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21 juillet 2016 4 21 /07 /juillet /2016 09:43

La récente chute des prix du pétrole n’est pas sans précédents [Christiane Baumeister et Lutz Kilian, 2015 ; John Baffes et alii, 2015]. Ils ont régulièrement connu d’amples fluctuations depuis la constitution de l’OPEP en 1960. Par exemple, depuis 1986, il y a eu six épisodes d’effondrements des prix du pétrole en un temps relativement court. Par exemple, les prix du pétrole ont fortement chuté lors de la crise financière mondiale, puis rapidement rebondi lors de la reprise, avant de connaître une nouvelle chute à partir de juin 2014.

Si la littérature tend à considérer qu’une hausse des prix du pétrole est susceptible de freiner la croissance mondiale (certains estimant même qu’elle est très souvent associée aux récessions américaines, voire aux récessions mondiales), elle tend symétriquement à considérer qu’une baisse des prix du pétrole est susceptible de stimuler la croissance mondiale. Lorsque les prix du pétrole diminuent, l’activité économique s’en trouve stimulée dans les pays importateurs de pétrole, dans la mesure où les entreprises domestiques voient leurs coûts de production diminuer et les ménages voient leur pouvoir d’achat augmenter. Par contre, les pays exportateurs de pétrole voient les recettes qu’ils tirent de l’exportation de pétrole décliner, ce qui incite les entreprises locales à moins investir, réduit le revenu des ménages, déprime les recettes publiques, etc. Les répercussions d’une baisse des prix du pétrole pourraient a priori se compenser, puisque le déclin de l’activité dans les pays exportateurs de pétrole s’accompagne d’une hausse de l’activité dans les pays importateurs. Or beaucoup jugent que la propension à consommer est plus faible dans les premiers que dans les seconds, si bien que la demande globale pourrait en définitive s’en trouver stimulée au niveau mondial.

Cependant, la récente baisse des prix du pétrole a remis en question l’idée généralement acceptée selon laquelle de plus faibles prix du pétrole seraient bénéfiques non seulement pour l’économie américaine, mais aussi pour l’économie mondiale. Elle a notamment été suivie par une baisse généralisée des cours boursiers, ce qui a pu suggérer que les marchés boursiers interprétaient la chute des prix du pétrole comme nocive à l’activité, donc aux dividendes. Ben Bernanke (2016), l’ancien président de la Réserve fédérale américaine, a suggéré que la corrélation positive entre les cours boursiers et les prix du pétrole que l’on a pu observer par le passé suggère que l’économie mondiale connaît actuellement un ralentissement de l’activité économique, dans la mesure où un déclin de la demande globale au niveau mondiale tend à réduire les profits des entreprises et la demande de pétrole.

De leur côté, Maurice Obstfeld, Gian Maria Milesi-Ferretti et Rabah Arezki (2016) ont suggéré qu’avec des taux d’intérêt actuellement proches de zéro dans la plupart des pays développés et une économie américaine qui a repris l’exportation de pétrole, les canaux par lesquels la baisse des prix du pétrole se transmet à l’économie réelle se sont modifiés. En effet, suite à la Grande Récession, les banques centrales des pays développés ont ramené leurs taux directeurs à zéro, puis multiplié les mesures non conventionnelles. Si la Fed a commencé à resserrer sa politique monétaire en décembre, d’autres banques centrales, en particulier la BCE et la Banque du Japon, cherchent au contraire à davantage assouplir la leur. En effet, les pays développés restent confrontés à une inflation extrêmement faible et une baisse des prix du pétrole accroît donc le risque déflationniste. Or une baisse des prix peut non seulement déprimer les achats de biens durables (donc la demande globale), mais aussi accroître le fardeau d’endettement. En outre, la déflation, dans un contexte où les taux d’intérêt nominaux peuvent difficilement diminuer, entraîne une hausse des taux d’intérêt réels susceptible de déprimer la demande de crédit et donc l’investissement.

Kamiar Mohaddes et Hashem Pesaran (2016) ont utilisé un modèle économétrique pour déterminer si ces craintes sont exactes. Leur analyse suggère qu’une chute des prix du pétrole tend à réduire relativement vite les taux d’intérêt et l’inflation dans la plupart des pays, ainsi qu’à accroître les cours boursiers. Les effets sur la production réelle sont positifs, mais ils ne se matérialisent que plus tard, généralement un an après le choc. Ainsi, les données suggèrent qu’une baisse des prix du pétrole est une bonne nouvelle pour les Etats-Unis, ainsi que pour l’économie mondiale.

Mohaddes et Pesaran réexaminent ensuite les répercussions des faibles prix du pétrole sur l’économie américaine au cours de différentes périodes en utilisant les observations mensuelles relatives aux prix du pétrole, aux cours boursiers et aux dividendes. Ils confirment la perverse relation positive entre les prix du pétrole et les cours boursiers que beaucoup ont cru déceler suite à la crise financière de 2008. Toutefois, ils montrent que cette relation est instable lorsqu’ils étendent la période étudiée, en l’occurrence de 1946 à 2016. La relation positive qui a été récemment observée ne doit donc pas être considérée comme une preuve que la faiblesse des prix du pétrole soit nocive à l’économie réelle. Mohaddes et Pesaran observent ensuite le comportement des dividendes réels, qu’ils considèrent comme un meilleur indicateur de l’activité économique que les cours boursiers, tout du moins à long terme. En effet, ils partent du principe que si la demande s’adressant aux entreprises s’essouffle et que ces dernières voient leurs profits chuter, elles devront réduire leurs dividendes. Or les deux économistes constatent une relation négative stable entre, d’une part, les prix du pétrole et, d’autre part, les dividendes. Ce résultat les amène à nouveau à écarter l’idée que la baisse des prix du pétrole ait nui à l’économie américaine depuis 2008.

 

Références

BAFFES, John, M. Ayhan KOSE, Franziska OHNSORGE & Marc STOCKER (2015), « The great plunge in oil prices: Causes, consequences, and policy responses », CAMA, working paper, n° 23/2015, juin.

BAUMEISTER, Christiane, & Lutz KILIAN (2015), « Understanding the decline in the price of oil since june 2014 », CEPR, discussion paper, n° 10404, janvier.

BERNANKE, Ben (2016), « The relationship between stocks and oil prices », in Ben Bernanke’s blog, 19 février.

MOHADDES, Kamiar & Hashem PESARAN (2016), « Oil prices and the global economy: Is it different this time around? », CESIFO, working paper, n° 5992, juillet.

OBSTFELD, Maurice, Gian Maria MILESI-FERRETTI & Rabah AREZKI (2016), « Oil prices and the global economy: It’s complicated », in FMI, iMFdirect (blog), 24 mars 2016. Traduction française, « Prix du pétrole et économie mondiale : une histoire compliquée ».

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15 juillet 2016 5 15 /07 /juillet /2016 10:33

Les taux d’intérêt réels, c’est-à-dire ajustés par rapport à l’inflation, ont connu une tendance baissière à long terme et ils sont restés à un niveau exceptionnellement faible depuis la crise financière mondiale de 2008. Beaucoup estiment que cette dynamique découle d’une chute des taux d’intérêt naturels, qui s’expliquerait par diverses tendances contribuant à accroître l’épargne et à déprimer l’investissement, c’est-à-dire par là même à déprimer la demande globale et finalement la croissance économique. En l’occurrence, l’hypothèse d’une « stagnation séculaire » de Larry Summers (2014) met tout particulièrement en avant le rôle de la baisse des prix des biens d’investissement, la hausse des inégalités de revenu ou encore le vieillissement démographique. Certains, comme Bernanke, mettent l’accent sur la forte propension à épargner des pays émergents, notamment d’Asie, qui contribue à générer une « surabondance d’épargne » (saving glut) au niveau mondial. D’autres, comme Ricardo Caballero et Emmanuel Farhi (2014), suggèrent que les pays développés, voire l’économie mondiale, est en train de connaître une pénurie d’actifs sûrs, les piégeant dans une « trappe à sûreté » (safety trap).

Selon Mikael Juselius, Claudio Borio, Piti Disyatat et Mathias Drehmann (2016), quatre économistes de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), de telles explications de la faiblesse des taux d’intérêt partagent deux idées centrales. D’une part, elles définissent le taux d’intérêt naturel comme le taux d’intérêt qui serait en vigueur si la production était égale à la production potentielle. D’autre part, elles considèrent que l’inflation est le signal indiquant que la croissance n’est pas soutenable, que la production n’est pas à son niveau potentiel. En l’occurrence, l’économie connaîtrait des pressions inflationnistes si la production est supérieure à son niveau potentiel ; elle subirait au contraire des tensions déflationnistes si le niveau de la production est inférieur à son potentiel. Ces explications supposeraient qu’à moyen terme la politique monétaire ne ferait que suivre passivement le taux d’intérêt naturel, si bien que la chute des taux d’intérêt naturels ne serait que le produit de forces sur lesquelles les banques centrales n’ont pas de prises.

Juselius et ses coauteurs doutent de ces interprétations. Celles-ci négligeraient en effet le rôle des variables financières dans la soutenabilité de la croissance : par exemple, un boom sur les marchés boursiers ou immobiliers est susceptible de générer de l’inflation et de laisser place à une crise financière, associée à une forte contraction de l’activité, des pressions déflationnistes et des séquelles durables à long terme. Ils déterminent alors le taux d’intérêt naturel pour lequel l’économie ne connaît aucun déséquilibre financier en identifiant les déviations de deux variables financières par rapport à leur valeur de long terme : le niveau d’endettement et la charge du service de la dette des entreprises et des ménages. Ils appliquent alors une telle méthode aux données relatives à l’économie américaine pour la période comprise entre 1985 et 2015. 

Ils en tirent trois principales conclusions. Premièrement, une fois que les facteurs financiers sont pris en compte, le taux d’intérêt naturel est bien plus élevé que le suggèrent les approches empiriques habituelles et sa chute est moindre qu’on ne le pense habituellement. Les taux directeurs ont été systématiquement inférieurs à cette mesure du taux d’intérêt naturel. Alors que beaucoup suggèrent que le taux d’intérêt naturel est actuellement négatif ou tout du moins proche de zéro, Juselius et ses coauteurs estiment que le véritable taux d’intérêt naturel (associé à l’équilibre financier) est bien positif. Depuis 2009, la politique monétaire américaine serait excessivement accommodante, puisque le taux directeur ajusté à l’inflation est inférieur au taux d’intérêt naturel associé à l’équilibre financier. Les auteurs rejoignent ainsi les recommandations que ne cesse de répéter la BRI depuis le début de la reprise mondiale : les banques centrales doivent resserrer leurs taux directeurs pour éviter d’alimenter de nouveaux déséquilibres financiers qui se solderaient par une nouvelle crise financière.

En outre, Juselius et alii constatent que la politique monétaire n’est pas neutre à long terme. Via son impact sur le cycle financier, elle influence durablement la production et ses variations. En effet, les booms et effondrements de l’activité laissent des cicatrices permanentes, du moins sur le niveau de production, et cela semble être également le cas lorsqu’aucune crise bancaire n’éclate [Borio et alii, 2016]. Or en influençant la production, la politique monétaire influence les taux d’intérêt réels à moyen terme. Par conséquent, ces premières conclusions suggèrent aux auteurs qu’il n’est pas possible d’attribuer la totalité du déclin des taux d’intérêt réels à la chute exogène du taux d’intérêt naturel. Ce déclin reflète en partie de l’interaction entre politique monétaire et cycle financier. La politique monétaire a été systématiquement et agressivement assouplie lors des effondrements financiers, mais elle n’a pas été suffisamment, ni rapidement resserrée lors des booms financiers. Or, une telle asymétrie est susceptible de pousser les taux d’intérêt à la baisse.

Les économistes de la BRI ont souvent appelé à ce que les banques centrales adoptent une politique monétaire « allant à contre-courant » (leaning against the wind) : elles doivent resserrer leur politique monétaire lorsque l’économie connaît une accumulation de déséquilibres financiers, par exemple une expansion excessive du crédit et la formation d’une bulle spéculative. Comme la banque centrale ne répond alors aux risques pesant sur la stabilité financière que lorsqu’ils deviennent évidents, le resserrement risque de survenir trop tard, si bien que non seulement la politique monétaire risque de ne pas empêcher les déséquilibres financiers de s’accroître et de se solder par une crise, mais elle risque aussi d’amplifier ces déséquilibres. Selon les auteurs, la politique monétaire peut et doit prendre en compte systématiquement et immédiatement les dynamiques financières [Borio, 2014]. Il est en effet possible d’identifier en temps réel les déséquilibres financiers et même le niveau de croissance qui est compatible avec l’équilibre financier [Borio et alii, 2013]. Cette prise en compte peut se traduire par l’adoption d’une règle de politique monétaire prenant la forme d’une version augmentée de la règle de Taylor qui incorporerait des indicateurs du cycle financier, comme l’écart du niveau d’endettement par rapport à son niveau de long terme. Le taux directeur pourrait ainsi être fixé au plus proche de l’« équilibre financier ». Juselius et ses coauteurs concluent leur analyse en proposant un exercice contrefactuel. Ce dernier suggère qu’une règle de politique monétaire qui prend systématiquement en compte les développements financiers, à la fois durant les bons et les mauvais temps, peut contribuer à réduire le cycle financier, ce qui permet d’accroître la production à long terme. Une telle politique se traduirait aussi par une moindre baisse des taux d’intérêt réels.

 

Références

BORIO, Claudio (2014), « Monetary policy and financial stability: What role in prevention and recovery? », BRI, working paper, n° 440, janvier.

BORIO, Claudio, Piti DISYATAT & Mikael JUSELIUS (2013), « Rethinking potential output: Embedding information about the financial cycle », BRI, working paper, n° 404, février.

BORIO, Claudio, Enisse KHARROUBI, Christian UPPER & Fabrizio ZAMPOLLI (2016), « Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences », BRI, working paper, n° 534, janvier.

CABALLERO, Ricardo J., & Emmanuel FARHI (2014), « The safety trap », NBER, working paper, n° 19927, février.

JUSELIUS, Mikael, Claudio BORIO, Piti DISYATAT & Mathias DREHMANN (2016), « Monetary policy, the financial cycle and ultralow interest rates », BRI, working paper, n° 569, juillet.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

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11 juillet 2016 1 11 /07 /juillet /2016 18:57

Lors de la crise financière mondiale et durant la lente reprise qui l’a suivie, les banques centrales des pays développés ont fortement assoupli leur politique monétaire, rapprochant très rapidement leurs taux directeurs au plus proche de zéro et en déployant ensuite des mesures « non conventionnelles », comme des achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Plusieurs économistes et responsables politiques des pays émergents y ont vu une véritable « guerre des devises ». Ce fut notamment le cas de Guido Mantega, alors ministre des Finances brésilien, en 2010 et de Raghuram Rajan, alors président de la Banque Centrale d’Inde, en 2014. Beaucoup ont alors appelé à un surcroît de coordination internationale dans la mise en œuvre des politiques économiques.

Olivier Blanchard (2016) s’est penché sur les interactions entre les politiques macroéconomiques poursuivies par les pays développés et émergents depuis la crise financière mondiale. Il rappelle que les contraintes sur la politique budgétaire et notamment les craintes autour de la soutenabilité des dettes publiques ont amené les pays développés à davantage se reposer sur la politique monétaire. Au vu des niveaux élevé des dettes publiques, la contrainte que ceux-ci exercent sur la politique budgétaire devrait inciter durablement les pays développés à exclure l’utilisation de la politique budgétaire de façon à stabiliser l’activité domestique. Blanchard juge qu’un tel contexte rend opportune une coordination entre les différents pays. Toutefois, il n’est pas manifeste si une telle coordination devrait se solder par une hausse ou une baisse des taux d’intérêt dans les pays développés.

En effet, Blanchard rappelle que les répercussions des politiques monétaires des pays développés sur l’économie des pays émergents ne sont pas univoques. Par exemple, un puissant assouplissement monétaire dans les pays développés contribue à déprécier les devises de ces derniers (donc à accroître la compétitivité de leurs produits sur les marchés internationaux), mais aussi par là même à apprécier les devises des pays émergents (donc à réduire la compétitivité de leurs produits). Alors que ces dernières décennies, beaucoup ont pu affirmer qu’une dévaluation du taux de change ne conduisait pas à une amélioration du solde extérieur, une récente étude du FMI (2015) a démontré que les conditions Marshall-Lerner étaient toujours vérifiées : par exemple une dépréciation de 10 % du taux de change réel entraîne en moyenne une hausse du volume d’exportations nettes équivalente à 1,5 % du PIB. Pour autant, si les entreprises des pays développés accroissent leur production pour répondre à un surcroît de demande, elles augmenteront mécaniquement leurs dépenses, donc notamment leurs achats de biens étrangers. De même, si les ménages des pays développés voient leur niveau de vie augmenter, ils consommeront davantage et donc contribueront également à une hausse des importations. Un tel surcroît des importations bénéficie aux pays émergents, notamment en incitant leurs propres entreprises à accroître leur production.

En outre, l’assouplissement monétaire dans les pays développés, dans un contexte où leurs perspectives de croissance s’avèrent sombres, désincite les investisseurs financiers à placer leurs capitaux dans l’économie domestique, mais les incite plutôt à placer ces capitaux dans le reste du monde afin d’obtenir un meilleur rendement. En effet, les politiques monétaires accommodantes adoptées lors de la Grande Récession ont stimulé les entrées de capitaux à destination des pays émergents. Toutefois, l’impact de ces entrées sur l’économie domestique est loin d’être clair [Blanchard et alii, 2015]. Les afflux de capitaux peuvent stimuler à long terme l’activité domestique si elles se traduisent par une hausse des investissements directs à l’étranger entrants. Ils peuvent au contraire se révéler nuisibles à l’activité domestique à court terme en en alimentant une expansion excessive du crédit et des bulles spéculatives sur les marchés d’actifs, susceptibles de se solder par une crise financière, une crise des changes et par conséquent une récession. Les entrées de capitaux peuvent aussi se révéler déstabilisatrices à plus long terme en entraînant une mauvaise allocation des ressources selon un mécanisme proche de la « maladie hollandaise », notamment en amenant l’économie domestique à développer excessivement les secteurs abrités, peu productifs, et à délaisser les secteurs plus ouverts à la concurrence internationale et plus productifs.

Hélène Rey (2013) a confirmé que les pays émergents étaient tout particulièrement exposés à un véritable « cycle financier mondial » et que celui-ci serait étroitement associé aux évolutions de la politique monétaire américaine : si les assouplissements monétaires de la Fed stimule les afflux de capitaux, l’endettement et la prise de risque dans le reste du monde, ses resserrements monétaires tendent à s’accompagner d’une remontée de l’aversion du risque au niveau mondial et d’une contraction du crédit et des prix d’actifs.

Au final, il n’est pas certain que les banques centrales des pays développés puissent réorienter leur politique monétaire de façon à ce que cela soit à la fois bénéfique à leur économie domestique et aux pays émergents. La marge pour une coordination internationale est donc particulièrement étroite. Si, d’un côté, la politique budgétaire est contrainte et si, de l’autre, la politique monétaire entraîne d’indésirables répercussions sur le taux de change et les mouvements de capitaux, l’utilisation des contrôles de capitaux par les pays émergents apparait aux yeux de Blanchard comme l’instrument le plus approprié pour assurer la stabilité financière et la stabilité macroéconomique. Les restrictions imposées aux mouvements de capitaux permettent en effet aux pays développés d’utiliser librement leur politique monétaire pour stimuler la demande globale, tout en préservant les pays émergents des répercussions indésirables qu’elle est susceptible de générer sur les taux de change et les mouvements de capitaux.

 

Références

BLANCHARD, Olivier (2016), « Currency wars, coordination, and capital controls », NBER, working paper, n° 22388, juillet.

BLANCHARD, Olivier, Jonathan D. OSTRY, Atish R. GHOSH & Marcos CHAMON (2015), « Are capital inflows expansionary or contractionary? Theory, policy implications, and some evidence », NBER, working paper, n° 21619, octobre.

FMI (2015), « Exchange rates and trade flows: Disconnected? », in FMI, World Economic Outlook, octobre.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à Jackson Hole, 24 août.

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3 juillet 2016 7 03 /07 /juillet /2016 21:17

Suite à la crise de la dette souveraine, les pays-membres de la zone euro, en particulier ceux de la périphérie, ont accéléré la mise en œuvre de réformes visant à réduire les rigidités sur le marché du travail et les marchés des produits. Les pays de la zone euro ont ainsi flexibilisé plus rapidement leurs marchés des produits que les autres pays de l'OCDE (cf. graphique a). La réglementation du marché du travail est certes toujours plus stricte dans la zone euro que dans les autres pays de l'OCDE, mais ces derniers l'ont allégée alors que les autres pays de l'OCDE avaient au contraire tendance à la resserrer (cf. graphique b).

GRAPHIQUES  Indices de réglementation sur les marchés des produits et du travail

Flexibilité versus stabilité : le dilemme de la zone euro

source : De Grauwe et Ji (2016), d'après les données de l'OCDE

En principe, ces politiques structurelles doivent non seulement contribuer à accélérer la reprise, mais aussi à accroître la capacité de la zone euro à absorber les chocs qu’elle sera susceptible de subir à l’avenir. Ce remède a pu trouver une justification dans le cadre de la théorie des zones monétaires optimales. En l’occurrence, lorsque les pays-membres subissent un choc symétrique (c’est-à-dire qui touche simultanément et pareillement l’ensemble des pays-membres), la politique monétaire est en mesure de stabiliser l’activité. Par contre, la politique monétaire peut s’avérer contre-efficace lorsque la zone euro subit un choc asymétrique : si la banque centrale cherche à y répondre, elle ne pourra stabiliser l’activité dans les pays-membres touchés par le choc sans déstabiliser le reste de la zone monétaire. En principe, chaque pays-membre peut contrer les chocs qui lui sont spécifiques en utilisant sa politique budgétaire, mais cette dernière est également contrainte par de fortes contraintes. Par exemple, lors de la crise de la zone euro, les pays-membres qui ont connu les récessions les plus sévères n’ont pu recourir à la politique budgétaire en raison des craintes suscitées par la détérioration de leurs finances et de la hausse subséquente des taux d’intérêt sur les marchés de la dette souveraine. Par contre, beaucoup estiment qu’une zone monétaire est à même d’absorber les chocs asymétriques en l’absence de politiques conjoncturelles si les prix et salaires sont pleinement flexibles. Les réformes structurelles contribueraient ainsi à ce que la zone euro absorbe mieux les chocs asymétriques en accroissant le degré de flexibilité des prix et salaires. 

Paul De Grauwe et Yuemei Ji (2016) doutent qu’une telle prescription de politique économique soit efficace. Pour qu’elle le soit, les chocs asymétriques doivent être permanents. S’ils sont temporaires, un surcroît de flexibilité n’est pas nécessairement une réponse appropriée. En l’occurrence, s’ils résultent du cycle d’affaires, alors ils doivent être contrés par la politique conjoncturelle.

De Grauwe et Ji cherchent alors à déterminer la source des chocs touchant la zone euro. Ils utilisent un filtre Hodrick-Prescott pour estimer la composante tendancielle à long terme du PIB, puis ils extirpent la composante conjoncturelle en soustrayant du PIB observé la composante tendancielle. Ils constatent alors que tous les pays de la zone euro, à l’exception de l’Allemagne, ont connu un déclin du taux de croissance à long terme du PIB. Ce déclin est particulièrement significatif en Grèce, en Irlande, en Finlande, en Espagne, au Portugal et en Italie. D’autre part, il y a une forte variabilité de la composante conjoncturelle de la croissance du PIB. Afin de jauger de l’importance relative des composantes conjoncturelles et tendancielles de la croissance du PIB, ils comparent la croissance moyenne conjoncturelle du PIB avec la croissance tendancielle moyenne du PIB pour chaque pays. Il apparaît que, dans le cas des pays du cœur de la zone euro (l’Autriche, la Belgique, l’Allemagne et les Pays-Bas), les composantes conjoncturelle et tendancielle sont de magnitudes similaires, même si la composante conjoncturelle est systématiquement plus large que la composante tendancielle. Dans les pays de la périphérie (l’Espagne, le Portugal, l’Irlande, l’Italie et la Grèce), la composante conjoncturelle est bien plus large que la composante tendancielle. Par conséquent, depuis les débuts de la zone euro, les mouvements conjoncturels ont été le facteur dominant derrière les variations de la croissance du PIB. En outre, les mouvements conjoncturels du PIB apparaissent hautement corrélés dans la zone euro. L’asymétrie entre les pays de la zone euro se révèle, non pas tant dans le manque de corrélation entre les cycles d’affaires, mais dans l’intensité des dynamiques d’expansion et d’effondrement. En d’autres termes, les cycles d’affaires des pays-membres semblent avoir été relativement bien corrélés, sauf dans leur amplitude.

Ainsi, les preuves empiriques suggèrent que les plus gros chocs touchant la zone euro ont résulté des mouvements des cycles d’affaires. Par conséquent, les autorités européennes devraient mettre davantage s’appuyer sur les politiques conjoncturelles pour stabiliser les cycles d’affaires plutôt que de mettre l’accent sur les réformes structurelles. En principe, les fluctuations conjoncturelles peuvent être stabilisées au niveau national par une politique budgétaire contracyclique sans qu’un fédéralisme budgétaire soit nécessaire. Toutefois, comme les cycles d’affaires ne sont pas aussi amples d’un pays-membres à l’autre, les pays qui subissent les plus sévères récessions sont susceptibles de connaître des arrêts brusques (sudden stops) dans les entrées de capitaux qui poussent leur gouvernement à adopter des plans d’austérité, c’est-à-dire une politique budgétaire procyclique, qui aggrave la récession. Les consolidations budgétaires mises en œuvre lors des récessions sont d’autant plus dommageables qu’elles passent souvent par une réduction de l’investissement public, or cette dernière contribue à réduire la croissance économique à long terme.

De Grauwe et Ji estiment que la meilleure façon de gérer des cycles d’affaires dont l’amplitude n’est pas synchronisée est d’embrasser l’union budgétaire. Avec la centralisation d’une partie des Budgets nationaux dans un Budget commun, la détérioration des déficits budgétaires suite à une récession commune se traduit par un déficit au niveau fédéral. Par conséquent, les mouvements de liquidité déstabilisateurs entre les pays-membres que l’on peut observer lors des récessions disparaissent et les autorités budgétaires fédérales peuvent laisser les stabilisateurs automatiques associés au Budget fédéral jouer leur rôle dans le lissage des cycles d’affaires.

Mais dans la mesure où il est peu probable qu’un tel fédéralisme budgétaire soit mis en place à moyen terme, De Grauwe et Ji proposent deux mécanismes alternatifs : d’une part, une assurance-chômage commune à l’ensemble des pays-membres et, d’autre part, l’utilisation du mécanisme européen de stabilité (MES) comme stabilisateur sur les marchés d’obligations publics. En l’occurrence, le MES pourrait acheter des titres publiques et émettre des titres en contrepartie lors des récessions et faire l’inverse lors des expansions ; en stabilisant les marchés d’obligations publiques, le MES permettrait ainsi d’éviter que la zone euro connaisse des mouvements de capitaux déstabilisateurs.

 

Référence

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2016), « Flexibility versus stability: A difficult tradeoff in the Eurozone », CEPR, discussion paper, n° 11372, mars.

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30 juin 2016 4 30 /06 /juin /2016 21:46

L’état des finances publiques cristallise aussi bien les débats politiques que les études macroéconomiques. Les ratios dette publique sur PIB ont en effet eu tendance à augmenter dans les pays développés au cours des dernières décennies, en particulier suite à la Grande Récession, suscitant des craintes quant à la soutenabilité d’un tel endettement. La littérature a souligné l’importance de facteurs proprement politiques dans la détérioration continue des finances publiques : les gouvernements peuvent être incités à augmenter leurs dépenses et à réduire les impôts pour satisfaire leur électorat ou des groupes de pression en particulier. Par conséquent, non seulement ils peuvent retarder tout ajustement budgétaire en laissant les gouvernements suivants s’en charger (pour ne pas à en subir les coûts politiques), mais ils contribuent aussi à accroître le poids de cet ajustement.

Pour autant, le solde public ne dépend pas de la seule volonté du gouvernement ou, pour le dire autrement, le déficit public n’est pas forcément signe de mauvaise gestion, de corruption ou d’une quête de soutien électoral. En effet, le solde public dépend également de la conjoncture (et, ce qui complique davantage l’équation budgétaire du gouvernement, la conjoncture n’est en retour pas insensible à ses décisions budgétaires). Pour préparer son Budget, le gouvernement s’appuie sur des prévisions de croissance, mais la croissance effective peut ne pas coller aux prévisions. Si la croissance est finalement supérieure aux attentes, l’Etat gagne davantage de recettes fiscales qu’il ne le prévoyait. Par contre, si la croissance est inférieure aux prévisions, l’Etat risque de gagner moins de recettes fiscales qu’il ne le prévoyait. C’est précisément le cas lorsque l’économie se retrouve en récession : par exemple, les ménages gagnent moins de revenus et dépensent moins, donc ils payent moins d’impôts et de taxes.

La littérature empirique a confirmé l’optimisme excessif des gouvernements tant dans leurs prévisions de croissance du PIB que dans leurs prévisions des principales variables budgétaires (notamment le solde budgétaire et la dette publique). En l’occurrence, ils tendent à surestimer la croissance économique et à sous-estimer le déficit budgétaire (ou surestimer l’excédent budgétaire). Ces deux biais sont intimement liés : comme les gouvernements se fondent sur leurs prévisions de croissance pour préparer leur Budget, une surestimation de la croissance entraîne mécaniquement une sous-estimation du déficit budgétaire. Une faiblesse chronique de la croissance contribue ainsi à expliquer la détérioration continue des finances publiques, mais elle n’épuise pas pour autant le rôle des facteurs politiques et notamment du cycle électoral. Par exemple, les gouvernements peuvent être incités à présenter les prévisions et estimations de croissance les plus élevées possible ; si leurs estimations s’avèrent en général excessivement optimistes, ils persistent à ne pas prendre en compte ce biais. En analysant les sources des erreurs de prévisions budgétaires, Alvaro Pina et Nuno Venes (2011) et Roel Beetsma, Benjamin Bluhm, Massimo Giuliodori et Peter Wierts (2013) ont constaté que des facteurs proprement politiques, tels que la tenue prochaine d’élections, contribuent tout particulièrement à expliquer l’optimisme excessif des gouvernements dans leurs prévisions budgétaires.

En observant les prévisions de croissance du PIB et du solde budgétaire réalisées par les agences gouvernementales de 24 pays, Jeffrey Frankel (2011) et Jeffrey Frankel et Jesse Schreger (2013) ont confirmé que ces prévisions ont en moyenne un biais positif. Ils ont également constaté que ce biais positif est plus important lorsque l’économie est en expansion et que la prévision porte sur un horizon sur trois ans plutôt que pour des horizons plus courts. Beaucoup considèrent que les gouvernements devraient adopter des règles budgétaires limitant leur déficit, mais Frankel et Schreger ont constaté que les prévisions des gouvernements soumis à des règles budgétaires présentent un biais encore plus important que les autres gouvernements. C’est notamment le cas avec le Pacte de Stabilité et de Croissance qui impose aux pays-membres de la zone euro d’avoir un déficit public inférieur à 3 % du PIB et une dette publique inférieure à 60 % du PIB. Ce constat ne s’explique pas (seulement) par la volonté des Etats-membres d’échapper aux sanctions de Bruxelles suite aux dérapages budgétaires. En effet, Rossana Merola et Javier Pérez (2012) ont comparé les prévisions réalisées par les gouvernements européens dans le cadre des programmes de convergence et de stabilité avec les prévisions réalisées par la Commission européenne ; or, ils ont constaté que les préversions réalisées par la Commissions européenne ne sont guère meilleures que celles réalisées par les gouvernements.

Dans la mesure où les organismes privés ne sont a priori pas incités à fournir des prévisions budgétaires excessivement optimistes, leurs prévisions sont susceptibles d’être plus fines. João Tovar Jalles, Iskander Karibzhanov et Prakash Loungani (2015) ont cherché à déterminer la qualité des prévisions budgétaires réalisées par les institutions du secteur privé en utilisant un échantillon de 29 pays pour la période entre 1993 et 2009. Ils constatent de larges écarts entre les deux groupes : les prévisions des organismes privés des pays développés sont bien plus proches de la réalité et moins marquées d’un optimisme excessif que celles réalisées par les organismes privés des pays en développement. Par contre, que ce soit dans les pays développés ou les pays en développement, les institutions privées ont tendance à lisser leurs prévisions : ils révisent ces dernières lentement, si bien que ces révisions peuvent être systématiquement prédites à partir des prévisions passées. Par conséquent, lorsque l’économie bascule dans la récession, elles tardent à annoncer la dégradation subséquente des finances publiques. Autrement dit, les prévisions du secteur privé sont loin d’être infaillibles.

En explorant un ensemble de données relatives à 26 pays et en prenant désormais en compte les performances prévisionnelles des organismes privés, Jeffrey Frankel et Jesse Schreger (2016) ont mis en évidence que les prévisions de croissance du PIB et du solde budgétaire que réalisent les institutions publiques sont plus optimistes que celles réalisées par le secteur privé. En outre, l’écart ex ante entre les prévisions privées et les prévisions publiques est positivement corrélé avec l’écart entre les prévisions des institutions publiques et les chiffres exacts, c’est-à-dire avec l’erreur de prévision ex post. Par conséquent, les prévisions du secteur privé peuvent améliorer les prévisions réalisées par les institutions publiques. Enfin, Frankel et Schreger montrent qu’au cours de la période entre 1999 et 2007, les organismes privés ont su prédire assez finement quels pays verraient leur déficit dépasser 3 % du PIB (et, dans le cas des pays-membres de la zone euro, ne respecteraient pas par là même le Pacte de Stabilité et de Croissance), alors que les agences gouvernementales se sont révélées être bien réticentes à prévoir une telle éventualité.

Frankel et Schreger en tirent plusieurs implications pour réformer la prévision par les organismes publics. Selon eux, l’instauration et le durcissement des règles budgétaires ne peuvent contribuer à limiter les déficits budgétaires si les prévisions ne s’améliorent pas. Le biais déficitaire a davantage de chances d’être réduit si les agences réalisant les prévisions que les gouvernements utilisent pour préparer leur Budget gagnaient en indépendance (comme le suggèrent notamment Merola et Pérez [2012]) ou tout si ces agences utilisaient les prévisions réalisées par le secteur privé. Pour autant, les prévisionnistes du secteur privé ont beau avoir été plus pessimistes que les gouvernements, ils n’ont pas su prévoir la forte contraction de l’activité lors de la crise financière mondiale, ni le fort dérapage du déficit qui en résulta. Cela suggère aux deux auteurs que les prévisions du secteur privé sont davantage susceptibles d’améliorer les prévisions publiques lorsque les gouvernements se veulent être optimistes par stratégie plutôt que lorsque l’ensemble des prévisionnistes se révèlent excessivement optimistes ex post.


Références

BEETSMA, Roel, Benjamin BLUHM, Massimo GIULIODORI & Peter WIERTS (2013), « From budgetary forecasts to ex post fiscal data: exploring the evolution of fiscal forecast errors in the European Union », in Contemporary Economic Policy, vol. 31, n° 4.

FRANKEL, Jeffrey (2011), « Over-optimism in forecasts by official budget agencies and its implications », in Oxford Review of Economic Policy, vol. 27, n° 4.

FRANKEL, Jeffrey, & Jesse SCHREGER (2012), « Over-optimistic official forecasts in the eurozone and fiscal rules », NBER working paper, n° 18283, août.

FRANKEL, Jeffrey, & Jesse SCHREGER (2016), « Bias in official fiscal forecasts: Can private forecasts help? », NBER, working paper, n° 22349, juin.

JALLES, João Tovar, Iskander KARIBZHANOV, & Prakash LOUNGANI (2015), « Cross-country evidence on the quality of private sector fiscal forecasts », in Journal of Macroeconomics, vol. 45.

MEROLA, Rossana & Javier PÉREZ (2012), « Fiscal forecast errors: governments vs independent agencies? », Banque d'Espagne, documento de trabajo, n° 1233.

PINA, Álvaro M., & Nuno M. VENES (2011), « The political economy of EDP fiscal forecasts: An empirical assessment », in European Journal of Political Economy, vol. 27, n° 3.

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27 juin 2016 1 27 /06 /juin /2016 22:58

Selon les nouveaux keynésiens (qui s’appuient notamment sur les travaux de Wicksell), il existerait un taux d’intérêt « naturel » qui égaliserait l’offre de fonds prêtables (c’est-à-dire l’épargne) et la demande de fonds prêtables (c’est-à-dire l’investissement) ; il s'agit du taux d'intérêt qui est associé au plein emploi, c'est-à-dire qui permet à l'économie d'utiliser au maximum ses ressources (notamment la main-d'oeuvre) sans générer de pressions inflationnistes. Les banques centrales auraient alors pour tâche de faire varier leurs taux directeurs de façon à ce que le taux d'intérêt en vigueur soit à son niveau naturel. C’est en partant d’un tel cadre d’analyse que Lawrence Summers (2013) a pu affirmer ces dernières années que les pays développés faisaient actuellement face à une véritable « stagnation séculaire », soit une insuffisance structurelle de la demande globale. En l’occurrence, le taux d’intérêt naturel serait tellement faible qu’il pourrait se situer en territoire négatif, si bien que les économies seraient piégées dans une véritable trappe à liquidité. Cette faiblesse du taux d’intérêt naturel peut notamment s’expliquer par des tendances lourdes que l’on observe actuellement comme le vieillissement démographique, l’essor des inégalités, la baisse des prix des biens d’investissement, etc. Les pays développés semblent effectivement présenter les symptômes d’une stagnation séculaire : de faibles taux d’intérêt, une croissance lente de la production et une inflation inférieure à sa cible (de 2 %). Même si la Fed a amorcé le relèvement de ses taux directeurs à la fin de l’année 2015, beaucoup d’autres banques centrales parmi les pays développés voient toujours leurs taux directeurs être contraints par leur borne inférieure zéro (zero lower bound) et cherchent toujours à assouplir leur politique monétaire, notamment en essayant de pousser leurs taux directeurs en territoire négatif.

Par conséquent, lorsque les économies sont confrontées à une telle situation, les banques centrales ont beau ramener leurs taux directeurs au plus proche de zéro, le taux d’intérêt en vigueur demeure supérieur à son niveau « naturel ». L’investissement apparaît alors insuffisant pour absorber toute l’épargne générée par l’économie et la demande est alors insuffisante pour maintenir le plein emploi. L’assouplissement monétaire est peut-être insuffisant pour directement stimuler la demande globale et ramener les économies au plein emploi ; par contre, il est susceptible de générer régulièrement des bulles d’actifs, qui contribuent (tant qu’elles n’éclatent pas) à dissimuler la faiblesse sous-jacente de l’économie en sortant momentanément les économies de leur trappe à liquidité. Larry Summers préconise par contre l’adoption de plans de relance budgétaire : ces derniers contribueraient à absorber le trop-plein d’épargne et à accroître le taux d’intérêt naturel, en particulier s’ils prennent la forme d’un surcroît d’investissement dans les infrastructures publiques. 

Gauti Eggertsson et Neil Mehrotra (2014) avaient proposé la première modélisation de la stagnation séculaire (telle que la conçoit Larry Summers) à travers un modèle à génération imbriquées. Répondant quelque peu aux critiques soulevées par Ben Bernanke (2015), Gauti Eggertsson, Neil Mehrotra, Sanjay Singh et Lawrence Summers (2016b) ont récemment considéré un modèle à générations imbriquées en économie ouverte pour préciser comment les mouvements de capitaux façonnent la transmission de la stagnation séculaire. Lorsque le taux d’intérêt naturel est faible, un approfondissement de l’intégration des marchés des capitaux transmet la récession d’un pays à l’autre. Même si ce n’est qu’une poignée d’économies qui est confrontée à une stagnation séculaire, cette dernière est susceptible de se transmettre au reste du monde. Le modèle met ainsi en évidence un canal de transmission supplémentaire pour la stagnation séculaire, en l’occurrence les « déséquilibres mondiaux » : les pays ayant une épargne excessive et de faibles taux d’intérêt réels vont exporter l’épargne aux pays où les rendements sont plus élevés, ce qui déprime le taux d’intérêt naturel en leur sain. L’hypothèse d’une « surabondance mondiale d’épargne » (global saving glut) avancée par Ben Bernanke (2005) pour expliquer les déséquilibres mondiaux colle assez bien au modèle d’Eggertsson et alii ; selon celle-ci, les larges déficits courants des Etats-Unis avant la Grande Récession résultaient de la forte demande pour la dette publique américaine. Le modèle amène ses auteurs à estimer que, si la hausse des taux directeurs de la Fed stimule les entrées de capitaux au sein de l’économie américaine, ces afflux de capitaux sont susceptibles d’élargir le déficit courant et de pousser le taux d’intérêt naturel à la baisse aux Etats-Unis, auquel cas la Fed sera forcée de ramener ses taux directeurs à zéro ; une fuite des capitaux à destination des Etats-Unis qui serait provoquée par un ralentissement de la croissance ou par l’instabilité politique dans les pays émergents (comme la Chine, le Brésil ou la Russie) aurait le même effet.

Tout comme en économie fermée, les plans de relance budgétaire contribuent à stimuler l’activité et à accroître le taux d’intérêt naturel quand c’est l’économie mondiale qui est confrontée à une stagnation séculaire. Surtout, lorsque tous les pays adoptent simultanément des plans de relance, alors les effets de ces derniers tendent à se renforcer simultanément, ce qui suggère que les différents gouvernements gagneraient à coordonner leurs politiques budgétaires. En outre, Eggertsson et ses coauteurs ne supposent pas l’existence d’effets d’hystérèse dans leur modèle, mais ils retrouvent pourtant l’un des résultats de Brad DeLong et Larry Summers (2012) en constatant que les plans de relance menés dans une stagnation séculaire sont susceptibles de s’autofinancer : ils contribuent à réduire les ratios dette publique sur PIB en permettant au dénominateur d’augmenter plus rapidement que le numérateur. A l’inverse, la politique monétaire expansionniste est une politique du « chacun pour soi », véritablement opportuniste, puisque les gains qu’en tirent le pays qui la met à l’œuvre s’obtiennent aux dépens de reste du monde. Si une banque centrale relève le taux d’inflation qu’elle cible, cela pourrait stimuler la croissance domestique, mais aussi détériorer la croissance dans les pays partenaires à l’échange, si leurs banques centrales ne font pas de même ; pour autant, comme en économie fermée, le relèvement (crédible) de la cible d’inflation permet certes à l’économie domestique d’atteindre un meilleur équilibre, mais celle-ci risque toutefois de rester dans la stagnation séculaire. De même, les politiques structurelles visant à accroître la compétitivité des économies, notamment via la flexibilisation des marchés du travail ou les politiques commerciales néomercantilistes (à travers lesquelles un pays, comme l’Allemagne, cherche à générer un large excédent commercial en encourageant les exportations), apparaissent également opportunistes lorsque c’est toute l’économie mondiale qui est plongée dans une stagnation séculaire. Eggertsson et ses coauteurs confirment ainsi que les réformes structurelles qui sont actuellement mises en œuvre dans les pays dans la périphérie sud de la zone euro ne risquent pas de restaurer la croissance en Europe.

Le modèle d’Eggertsson et alii se rapproche finalement de celui de Ricardo Caballero, Emmanuel Farhi et Pierre-Olivier Gourinchas (2015), mais alors que les premiers considèrent finalement une situation mondiale de trappe à liquidité, les seconds considèrent de leur côté une situation de « trappe à sûreté » (safety trap), c’est-à-dire une stagnation provoquée par la pénurie d’actifs. Caballero et alii estiment également qu’une relance budgétaire est à même de sortir les économies de la stagnation, mais avant tout parce qu’elle permet de réduire la pénurie d’actifs sans risque avec l’émission de titres publics. Ils rejetaient également l’usage de l’assouplissement monétaire, en particulier lorsqu’il prend la forme d’un assouplissement quantitatif (quantitative easing), car il risque d’accentuer la pénurie d’actifs sûrs.

 

Références

BERNANKE, Ben S. (2005), « The global saving glut and the U.S. current account deficit », 10 mars. 

BERNANKE, Ben S. (2015), « Why are interest rates so low, part 2: Secular stagnation », 31 mars 2015.

CABALLERO, Ricardo J., Emmanuel FARHI & Pierre-Olivier GOURINCHAS (2015), « Global imbalances and currency wars at the ZLB », NBER, working paper, n° 21670, octobre.

DELONG, J. Bradford, & Lawrence H. SUMMERS (2012), « Fiscal policy in a depressed economy », Brookings Papers on Economic Activity.

EGGERTSSON, Gauti B., & Neil R. MEHROTRA (2014), « A model of secular stagnation », NBER, working paper, n° 20574, octobre.

EGGERTSSON, Gauti B., Neil R. MEHROTRA, Sanjay R. SINGH & Lawrence H. SUMMERS (2016b), « A contagious malady? Open economy dimensions of secular stagnation », NBER, working paper, n° 22299, juin.

EGGERTSSON, Gauti B., Neil R. MEHROTRA & Lawrence H. SUMMERS (2016a), « Secular stagnation in the open economy », NBER, working paper, n° 22172, avril. 

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

SUMMERS, Larry (2015), « On secular stagnation: A response to Ben Bernanke », 1er avril.

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25 juin 2016 6 25 /06 /juin /2016 14:14

Un plan de relance et un plan d’austérité n’auront pas la même efficacité selon la position de l’économie dans le cycle. Si la politique budgétaire est procyclique, elle risque d’accentuer les fluctuations économiques. En effet, si le gouvernement adopte un plan de relance en pleine expansion, il risque de pousser l’économie en pleine surchauffe, notamment en alimentant l’inflation. Inversement, si le gouvernement adopte un plan d’austérité en pleine récession, il risque de dégrader davantage l’activité économique. En l’occurrence, s’il le fait dans l’optique de réduire son ratio dette publique sur PIB, alors le plan d’austérité risque en définitive de se révéler contre-productif, car le numérateur est susceptible de décliner plus lentement que le dénominateur.

Pour être efficace, la politique budgétaire doit être contracylique. Le gouvernement doit assouplir sa politique budgétaire lors des récessions (en augmentant les dépenses publiques ou en réduisant les prélèvements obligatoires) pour stimuler la demande globale. Lorsque l’économie renoue avec la croissance, le gouvernement doit resserrer sa politique budgétaire (en réduisant les dépenses publiques ou en augmentant les prélèvements obligatoires). Lors de la récession, le déficit public et la dette publique tendent naturellement à s’accroître, non seulement en raison de la relance budgétaire, mais aussi plus simplement en raison du tarissement des recettes fiscales avec la faiblesse de l’activité. Par conséquent, le resserrement de la politique budgétaire lors des expansions contribue non seulement à contenir les pressions inflationnistes qu’une demande excessive est susceptible de générer, mais aussi à réduire la dette publique pour que le gouvernement ait une marge de manœuvre budgétaire suffisante lors des récessions ; dans le cas contraire, une détérioration des finances publiques lors d’une récession, alors même que celles-ci sont déjà fragilisées, risque de susciter des craintes quant à la soutenabilité de la dette publique, c’est-à-dire de désinciter les gouvernements à chercher à stimuler l’activité, mais aussi à conduire à une hausse des taux d’intérêt et du risque de défaut de paiement pour l’Etat. (1)

Dans les décennies qui ont suivi la Seconde Guerre mondiale, ce sont les pays développés qui conduisaient une politique budgétaire contracyclique (ou tout du moins acyclique), ce qui leur permit de lisser leurs cycles d’affaires. De leur côté, les gouvernements des pays émergents et en développement menaient au contraire une politique budgétaire procyclique, qui alimentait leurs déséquilibres domestiques. Un tel comportement, sous-optimal, peut notamment s’expliquer par les difficultés d’accès aux marchés du crédit internationaux. En période de difficultés, les gouvernements ne peuvent avoir d’autres choix que de réduire leurs dépenses publiques et d’accroître les impôts, tandis qu’ils peuvent ne pas résister aux pressions pour un accroissement des dépenses publiques lors des périodes d’expansion. Jeffrey Frankel, Carlos Vegh et Guillermo Vuletiny (2012) ont mis en évidence qu’un tiers des pays en développement ont su sortir de leur trappe de procyclicité et adopter des politiques budgétaires contracyclique. Pour Frankel et ses coauteurs, cette évolution s’explique non seulement par l’intégration financière, mais aussi par une amélioration de la qualité des institutions des pays émergents et en développement. Le Chili est peut-être le meilleur exemple de pays émergent qui a su améliorer ses institutions et adopter des politiques budgétaires contracycliques.

Raju Huidrom, Ayhan Kose et Franziska Ohnsorge (2016) ont analysé l’éventuelle existence et l’usage subséquent d’une marge de manœuvre budgétaire dans les pays émergents et en développement. Ils constatent que ces derniers ont su se constituer une marge de manœuvre budgétaire à la veille de la Grande Récession de 2008-2009, en réduisant leur dette publique et en éliminant leur déficit public. Elles ont alors pu utiliser cette marge de manœuvre budgétaire pour adopter des plans de relance lors de la Grande Récession et stabiliser ainsi leur activité. Huidrom et ses coauteurs confirment que ces trois dernières décennies ont été marquées par une hausse du degré de contracyclicité des politiques budgétaires dans les pays émergents et en développement ou, tout du moins, à une baisse de leur degré de procyclicité.

L’évolution de la politique budgétaire dans les pays émergents et en développement est d’autant plus remarquable que les pays développés ont connu l’évolution inverse. Ces dernières décennies, en particulier depuis les années deux mille, la politique budgétaire a pu avoir tendance à devenir procyclique dans les pays développés : leurs gouvernements ont maintenu une relance lors des expansions, ce qui alimenta la surchauffe, et embrassé l’austérité lors des récessions, aggravant la contraction de l’activité [Frankel, 2016]. Cela a en particulier été le cas dans la zone euro, où les gouvernements adoptèrent des plans d’austérité à partir de 2010, alors même que leurs économies sortaient à peine de la Grande Récession, ce qui fit rebasculer la zone euro dans une seconde récession l’année suivante. Le resserrement de la politique budgétaire contribua également à freiner la reprise aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Au Japon, le relèvement de la taxe à la consommation souffla l’amorce de croissance et d’inflation suscité par l’Abenomics.

Toutefois, les choses ne sont pas entièrement roses dans les pays émergents et en développement. Leur marge de manœuvre budgétaire s’est réduite depuis la Grande Récession en raison de l’accroissement des dettes et déficits publics et elle n’est pas retournée à son niveau d’avant-crise. Or, la croissance a pu ralentir ces dernières années dans les pays émergents et le resserrement de la politique monétaire de la Fed préfigure un durcissement des conditions de financement internationales. En outre, les pays émergents ont pu connaître un accroissement des déséquilibres domestiques, avec le fort accroissement de la dette privée, c’est-à-dire de l’endettement des entreprises et des ménages. Si ces dynamiques finissent pas se traduire par un fort ralentissement de l’activité, les responsables politiques auraient à utiliser la marge de manœuvre budgétaire dont ils disposent pour relancer l’activité. Cela sera d’autant plus nécessaire que la perspective de fuites des capitaux contraint fortement la politique monétaire des pays émergents et en développement. Pour que la politique budgétaire soit efficace, il faut que les pays disposent d’une marge de manœuvre budgétaire suffisante pour suivre une politique budgétaire contracyclique.

 

(1) Un tel risque est peu probable si le pays dispose de sa propre monnaie : la banque centrale peut alors jouer un rôle de prêteur en dernier ressort pour l’Etat et ainsi maintenir les taux d’intérêt à un faible niveau. Par contre, le risque de défaut souverain est plus élevé dans le cas d’une union bancaire : les gouvernements émettent une dette dans une monnaie qui n’est pas la leur. Ainsi, plusieurs pays « périphériques » de la zone euro ont pu subir des turbulences sur les marchés obligataires, avant que la BCE se décide enfin à jour son rôle de prêteur en dernier ressort pour les Etats-membres.

 

Références

FRANKEL, Jeffrey A. (2016), « Fiscal education for the G-7 », in Econbrowser (blog), 26 mai. Traduction disponible sur Annotations.

FRANKEL, Jeffrey A., Carlos A. VEGH & Guillermo VULETINY (2013), « On graduation from fiscal procyclicality », in Journal of Development Economics, vol. 100, n° 1.

HUIDROM, Raju, Ayhan KOSE & Franziska OHNSORGE (2016), « Challenges of fiscal policy in emerging and developing economies », juin.

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22 juin 2016 3 22 /06 /juin /2016 22:56

Suite à la crise financière mondiale de 2008, les banques centrales des pays développés ont très rapidement baissé leurs taux directeurs au plus proche de zéro, sans pour autant ramener rapidement les économies vers le plein emploi. Afin d'assouplir davantage leur politique monétaire et continuer ainsi de stimuler la demande globale, elles ont alors dû recourir à des mesures non conventionnelles. Par exemple, la Banque d’Angleterre, la Banque du Japon et la Réserve fédérale des Etats-Unis ont rapidement acheté des titres publics à grande échelle dans le cadre de programmes d'assouplissement quantitatif (quantitative easing). Alors que la reprise s'est révélée plus faible et les tensions déflationnistes plus fortes dans la zone euro, la Banque Centrale Européenne (BCE) ne s’est décidée à adopter à son tour un programme d’assouplissement quantitatif que très récemment, en l'occurrence au début de l'année 2015. Mario Draghi a annoncé que ce programme se poursuivrait au moins jusqu’à mars 2017 et qu’il ne serait pas stoppé tant que les anticipations d’inflation ne rejoignent pas leur cible (en l'occurrence, revenir au plus proche de 2 %).

La théorie économique a identifié plusieurs canaux à travers lesquels l’assouplissement quantitatif est susceptible d’affecter l’économie réelle. Les achats de dette publique de long terme que réalise la banque centrale réduisent les rendements pour la maturité correspondante. D’une part, cela réduit les coûts de financement pour les entreprises, ce qui pourrait les inciter à davantage investir. D’autre part, les agents financiers pourraient être incités à se tourner vers des titres plus risqués, ce qui va accroître le cours de ces derniers et générer des effets de richesse : les ménages qui détiennent des titres risqués se sentiront plus riches et seront ainsi incités à dépenser. Il pourrait également y avoir un canal du signalement : le fait que la banque centrale achète des titres publics à grande échelle signale qu’elle compte assouplir davantage sa politique monétaire, ce qui suggère aux agents privés qu’elle ne relèvera pas de sitôt ses taux directeurs et les incite par là même à emprunter pour dépenser. Dans le cadre du canal de l’assouplissement du crédit, l’accroissement de la liquidité dans le système bancaire associé à l’émission de réserves peut pousser à la baisse les taux interbancaire et ainsi les rapprocher du taux directeur. Enfin, l’assouplissement quantitatif peut entraîner une dépréciation du taux de change nominal, ce qui stimule les exportations.

De nombreuses études, notamment celle de Martin Weale et Tomasz Wieladek (2014), ont déjà examiné l’impact de l’assouplissement quantitatif sur l’économie du Royaume-Uni et des Etats-Unis, mais l’impact du programme lancé par la BCE n’a pu faire l’objet d’une recherche aussi approfondie en raison de son lancement tardif. Pelin Berkmen et Andreas Jobst (2015) en avaient proposé une analyse préliminaire. Avec plus de recul, Tomasz Wieladek et Antonio Garcia Pascual (2016) ont également cherché à déterminer quel a été l’impact de l’assouplissement quantitatif de la BCE sur le PIB réel et l’indice des prix à la consommation de la zone euro avec un modèle vectoriel autorégressif bayésien, en utilisant des données mensuelles relatives à la période comprise entre juin 2012 et avril 2016. Wieladek et Garcia Pascual évaluent l’impact total de l’assouplissement quantitatif via un exercice contrefactuel, en observant l’impact spécifique sur chaque pays et via divers canaux de transmission alternatifs. Ils constatent qu’en l’absence du premier programme de l’assouplissement quantitatif de la BCE, le PIB réel et l’indice des prix à la consommation sous-jacent auraient respectivement été inférieurs de 1,3 % et de 0,9 % par rapport aux niveaux qu’ils ont effectivement atteints. L’effet est pratiquement deux fois plus faible qu’au Royaume-Uni ou aux Etats-Unis. L’analyse suggère que la politique est transmise via les canaux du rééquilibrage de portefeuille, du signalement, de l’assouplissement du crédit et du taux de change. Par contre, à la différence des Etats-Unis et du Royaume-Uni, l’assouplissement quantitatif ne semble pas avoir stimulé l’activité de la zone euro en y réduisant l’incertitude.

En ce qui concerne les effets de l’assouplissement quantitatif de la BCE sur le PIB de chaque pays-membre, l’analyse montre qu’ils ont été les plus larges dans le cas de l’Espagne et les plus limités dans le cas de l’Italie. En l’occurrence, le PIB espagnol augmente quatre fois plus fortement que le PIB italien face à l’assouplissement quantitatif. Selon Wieladek et Garcia Pascual, ce constat s’expliquerait par les plus grandes difficultés que rencontrent les banques italiennes par rapport à leurs consœurs. En ce qui concerne les effets de l’assouplissement quantitatif sur l’inflation dans chaque Etat-membre, l’analyse suggère qu’ils ont été les plus amples en Allemagne et les plus limités en Espagne. Ce résultat est cohérent avec l’idée que l’assouplissement quantitatif devrait avoir un plus fort impact sur les prix dans les pays où les capacités de production sont utilisées à leur maximum plutôt que dans les pays où des capacités de production restent inemployées, dans la mesure où les entreprises des premiers sont plus enclines à relever leurs prix que les secondes.

 

Références

BERKMEN, S. Pelin, & Andreas JOBST (2015), « An early assessment of quantitative easing », in FMI, country report, n° 15/205, juillet.

TAMBORINI, Roberto, & Francesco SARACENO (2016), « How can it work? On the impact of quantitative easing in the Eurozone », OFCE, document de travail.

WIELADEK, Tomasz, & Antonio GARCIA PASCUAL (2016), « The European Central Bank’s QE: A new hope », CESIFO, working paper, n° 5946, juin.

WEALE, Martin, & Tomasz WIELADEK (2014), « What are the macroeconomic effects of asset purchases? », Banque d’Angleterre, External MPC unit, discussion paper, n° 42, avril.

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publié par Martin Anota - dans Politique monétaire
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19 juin 2016 7 19 /06 /juin /2016 16:53

Lorsque la crise financière mondiale éclata en 2008 et fit basculer les économies dans la récession, la dette publique des pays développés atteignait déjà un niveau élevé. La Grande Récession entraîna alors une nouvelle détérioration des finances publiques, dans la mesure où la faiblesse de l’activité déprima les recettes fiscales et où les gouvernements durent renflouer un système financier au bord de l’effondrement. Malgré tout, comme les taux directeurs des banques centrales butèrent rapidement sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound) sans pour autant parvenir à stabiliser l’activité, les gouvernements durent recourir à la relance budgétaire.

De nombreuses études, notamment celle réalisée par Alan Auerbach et Yuriy Gorodnichenko (2011) ont montré que la taille des multiplicateurs, qui mesure la sensibilité de l’activité aux mesures budgétaires, dépend de la phase du cycle d’affaires. En l’occurrence, les multiplicateurs tendent à être positifs et élevés durant les récessions : lorsque l’activité se contracte, un plan de relance tend à fortement stimuler l’activité, tandis qu’un plan d’austérité est susceptible de fortement dégrader l’activité économique (si bien qu’il risque de s’avérer contreproductif, dans la mesure où le ratio dette publique sur PIB continuera d’augmenter si le dénominateur diminue plus rapidement que le numérateur). Les multiplicateurs budgétaires semblent même être encore plus élevés lorsque la récession se conjugue à une trappe à liquidité : si les taux directeurs butent sur leur niveau plancher, la banque centrale ne réagira pas à l’assouplissement budgétaire en resserrant sa politique monétaire. Inversement, les multiplicateurs tendent à être faibles, voire négatifs, lorsque l’économie est en pleine expansion : un plan de relance risque alors, non pas de stimuler l’activité, mais d’alimenter une surchauffe de l’économie (en alimentant notamment l’inflation) ; par contre, si le gouvernement adopte alors un plan d’austérité, que ce soit pour réduire la dette publique ou freiner délibérément la surchauffe de l’économie, celui-ci pénalisera peu l’activité réelle. De ce point de vue, l’adoption de plan de relance en 2008 et 2009 s’est révélée tout à fait justifiée. Par contre, la généralisation de l’austérité, dès 2010, dans un contexte d’atonie de l’activité, c’est-à-dire à un moment où elle était particulièrement susceptible de dégrader l’activité, s’est révélée quelque peu prématurée. En effet, les pays développés connurent par la suite une reprise particulièrement lente et certains d’entre eux, en particulier les pays-membres de la zone euro, rebasculèrent en récession en 2011 sans pour autant voir leurs ratios d’endettement public cesser d’augmenter.

Toutefois, d’autres facteurs peuvent conditionner la taille des multiplicateurs budgétaires (comme l’ouverture commerciale de l’économie, la composition des mesures du plan de relance ou du plan d’austérité que le gouvernement adopte, etc.). L’impact même de la situation budgétaire du gouvernement sur la taille des multiplicateurs budgétaires a été quelque peu délaissé par la littérature empirique. Raju Huidrom, Ayhan Kose, Jamus Lim et Franziska Ohnsorge (2016) ont récemment cherché à pallier ce manque. Ils ont étudié la relation entre les multiplicateurs budgétaires et les positions budgétaires des gouvernements en appliquant un modèle vectoriel auto régressif à un ensemble de données relatives à 19 pays développés et 15 pays en développement sur la période entre le premier trimestre 1980 et le premier trimestre 2014. Ils ont veillé à prendre en compte l’éventuelle relation endogène entre les multiplicateurs budgétaires et les situations budgétaires.

Huidrom et ses coauteurs tirent trois principaux constats de leur analyse. Premièrement, les multiplicateurs budgétaires dépendent effectivement de la situation des finances publiques : ils tendent à être plus larges lorsque les situations budgétaires sont robustes, c’est-à-dire lorsque la dette publique et les déficits publics sont faibles. En l’occurrence, le multiplicateur de long terme tend à se rapprocher de l’unité lorsque la position budgétaire est robuste, mais il est par contre susceptible d’être faible, voire négatif, lorsque la situation budgétaire est dégradée. Deuxièmement, ces effets sont distincts de l’impact du cycle d’affaires sur le multiplicateur budgétaire. Troisièmement, la sensibilité des multiplicateurs budgétaires vis-à-vis de la situation budgétaire s’expliquerait essentiellement par deux facteurs. D’un côté, il y a un canal du taux d’intérêt. En l’occurrence, l’adoption d’un plan de relance dans une situation où la situation des finances publiques est initialement fragile amène les investisseurs financiers à revoir leurs estimations du risque du crédit souverain et à exiger de plus hauts taux d’intérêt. L’accroissement des coûts d’emprunt qui en résulte entraîne un effet d’éviction (crowding-out) sur l’investissement privé : comme les entreprises (voire également les ménages) ont plus de difficultés à financer leurs dépenses d’investissement, ils réduisent ces dernières. D’autre part, il semble également y avoir un canal ricardien à l’œuvre. En l’occurrence, lorsque le gouvernement adopte un plan de relance alors même que sa situation budgétaire est fragile, les ménages s’attendront à ce que le gouvernement procède à un ajustement budgétaire dans un avenir plus ou moins proche, si bien qu’ils anticipent par la même une hausse future des impôts. Cette perspective les amène alors à réduire leur consommation ou tout du moins à épargner le supplément de revenu qu’ils obtiennent de la mise en œuvre du plan de relance.

Ces divers résultats n’amènent pas à rejeter l’usage de la relance budgétaire lors des récessions pour stimuler l’activité et ramener l’économie au plein emploi. Par contre, ils confirment que la politique budgétaire doit être contracyclique : pour que la relance budgétaire soit efficace lors des récessions, les gouvernements doivent améliorer leur situation budgétaire en période de reprise, notamment en resserrant alors leur politique budgétaire. Surtout, les gouvernements doivent immédiatement agir face à une contraction de l’activité, plutôt que d’attendre et de risquer de voir leur situation budgétaire se dégrader fortement sous les effets de la récession avant la mise en œuvre de leur plan de relance.

 

Références

AUERBACH, Alan J., & Yuriy GORODNICHENKO (2011), « Fiscal multipliers in recession and expansion », NBER, working paper, n° 17447, septembre.

HUIDROM, Raju, M. Ayhan KOSE, Jamus J. LIM & Franziska L. OHNSORGE (2016), « Do fiscal multipliers depend on fiscal positions? », CAMA, working paper, n° 35/2016, juin.

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17 juin 2016 5 17 /06 /juin /2016 17:57

Depuis la Grande Récession de 2008, la Grèce est le pays-membre de la zone euro qui a connu le plus grand effondrement de son activité. Son PIB réel par tête a diminué de 24,8 % entre 2008 et 2014 en passant d’environ 22.600 euros à 17.000 euros, tandis que l’investissement chutait de 75 % et le taux de chômage passait de 7,8 % à 26,6 % au cours de la même période. La récession fut en l’occurrence plus grave que dans les autres pays « périphériques » de la zone euro qui cristallisèrent les tensions sur les marchés obligataires entre 2010 et 2012 lors de la « crise de l’euro » : le niveau de vie ne diminua « seulement » que de 9,6 % en Espagne, de 6,1 % en Irlande, de 10,3 % en Italie, de 7,8 % au Portugal. En outre, le système bancaire grec s’est révélé insolvable et une recapitalisation à grande échelle a eu lieu en 2013. En 2012, la Grèce fut le premier pays de l’OCDE à faire défaut sur sa dette souveraine, du moins ces dernières décennies.  

Pierre-Olivier Gourinchas, Thomas Philippon et Dimitri Vayanos (2016) se sont récemment penchés sur les dynamiques macroéconomiques que la Grèce connut avant et après la crise. Ils rappellent que, lorsque la crise financière mondiale éclata en 2007 aux Etats-Unis, elle se transmit à laul Grèce via trois chocs. Le premier choc fut une crise bancaire : les banques commerciales grecques ont eu davantage de difficultés à se refinancer sur le marché interbancaire, notamment à partir de l’automne 2008, lorsque Lehman Brothers fut acculée à la faillite, si bien que leur solvabilité fut mise en doute. Le deuxième choc fut un arrêt brusque (sudden stop) des entrées de capitaux : le reste du monde fut plus réticent à prêter des capitaux aux Grecs, si bien que l’économie grecque ne pouvait plus financer le déficit de son compte courant. Le troisième choc fut une crise de la dette souveraine : à partir de septembre 2009, les investisseurs financiers commencèrent à douter de la capacité de l’Etat grec à rembourser sa dette, si bien qu’ils devinrent réticents à financer le déficit du gouvernement et exigèrent alors de plus hauts taux d’intérêt. La crise de la dette souveraine risque alors d’être auto-réalisatrice : la simple crainte que l’Etat fasse faillite amène les investisseurs financiers à accroître leur prime de risque souverain, c’est-à-dire à exiger des taux d’intérêt plus élevés, ce qui conduit à ce que leurs craintes se matérialisent.

Ces chocs ne sont bien évidemment pas indépendants les uns des autres. Par exemple, le risque souverain et le risque bancaire sont susceptibles de s’alimenter l’un l’autre et de conduire simultanément à un effondrement du secteur bancaire et à un défaut de paiement de l’Etat. Si ce dernier vient au secours du secteur bancaire, la dette publique et par là le risque de défaut de paiement souverain augmentent ; parallèlement, comme les banques tendent à détenir des titres publics domestiques, l’accroissement du risque de défaut de paiement souverain est susceptible de remettre en cause leur solvabilité. En outre, si l'économie subit également un arrêt soudain, ce dernier aggrave simultanément les difficultés bancaires et budgétaires. En effet, en 2007, la dette publique était détenue à 76,1 % par le reste du monde, tandis que la dette externe brute des entreprises financières grecques représentait 41,8 % du PIB.

Ces divers chocs ont directement affecté l’activité « réelle » en déprimant la demande intérieure. Par exemple, les banques réagissent à la détérioration de leur situation en resserrant le crédit. Comme les ménages et les entreprises domestiques ont alors plus de difficultés à emprunter, ils réduisent leurs dépenses. Avec le tarissement des recettes publiques, les finances publiques tendent naturellement à se détériorer. Or, comme l’Etat grec s’est vu privé d’accès au financement de marché (sauf à des coûts de financement prohibitifs), il fut contraint d’embrasser l’austérité budgétaire, c’est-à-dire de réduire les dépenses publiques et d’accroître les prélèvements obligatoires. Il a certes pu bénéficier d’aides de la part de la « Troïka » (composée du FMI, de la BCE et de la Commission européenne), mais celles-ci exigeaient en contrepartie l’adoption de mesures d’austérité. Or, lorsque l’économie est en récession et que le système financier dysfonctionne, les multiplicateurs budgétaires sont susceptibles d’être particulièrement élevés : l’activité domestique est particulièrement sensible à l’orientation de la politique budgétaire. En l’occurrence, la consolidation budgétaire déprime la demande globale, alors même que cette dernière est initialement insuffisante pour assurer le plein emploi. En outre, en accroissant le risque de faillite des entreprises et le taux de chômage, donc le risque de non-remboursement des prêts, les plans d’austérité sont susceptibles de détériorer davantage la situation des banques et d’alimenter par là même la contraction du crédit.

Gourinchas et ses coauteurs ont mis ces dynamiques en perspective en comparant la crise grecque avec l’ensemble des épisodes d’arrêts brusques des entrées de capitaux, de crises de la dette souveraine et des cycles de booms et d’effondrements du crédit que les pays émergents et les pays développés ont pu connaître depuis 1980. Le déclin de la production et surtout de l’investissement en Grèce a été plus ample et plus persistant que dans la plupart des autres crises enregistrées au cours de cette période. L’effondrement de la production grecque fut même significativement plus sévère et plus persistante que ce que les autres pays qui ont également subi simultanément une crise bancaire, une crise souveraine et un arrêt soudain dans les entrées de capitaux, notamment l’Argentine en 2001 ou l’Uruguay en 1983. Généralement, lorsqu’ils subissent un sudden stop, les pays qui ont un régime de change rigide connaissent de plus fortes chutes de leur activité que les pays qui laissent leur monnaie flotter, mais au moins ils voient généralement leur production rebondir au bout de quelques années, ce qui ne fut pas le cas de la Grèce, qui vit sa production continuer de chuter. Gourinchas et alii notent également que l’ajustement du solde externe s’est opéré plus lentement en Grèce, mais qu’il fut néanmoins significatif en termes de taille. Les comptes courants de la Grèce se sont améliorés alors même que son taux de change réel a peu varié.

Si la crise grecque fut si sévère, c’est peut-être en raison de son niveau élevé d’endettement (aussi bien public, privé qu'externe) à la veille de la crise. En effet, la dette publique de la Grèce s’élevait à 103,1 % du PIB en 2007, sa position extérieure nette à -99,9 % du PIB et sa dette privée à 92,4 % du PIB. En ce qui concerne ces deux dernières mesures, la Grèce réalisait de plus mauvaises performances que l’Espagne, l’Irlande, l’Italie et le Portugal. La Grèce fit également pire que le reste de la périphérie de la zone euro en ce qui concerne le déficit public et le déficit courant, qui s’élevaient dans son cas respectivement à 6,5 % du PIB et à 15,9 % du PIB en 2007. En fait, la Grèce a connu un arrêt brusque typique des pays émergents, mais avec un niveau d'endettement typique des pays développés. Si elle avait eu de moindres niveaux d'endettements, l'arrêt brusque se serait certainement révélé moins dévastateur.

Gourinchas et ses coauteurs ont alors proposé un modèle DSGE pour mieux saisir le rôle que jouèrent chacun des trois chocs dans la sévérité de la crise grecque. Ils considèrent qu’un puissant ajustement macroéconomique était inévitable au vu de l’ampleur des déséquilibres budgétaires. En l’occurrence, leurs estimations suggèrent que la consolidation budgétaire explique approximativement 50 % de la chute de la production grecque. 40 % de cette dernière s’explique par la hausse des coûts de financement pour le secteur privé et le secteur public. Enfin, leurs estimations indiquent que les chocs touchant les taux de marge sur les marchés des produits et l’explosion des prêts non performants contribuèrent significativement à freiner la reprise en 2014 et en 2015. Si ces chocs-là n’avaient pas eu lieu, la production aurait regagné entre 2014 et 2015 près de 35 % des pertes qu’elle avait subies suite à la crise. En d’autres termes, la crise grecque s’explique de moins en moins par les facteurs externes et ce sont désormais des facteurs domestiques et microéconomiques qui contraignent l’économie grecque.

 

Références

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, Thomas PHILIPPON, Dimitri VAYANOS (2016), « The Analytics of the Greek crisis », in Martin Eichenbaum & Jonathan A. Parker (dir.), NBER Macroeconomics Annual 2016, vol. 31.

BLANCHARD, Olivier (2016), commentaire à propos de « The analytics of the Greek crisis ».

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