D'un champ l'autre

Après les tout premiers temps de la pandémie de Covid-19 et le retrait des mesures de confinement, la demande a fortement rebondi. Or, non seulement l’offre est déjà peu élastique en temps normal, mais elle s’est retrouvée en outre contrainte avec les résurgences épidémiques et le maintien de mesures sanitaires, qui ont continué de perturber les chaînes de valeur et déprimé, d’une façon ou d’une autre, l’offre de travail : certains ont dû réduire leurs temps de travail ou quitter la vie active, par exemple pour des raisons de santé ou en conséquence des perturbations du système scolaire et de l’offre de garde d’enfants. De plus, il y a eu un rééquilibrage de la demande entre les secteurs, notamment des biens vers les services. Les marchés du travail se sont retrouvés sous tensions, comme le suggère par exemple le niveau élevé atteint par les taux de postes vacants.

En conséquence, les taux d’inflation ont fortement augmenté à travers le monde depuis le début de l’année 2021 ; dans les pays développés, ils ont retrouvé des niveaux qu’ils n’avaient plus atteints depuis le début des années 1980 [Wyplosz, 2022]. Et la croissance des salaires nominaux a eu tendance à accélérer (cf. graphique 1).

GRAPHIQUE 1  Evolution des prix et salaires nominaux (en indices, base 100 au quatrième trimestre 2019)

Source : Alvarez et alii (2022)

Beaucoup s’inquiètent qu’une « boucle prix-salaires » (ou « spirale prix-salaires ») s’enclenche et entretienne l’emballement de l’inflation : l’inflation réduisant leur pouvoir d’achat, les travailleurs vont demander plus agressivement une revalorisation de leurs salaires nominaux, or une hausse de ces derniers accroît en retour les coûts de production des entreprises, poussant ces dernières à relever de nouveau leurs prix pour maintenir leurs profits [Debonneuil et Sterdyniak, 1984 ; Blanchard, 1986 ; Blanchard, 2022]. Hier encore, Philip Lane (2022), l’économiste en chef de la BCE a évoqué un tel scénario pour justifier une poursuite du resserrement de la politique monétaire dans la zone euro.

En effet, pour Domash et Summers (2022), la situation actuelle serait tout particulièrement propice à une boucle prix-salaires, dans la mesure où les données leur suggèrent que les taux de postes vacants constituent de puissants indicateurs avancés de l’inflation. En outre, certains, comme Olivier Blanchard (2022), redoutent que l’inflation soit devenue « saillante » : si les ménages et entreprises prêtent peu attention à l’inflation lorsque celle-ci est faible, il semble que ce ne soit plus le cas lorsqu’elle dépasse un certain seuil [Korenok et alii, 2022]. L’inflation aurait précisément dépassé ce seuil aux Etats-Unis : non seulement les chefs d’entreprise américains déclarent porter davantage leur attention sur les indicateurs d’inflation, mais ils déclarent en outre tenir compte davantage de ces derniers dans leurs décisions en matière de fixation des prix [Schwartzman et Waddel, 2022].

Plusieurs facteurs réduisent toutefois la probabilité que s’enclenche une boucle prix-salaires : tout d’abord, la source des pressions inflationnistes n’est pas domestique ; ensuite, les salaires réels diminuent et les politiques monétaires sont resserrées à travers le monde, ce qui tend à contenir l’inflation [FMI, 2022]. Certes le taux de postes vacants est à un niveau élevé, mais David Blanchflower et Alex Bryson (2022) estiment qu’il s’est révélé par le passé corrélé, non pas positivement, mais négativement avec la croissance des salaires. Celle-ci est surtout corrélée avec les taux de non-emploi et de sous-emploi, or ces derniers se maintiennent à des niveaux élevés, si bien qu’ils font pression à la baisse sur les salaires. De leur côté, Frederic Boissay et alii (2022) notent que la corrélation entre croissance des salaires et inflation a décliné au fil des décennies et qu’elle reste, malgré une récente hausse, à un faible niveau. En outre, l’environnement institutionnel s’avère moins propice à une boucle prix-salaire qu’il y a un demi-siècle : les salaires ont été désindexés de l’inflation et les taux de syndicalisation ont baissé, réduisant le pouvoir de négociation des salariés. 

Dans une nouvelle étude du FMI, Jorge Alvarez, John Bluedorn, Niels-Jakob Hansen, Youyou Huang, Evgenia Pugacheva et Alexandre Sollaci (2022) ont cherché à savoir dans quelle mesure les boucles prix-salaires ont été fréquentes par le passé et ce qui s’est produit dans leur sillage. Pour cela, ils ont étudié un large ensemble de pays développés pour la période remontant jusqu’aux années 1960. Ils qualifient de boucles prix-salaires les épisodes au cours desquels la croissance du taux d’inflation et des salaires nominaux accélère pendant trois trimestres parmi quatre trimestres d’affilée. En appliquant cette définition, ils identifient 79 épisodes de boucles prix-salaires. Ils confirment que ces derniers sont devenus moins fréquents au tournant des années 1980.

GRAPHIQUE 2  Part d’économies avec des prix et salaires nominaux en accélération (en %)

Source : Alvarez et alii (2022)

Il se révèle bien dur de trouver des accélérations soutenues des salaires et des prix : parmi les épisodes de boucles prix-salaires qu’Alvarez et alii ont identifiés depuis les années 1960, seule une faible minorité a été suivie par une accélération des prix et salaires au-delà de huit trimestres. En général, après de tels épisodes, l’inflation et la croissance des salaires nominaux tendent à se stabiliser, de telle sorte que la croissance des salaires réels ne change guère (cf. graphique 3). L’un des épisodes exceptionnels a été celui des Etats-Unis au troisième trimestre 1973 : sous l’effet du premier choc pétrolier, l’économie américaine a connu cinq trimestres additionnels avant que l’inflation ne reflue, mais la croissance des salaires nominaux n’a pas pour autant augmenter, si bien que la croissance des salaires réels a chuté. 

GRAPHIQUE 3  Changements des variables macroéconomiques après les épisodes de prix et salaires en accélération

Source : Alvarez et alii (2022)

Il est encore plus dur de trouver des épisodes où la croissance des salaires nominaux et des prix a été soutenue, mais où, comme aujourd’hui, les salaires réels ont chuté. Suite à de tels épisodes, il n’y a généralement pas eu de boucle prix-salaires : l’inflation a eu tendance à baisser et la croissance des salaires nominaux s’est accélérée, ce qui a d’ailleurs permis de compenser en partie la perte de salaires réels (cf. graphique 4). Ces épisodes ont été suivis par une plus forte croissance des salaires que dans les autres épisodes de l’échantillon, mais celle-ci a fini par se stabiliser. 

GRAPHIQUE 4  Changements des variables macroéconomiques après les épisodes similaires à celui de 2021

Source : Alvarez et alii (2022)

L’un des épisodes exceptionnels a été celui du deuxième trimestre 1979 aux Etats-Unis. L’inflation américaine a alors augmenté immédiatement après, pendant quatre trimestres, avant de commencer à diminuer. Le taux de chômage a également davantage augmenté que lors des autres épisodes identifiés. Ces dynamiques tiennent au puissant resserrement de la politique monétaire de la Fed, avec Volcker à sa tête. La croissance des salaires nominaux a quant à elle stagné au cours de cette période, si bien que les salaires réels ont baissé, avant que ne reflue l’inflation.

En définitive, Alvarez et ses coauteurs concluent qu’une accélération des salaires nominaux ne signale pas nécessairement qu’une spirale prix-salaires est sur le point de s’enclencher. Par le passé, la croissance des salaires a pu s’accélérer et l’inflation revenir à de faibles niveaux.

Références

ALVAREZ, Jorge, John BLUEDORN, Niels-Jakob HANSEN, Youyou HUANG, Evgenia PUGACHEVA & Alexandre SOLLACI (2022), « Wage-price spirals: What is the historical evidence? », FMI, working paper, n° 22/221.

BLANCHARD, Olivier (1986), « The wage price spiral », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 101, n° 3.

BLANCHARD, Olivier (2022), « Why I worry about inflation, interest rates, and unemployment », in PIIE, Realtime Economics (blog), 14 mars.

BLANCHFLOWER, David G., & Alex BRYSON (2022), « Recession and deflation? », IZA, discussion paper, n° 15695.

BOISSAY, Frederic, Fiorella DE FIORE, Deniz IGAN, Albert PIERRES-TEJADA & Daniel REES (2022), « Are major advanced economies on the verge of a wage-price spiral? », BRI, BIS Bulletin, n° 53.

DEBONNEUIL, Michèle, & Henri STERDYNIAK (1984), « La boucle prix-salaires dans l'inflation », in Revue économique, vol. 35, n° 2.

DOMASH, Alex, & Lawrence H. SUMMERS (2022), « How tight are U.S. labor markets? », NBER, working paper, n° 29739, février.

FMI (2022), « Wage dynamics post–COVID-19 and wage-price spiral risks », World Economic Outlook: Countering The Cost-of-Living Crisis, octobre.

GODIN, Romaric (2022), « Le FMI confirme que la boucle prix-salaires est d’abord un récit conservateur », Médiapart, 25 novembre.

KORENOK, Oleg, David MUNRO & Jiayi CHEN (2022), « Inflation and attention thresholds », GLO, discussion paper, n° 1175.

LANE, Philip (2022), « Inflation diagnostics », blog de la BCE, 25 novembre.

SCHWARTZMAN, Felipe, & Sonya Ravindranath WADDELL (2022), « Are firms factoring increasing inflation into their prices? », Federal Reserve Bank of Richmond, Economic Brief, n° 22-08.

WYPLOSZ, Charles (2022), « Que s’est-il passé avec l’inflation ? Une explication après coup », 30 septembre.

L’économie mondiale a subi une suite de chocs majeurs ces dernières années, en l’occurrence la pandémie de Covid-19, puis l’invasion russe de l’Ukraine. Ces chocs ont directement contribué à alimenter l’inflation et à déprimer l’activité économique. Ils y ont également contribué indirectement, en entraînant d’amples variations des taux de change.

GRAPHIQUE 1  Evolution du taux de change de l'euro en dollars

source : FRED

L’une des évolutions les plus commentées est la forte appréciation du dollar vis-à-vis de la plupart des devises [Gopinath et Gourinchas, 2022 ; Hofmann et alii, 2022]. Il s’est par exemple apprécié de 28 % vis-à-vis du yen et de 16 % vis-à-vis de l’euro ; le taux de change du dollar vis-à-vis du yen est en train de retrouver des niveaux qu’il n’avait plus atteints depuis 1990, tandis que celui du dollar en euro se trouve à des niveaux qu’il n’avait plus atteints depuis 2002 (cf. graphique 1). L’indice du dollar, calculé à partir d’un panier de devises étrangères, s’est apprécié d’environ 10 % depuis le début de l’année 2022, retrouvant un niveau qu’il n’avait plus atteint depuis pratiquement quatre décennies (cf. graphique 2). Le dollar s’est apprécié vis-à-vis de la grande majorité des devises ; parmi les exceptions, le Brésil et le Mexique ont vu leur monnaie s’apprécier vis-à-vis du dollar. Dans l’ensemble, le dollar s’est davantage apprécié vis-à-vis des devises des autres pays développés que vis-à-vis des devises des pays émergents ou en développement.  

GRAPHIQUE 2  Evolution de l’indice réel du dollar américain (en indices, base 100 en janvier 2006)

source : Hofmann et alii (2022)

L’appréciation du dollar est cohérente avec les fondamentaux économiques [Gopinath et Gourinchas, 2022 ; Hofmann et alii, 2022]. Elle tient tout d’abord aux changements des termes de l’échange provoqués par la hausse des prix des aliments et de l’énergie (cf. graphique 3). En effet, lorsque les termes de l’échange, c’est-à-dire le rapport entre les prix des exportations sur les prix des importations, changent, le taux de change tend à varier de façon à stabiliser le solde extérieur. En l’occurrence, la hausse du prix des produits de base tend à détériorer les termes de l’échange des pays importateurs nets de produits de base, donc leur solde extérieur, ce qui pousse leur devise à se déprécier ; symétriquement, la hausse du prix des produits de base tend à améliorer les termes de l’échange des pays qui en sont des exportateurs nets, donc leur solde extérieur, ce qui pousse leur devise à s’apprécier. La zone euro et le Japon sont précisément importatrices nettes d’énergie. L’économie américaine étant désormais exportatrice nette d’énergie, l’actuelle hausse des prix de l’énergie s’est traduite, non pas par une détérioration de ses termes de l’échange comme ce fut le cas lors des hausses précédentes des prix de l’énergie, mais au contraire par une amélioration de ses termes de l’échange.

GRAPHIQUE 3  Variation des termes de l’échange depuis janvier 2022 (en %)

source : Hofmann et alii (2022)

L’appréciation du dollar tient également du fait que les politiques monétaires ne sont pas resserrées au même rythme à travers le monde : la Réserve fédérale relève plus rapidement ses taux d’intérêt les banques centrales des autres pays développés. En effet, la zone euro est certes confrontée à une aussi forte inflation que les Etats-Unis, mais la BCE se montre pour l’instant moins agressive dans son resserrement monétaire, peut-être notamment par peur de provoquer une nouvelle crise de la dette souveraine ; le Japon est toujours confronté à une faible inflation, ce qui réduit la nécessité que sa banque centrale resserre sa politique monétaire. Cette différence de rythme dans les resserrements monétaires et la fuite vers la sécurité provoquée par la hausse de l’incertitude ont notamment alimenté la demande d’actifs en dollars, donc poussé le taux de change du dollar à la hausse. Par contre, les banques centrales des pays émergents et en développement ont plutôt eu tendance à prendre de l’avance sur la Fed pour resserrer leur politique monétaire, peut-être parce qu’elles craignent les effets d’une appréciation du dollar. Cela contribue à expliquer pourquoi leurs monnaies ont moins eu tendance à se déprécier vis-à-vis du dollar que celles des pays développés et pourquoi le Brésil et le Mexique ont vu les leurs s’apprécier vis-à-vis du dollar.

L’appréciation du dollar n’est pas sans conséquence. En effet, malgré l'érosion de la part de l'économie américaine dans l'économie mondiale, le dollar reste la principale devise internationale [Ilzetzki et alii, 2019 ; Ilzetzki et alii, 2021 ; Arslanalp et alii, 2022 ; Krugman, 2022a ; Chinn, 2022 ; Krugman, 2022b]. Par exemple, il s’agit de la monnaie la plus utilisée pour convertir des devises, pour facturer et régler les échanges commerciaux et pour libeller les prêts transfrontaliers ; c’est avant tout le dollar que les banques centrales utilisent pour accumuler des réserves de change ou auquel elles ancrent leur monnaie. Du fait du rôle qu’il joue dans le commerce international et dans le système financier, les fluctuations du taux de change du dollar ont de profondes répercussions économiques et financières à travers le monde [Gopinath et Gourinchas, 2022 ; Hofmann et alii, 2022].

Tout d’abord, en raison du rôle du dollar dans la facturation des échanges commerciaux, une appréciation de son taux de change tend à accroître les prix à l’importation dans le reste du monde. Ainsi, en moyenne, une appréciation de 10 % du dollar est associée à une hausse d’un point de pourcentage de l’inflation [Gopinath et alii, 2020]. A la différence des épisodes passés, la récente appréciation du dollar a coïncidé avec une hausse des prix des produits de base, ce qui a aggravé l’effet inflationniste de celle-ci [Hofmann et alii, 2022]. En outre, l’appréciation du dollar tend à aller de pair avec un essoufflement du commerce international. En effet, quand le dollar s’apprécie, les prix à l’importation augmentent, mais les prix à l’exportation ne se modifient pas immédiatement, ce qui déprime la demande de produits importés. Une appréciation de 1 % du dollar vis-à-vis des autres devises est associée à une baisse de 0,6 à 0,8 % du volume annuel d’échanges entres les pays dans le reste du monde [Boz et alii, 2017].

Ensuite, l’appréciation du dollar, conjuguée au resserrement de la politique monétaire américaine, est aussi associée à un durcissement des conditions de financement à travers le monde. Ceux qui, en dehors des Etats-Unis, s’étaient endettés en dollar voient le fardeau de leur endettement s’alourdir. Dans les deux cas, l’activité économique s’en trouve directement déprimée et le risque de défauts de paiement et donc de crise financière augmente. Les crises de change de la seconde moitié des années 1990, notamment la « crise tequila » subie par le Mexique en 1994 et la crise asiatique de 1997, se sont produites dans le sillage d’une forte appréciation du dollar américain. 

Les pays émergents et en développement sont davantage affectés par une appréciation du dollar que les pays développés. En effet, ils sont davantage dépendants des importations et une plus grande part de leurs importations est facturée en dollars. En outre, leur système financier est moins développé, si bien que leurs résidents ont davantage tendance à s’endetter en dollars. Certes, les crises de change de la fin des années et en particulier la crise asiatique ont amené les pays émergents à chercher à moins s’endetter en dollar, mais leurs entreprises sont encore très endettées en dollar. Plusieurs études ont confirmé l’effet négatif d’une appréciation du dollar sur la croissance des pays émergents [Druck et alii, 2015]. Par exemple, Fernando Eguren Martin et alii (2017) estiment qu’une appréciation de 10 % du dollar réduit en moyenne de 1,5 point de pourcentage la croissance des pays émergents. 

Ainsi, les effets de l’appréciation du dollar se conjuguent à ceux de l’inflation et du resserrement des politiques monétaires pour déprimer la croissance des pays à travers le monde. La monnaie américaine devrait continuer à s’apprécier, dans la mesure où la Réserve fédérale poursuit son resserrement monétaire ; hier, elle a relevé son principal taux de 0,75 point de pourcentage, le ramenant aux niveaux qu’il atteignait début 2008, et elle a indiqué qu’elle compte pour l'instant procéder à de nouvelles hausses. Ces toutes dernières décennies, la Fed s’est montrée relativement insouciante quant aux répercussions de ses décisions sur le reste du monde [Eichengreen, 2013]. Aujourd'hui, au vu du niveau historiquement élevé atteint par l’inflation américaine, elle est très certainement focalisée sur des objectifs purement domestiques. 

Références

ARSLANALP, Serkan, Barry EICHENGREEN & Chima SIMPSON-BELL (2022), « The stealth erosion of dollar dominance: Active diversifiers and the rise of nontraditional reserve currencies », FMI, working paper, n° 22/58, mars.

BOZ, Emine, Gita GOPINATH & Mikkel PLAGBORG-MØLLER (2017), « Global trade and the dollar », NBER, working paper, n° 23988, novembre.

CHINN, Menzie (2022), « The demise of dollar dominance? », in Econbrower (blog), 10 juin.

DRUCK, Pablo, Nicolas E. MAGUD & Rodrigo MARISCAL (2015), « Collateral damage: Dollar strength and emerging markets’ growth », FMI, working paper, n° 15/179, juillet.

EGUREN MARTIN, Fernando, Mayukh MUKHOPADHYAY & Carlos van HOMBEECK (2017), « The global role of the US dollar and its consequences », Bank of England, Quarterly Bulletin, quatrième trimestre.

EICHENGREEN, Barry (2013), « Does the Federal Reserve care about the rest of the world? », NBER working paper, n° 19405, septembre.

GOPINATH, Gita, Emine BOZ, Camila CASAS, Federico J. DÍEZ, Pierre-Olivier GOURINCHAS & Mikkel PLAGBORG-MØLLER (2020), « Dominant currency paradigm », in American Economic Review, vol. 110, n° 3, mars.

GOPINATH, Gita, & Pierre-Olivier GOURINCHAS (2022), « Quelles mesures les pays doivent-ils prendre face au dollar fort ? », FMI, blog, 14 octobre.

HOFMANN, Boris, Aaron MEHROTRA & Damiano SANDRI (2022), « Global exchange rate adjustments: Drivers, impacts and policy implications », BRI, BIS Bulletin, n° 62, novembre.

ILZETZKI, Ethan, Carmen M. REINHART & Kenneth S. ROGOFF (2019), « Exchange arrangements entering the twenty-first century: Which anchor will hold? », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 134, n° 2.

ILZETZKI, Ethan, Carmen M. REINHART & Kenneth S. ROGOFF (2021), « Rethinking exchange rate regimes », NBER, working paper, n° 29347.

KRUGMAN, Paul (2022a), « Why the dollar dominates », 15 avril.

KRUGMAN, Paul (2022b), « The mysteries of the almighty dollar », 9 septembre.