si le coefficient d’Okun est différent selon que l’économie connaît une expansion ou une récession, mais aussi s’il a changé au cours du temps, en particulier après la Grande Récession. Leur analyse empirique se base sur 20 pays de l’OCDE au cours de la période comprise entre 1985 et 2013. En outre, comme les taux de chômage des jeunes travailleurs (en particulier ceux âgés entre 15 et 24 ans) sont considérablement plus élevés que les taux de chômage des travailleurs d’âge intermédiaire et des travailleurs âgés, ils ont également estimé une relation d’Okun en utilisant les taux de chômage désagrégé selon l’âge et le genre. 

Ils constatent que la part des travailleurs temporaires (qui inclut une part élevée et de plus en plus importante de jeunes travailleurs) a pu jouer un rôle déterminant pour expliquer les variations dans le coefficient d’Okun au cours du temps. Le coefficient d’Okun n’est pas seulement différent pour les jeunes travailleurs, les travailleurs d’âge intermédiaire et les travailleurs âgés : l’impact des variations de l’écart de production sur le taux de chômage diminue avec l’âge. En l’occurrence, une variation positive de l’écart de production est susceptible de se traduire par une plus forte réduction du chômage parmi les plus jeunes demandeurs d’emploi que pour les autres classes d’âge. Par conséquent, une accélération de la croissance économique qui contribue à refermer l’écart de production ne va pas seulement réduire le taux de chômage global : elle va également avoir pour effet de réduire le chômage des jeunes. 

 

Références

BALL, Laurence, Daniel LEIGH & Prakash LOUNGANI (2013), « Okun’s law: Fit at fifty », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 18668.

CAZES, Sandrine, Sher VERICK & Fares AL HUSSAMI (2013), « Why did unemployment respond so differently to the global financial crisis across countries? Insights from Okun's law », in IZA, Journal of Labor Policy, vol. 2.

DIXON, Robert, G.C. LIM et Jan C. van OURS (2016), « Revisiting Okun’s relationship », IZA, discussion paper, n° 9815, mars.

OKUN, Arthur (1962), « Potential GNP: Its measurement and significance », in Proceedings of the Business and Economics Statistics Section, American Statistical Association.

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16 mars 2016 3 16 /03 /mars /2016 18:41

Lorsque leurs taux d’intérêt nominaux se sont rapprochés de zéro dans le sillage de la crise financière mondiale, les banques centrales ont cherché de nouvelles manières d’assouplir davantage leurs taux directeurs. Elles ont notamment adopté des mesures que l’on a pu qualifier de « non conventionnelles », comme les achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), ainsi que le forward guidance. Sept ans après le début de la reprise mondiale, beaucoup de pays développés font toujours face à une faible croissance et à un chômage élevé. Surtout, en raison de cette faiblesse de la demande globale, mais aussi de chocs comme la baisse inattendue des prix du pétrole au début de l’année 2014, l’inflation est inférieure au taux d’inflation que les banques centrales cherchent plus ou moins explicitement à cibler (en l’occurrence, 2 %). Plusieurs économies font déjà face à une déflation, or cette dernière peut très facilement se muer en cercle vicieux et déprimer davantage la demande globale.

Ainsi, si la poursuite de la reprise américaine a finalement décidé la Fed de relever ses taux directeurs à la fin de l’année 2015, plusieurs banques centrales cherchent toujours à assouplir leur politique monétaire. L’une des dernières mesures non conventionnelles est l’adoption de taux directeurs légèrement négatifs. Beaucoup pensaient impossible de réduire les taux d’intérêt en-deçà de zéro, si bien que l’on a pu parler de « borne inférieure zéro » (zero lower bound). Les autorités monétaires ont montré ces dernières années que ce n’est pas le cas. La Banque de Suède avait déjà introduit les taux directeurs négatifs en 2009 et en 2010. Plus récemment, cinq banques centrales ont fixé leurs taux directeurs en territoire négatif : la Banque centrale européenne en juin 2014, la Banque nationale du Danemark en septembre 2014, la Banque nationale suisse en décembre 2014, la Banque de Suède en février2015 et enfin la Banque du Japon en janvier 2016. Leur objectif est de ramener l’inflation à sa cible et/ou de contenir l’appréciation de leurs devises. Lorsque les banques centrales poussent les taux d’intérêt en territoire négatifs, elles cherchent à obtenir les mêmes effets qu’une baisse des taux lorsque ces derniers sont positifs : les entreprises et les ménages sont supposés être incités à emprunter et à dépenser leur monnaie au lieu de l’épargner, ce qui devrait stimuler la demande globale ; la dépréciation de la devise peut également y contribuer en stimulant les exportations. 

Deux économistes de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), Morten Bech et Aytek Malkhozov (2016), ont analysé l’introduction et les répercussions des taux négatifs par les banques centrales européennes. Ils notent qu’ils ont été introduits dans les cadres opérationnels existants. Les événements qui se sont produits jusqu’à présent suggèrent que les taux directeurs légèrement négatifs se transmettent aux marchés monétaires et à d’autres taux d’intérêt pour l’essentiel de la même manière qu’ils le font lorsqu’ils sont positifs. Il y a toutefois une exception : les taux d’intérêt appliqués aux dépôts des entreprises et des ménages sont restés insensibles à une telle dynamique, tandis que certains taux d’intérêt hypothécaires ont pu avoir perversement tendance à s’accroître, en l’occurrence en Suisse.

Si la littérature faisait référence, jusqu’à ces dernières années, à une « borne inférieure zéro », c’est précisément parce qu’il est possible de détenir la monnaie sous forme de monnaie fiduciaire, or celle-ci se caractérise par un taux d’intérêt nul : si les agents devaient payer un taux d’intérêt pour garder leur monnaie sous forme scripturale, ils seraient alors inciter à retirer leur épargne de leur comptes bancaires en la convertissant en billets. Jusqu’à présent, Bech et Malkhozov confirment que les taux directeurs négatifs n’ont pas entraîné de hausse significative de la demande de monnaie fiduciaire dans les quatre pays européens où ils sont en vigueur. Pour l’heure, en effet, les taux d’intérêt des épargnants demeurent positifs. L’extrême faiblesse des taux d’intérêt semble toutefois déjà pousser la demande de liquidités à la hausse au Danemark, en zone euro et en Suisse. L’existence de coûts de détention de monnaie fiduciaire permet toutefois à ce que la borne inférieure effective (effective lower bound) inférieure à zéro. Pour autant, Bech et Malkhozov estiment que cette dernière pourrait augmenter si les taux d’intérêt diminuaient davantage ou s’ils restaient durablement faibles. 

Bech et Malkhozov rappellent enfin les fortes incertitudes autour du comportement des agents individuels et des institutions si les taux d’intérêt déclinaient davantage en territoire négatif ou restaient négatifs pendant une période prolongée. Tout d’abord, il n’est pas encore certain que les taux négatifs soient efficaces. Par exemple, l’adoption surprise des taux négatifs par la Banque du Japon en janvier a certes permis de contenir l’appréciation du yen, mais seulement pendant quelques jours. Pour l’heure, les banques ont supporté l’essentiel du fardeau des taux négatifs, en ne les transmettant pas à leurs clients. Mais si les taux négatifs ne se transmettent pas aux entreprises et aux ménages, ils perdent de leur justification. D’un autre côté, si les banques finissent par transmettre les taux négatifs aux emprunteurs non financiers, leur profitabilité risque d’en être profondément affectée, à moins qu’ils soient aussi transmis aux déposants, mais la base des dépôts des particuliers pourrait alors devenir instable. Dans tous les cas, la persistance de taux d’intérêt négatifs dégrade la profitabilité des banques, des assureurs et des fonds de pensions, ce qui accroît leur risque de faillite, donc le risque d’instabilité financière. Alors que l’introduction des taux négatifs vise à stimuler la création de crédit, le secteur bancaire pourrait au contraire moins bien jouer son rôle d’intermédiaire financier. La volatilité sur les marchés financiers s’est déjà accentuée ces derniers mois. Les inquiétudes suscitées par la faible profitabilité des banques ont contribué aux fortes baisses de leurs cotations boursières en début d’année. Or, si les taux d’intérêt négatifs, qui constituent la dernière « arme » des banques centrales face à la faiblesse de l’inflation, s’avéraient inefficaces pour relancer la croissance et l’inflation, alors la volatilité pourrait fortement s’accroître sur les marchés financiers.

 

Référence

BECH, Morten, & Aytek MALKHOZOV (2016), « How have central banks implemented negative policy rates? », in BRI, Quarterly Review, mars.

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9 mars 2016 3 09 /03 /mars /2016 19:04

Durant les années deux mille, la croissance chinoise s’est maintenue autour de 10 % par an, avant de ralentir : elle s’est élevée à 8 % en moyenne entre 2011 et 2014. Les autorités chinoises ont ensuite abaissé leur objectif de croissance à 7 % en 2015 et visent désormais une croissance comprise entre 6,5 et 7 % par an jusqu’en 2020. Le ralentissement de la croissance chinoise n'est pas surprenant, dans la mesure où la Chine cherche à délaisser son modèle de croissance basé sur l’exportation et l’investissement, pour embrasser un modèle de croissance plus soutenable à long terme, basé sur la consommation domestique. Toutefois, l’accumulation de surcapacités et la hausse rapide de l’endettement privé laissent craindre un scénario, non pas d’un « atterrissage en douceur » (soft landing), mais d’un véritable « atterrissage brutal » (hard landing). Le rééquilibrage de la croissance chinoise et surtout une éventuelle récession chinoise pourraient déprimer l’activité du reste du monde, en particulier via le canal des échanges extérieurs : une baisse des importations chinoises réduirait par définition la demande extérieure des autres pays. Or, à mesure que l’économie chinoise représente une part croissante de l’économie mondiale, cette dernière devient de plus en plus sensible à un éventuel ralentissement de la croissance chinoise. En outre, une baisse des importations de matières premières réduirait les recettes des pays exportateurs de matières premières, en particulier parce que leurs prix seraient poussés à la baisse ; alors que la forte croissance chinoise poussait à la hausse les prix des matières premières, le récent ralentissement chinois a mis fin à ce super-cycle.

Il y a quelques mois, Ludovic Gauvin et Cyril Rebillard (2015) avaient déjà cherché à évaluer les répercussions du ralentissement de la croissance chinoise sur le reste du monde, en se concentrant sur le canal des échanges extérieurs et le canal des prix des matières premières. Ils estimaient que ce seraient les pays émergents, en particulier ceux d’Asie du sud-est et les exportateurs de matières premières, qui en seraient les plus affectés, tandis que les pays développés en seraient les moins affectés. D’autres études ont cherché à estimer l’impact d’un ralentissement de la croissance des pays émergents sur le reste du monde et en particulier sur les pays avancés, notamment celles de Juan Yépez (2014) et de Patrice Ollivaud, Elena Rusticelli et Cyrille Schwellnus (2014). Plus récemment, une étude de la Banque mondiale réalisée par Raju Huidrom, Ayhan Kose et Franziska Ohnsorge (2016) s'est plus particulièrement focalisée sur les répercussions d'un ralentissement de la croissance des grands émergents sur le reste du monde.

Alexei Kireyev et Andrei Leonidov (2016) viennent également de modéliser les répercussions internationales d’une hypothétique chute des importations chinoises, mais à la différence des précédentes études ils ont cherché à prendre en compte les effets de réseau. En effet, si la baisse des importations chinoises détériore l’activité dans les autres pays, ces derniers peuvent eux-mêmes réduire leurs propres importations, c’est-à-dire réduire les échanges qui réalisent entre eux, mais aussi leurs importations en provenance de la Chine, affectant par là même en retour la croissance chinoise.

GRAPHIQUE 1  Le réseau des importations chinoises

Quel impact une chute des importations chinoises aurait-elle sur le reste du monde ?

Note : la taille des nœuds est proportionnelle à la part d'un partenaire dans les importations chinoises ; en vert les amplificateurs, en bleu les absorbeurs et en rouge les inhibiteurs.

Kireyev et Leonidov ont ainsi modélisé le réseau des importations chinoises (cf. graphique 1). ils notent que 30 pays contribuent à environ 90 % des importations chinoises. Les Etats-Unis, Hong Kong, la Corée du Sud, l’Italie et l’Inde seraient en l’occurrence de larges amplificateurs de chocs. Le Japon, l’Allemagne, le Royaume-Uni et les Pays-Bas absorberaient les chocs, mais, pris ensemble, ils ne représentent qu’une faible part dans les importations chinoises. Les inhibiteurs de chocs, c’est-à-dire les pays qui ne transmettent aucun choc du tout, comme l’Argentine, le Koweït, l’Arabie Saoudite et le Vietnam, seraient très périphériques au réseau commercial de la Chine ; ils ne peuvent donc freiner la transmission du choc vers le reste du réseau.

GRAPHIQUE 2  Le réseau des exportations chinoises

Quel impact une chute des importations chinoises aurait-elle sur le reste du monde ?

Note : la taille des nœuds est proportionnelle à la part d'un partenaire dans les importations chinoises ; en vert les amplificateurs, en bleu les absorbeurs et en rouge les inhibiteurs.

La structure des exportations chinoises se distingue de la structure des importations. Parmi les 20 premiers partenaires à l’échange de la Chine, 30 % ne sont pas les mêmes du côté des exportations et du côté des importations. La Chine exporte à destination de chaque pays du monde, mais les 20 premiers partenaires absorbent 85 % des exportations chinoises (cf. graphique 2). Les Etats-Unis, Hong Kong et l’Inde sont de larges amplificateurs de chocs. D’autres pays comme le Japon, l’Allemagne, les Pays-Bas et la Grande-Bretagne absorbent les chocs, mais leur importance pour les exportations chinoises est plus faible. Les inhibiteurs de chocs, comme la Biélorus, le Panama, l’Arabie Saoudite et le Vietnam, ont une situation très périphérique dans le réseau d’exportations de la Chine.

Au terme de leur analyse, Kireyev et Leonidov estiment que les effets de réseau vont être substantiels, peuvent amplifier le choc initial et changer la direction de sa propagation. Si les importations chinoises chutent de 10 % en 2016-2017, chaque pays verrait les recettes qu’il tire des exportations baisser en moyenne de l’équivalent de 1,2 % du PIB. Cette perte pourrait atteindre 2 % du PIB en 2017 en raison des effets de réseau, avant de se réduira graduellement et atteindre 0,2 % du PIB en 2020. Les effets retour sur l’activité chinoise représenteraient 0,5 % de son PIB en 2016, puis 1,1 % de son PIB en 2017. 

Les répercussions seraient plus ou moins amples d’une région du monde à l’autre. Ce seront L’Asie et le Pacifique seront les plus grandement affectés, en raison de leurs fortes relations commerciales avec la Chine, suivis par le Moyen-Orient et l’Asie centrale. En Afrique subsaharienne, certains pays seront significativement touchés. Les répercussions sur l’Europe, notamment la zone euro, seront modestes et les répercussions sur l’hémisphère nord, notamment les Etats-Unis seront très faibles. Ce sont les exportateurs de métaux et de matières premières autres que les carburants qui seront les plus affectés. La Chine constitue en effet le plus gros importateur de métaux au monde. L’impact sur les exportateurs de carburants sera faible. Au niveau individuel, ce sont Hong Kong, la Mauritanie, la République du Congo, la Mongolie et les îles Salomon qui seront les plus affectés.

 

Références

GAUVIN, Ludovic, & Cyril REBILLARD (2015), « Towards recoupling? Assessing the global impact of a Chinese hard landing through trade and commodity price channels », Banque de France, working paper, n° 562, juin.

HUIDROM, Raju, Ayhan KOSE & Franziska OHNSORGE (2016), « Who catches a cold when emerging markets sneeze? », in Banque mondiale, Global Economic Prospects, n° 174, chapitre 3, janvier.

KIREYEV, Alexei, & Andrei LEONIDOV (2016), « China’s imports slowdown: Spillovers, spillins, and spillbacks », FMI, working paper, n° 15/51, mars.

OLLIVAUD, Patrice, Elena RUSTICELLI & Cyrille SCHWELLNUS (2014), « Would a growth slowdown in emerging markets spill over to high-income countries? A quantitative assessment », OCDE, economics department working paper, n° 1110, avril. 

YÉPEZ, Juan (2014), « Spillover feature: Should advanced economies Worry about growth shocks in emerging market economies? », in FMI, World Economic Outlook : Recovery Strengthens, Remains Uneven, avril 2014. Traduction française, « Dossier spécial sur les effets de contagion : les pays avancés doivent-ils se préoccuper d’un ralentissement de la croissance des pays émergents? », in FMI, Perspectives de l’économie mondiale : la reprise s’affermit, mais reste inégale.

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