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28 juin 2020 7 28 /06 /juin /2020 16:40
Faut-il être né riche pour être riche ?

Ces dernières décennies, les pays développés ont connu un véritable « retour du capital » [Piketty et Zucman, 2014]. Au Etats-Unis, au Royaume-Uni, en Allemagne et en France, les ratios patrimoine sur revenu ont augmenté depuis les années soixante-dix, en passant d’environ 2-3 en 1970 à 4-6 en 2010. Dans les pays européens, les ratios ont ainsi retrouvé ces dernières années les niveaux qu’ils atteignaient un siècle plus tôt et tendent à revenir aux niveaux exceptionnellement élevés qu’ils atteignaient aux dix-huitième et dix-neuvième siècle (cf. graphique 1).

GRAPHIQUE 1  Ratio richesse privée sur revenu national en Europe

Faut-il être né riche pour être riche ?

source : Piketty et Zucman (2014)

Une telle évolution peut susciter un sentiment d'injustice. En effet, la répartition du patrimoine est très inégale, en l’occurrence bien plus que celle des revenus [Garbinti et alii, 2016]. Dans la mesure où le patrimoine génère un revenu, les inégalités patrimoniales peuvent facilement avoir tendance à se creuser au sein d'une même génération. Et comme beaucoup d'inégalités, elles peuvent avoir tendance à se reproduire d'une génération à l'autre.

Si de nombreuses analyses se sont penchées sur la corrélation intergénérationnelle des revenus [Lefranc et Trannoy, 2005 ; Corak, 2013], plus rares sont celles qui ont étudié la corrélation intergénérationnelle des patrimoines. Dans le cas français, quelques analyses ont fourni un tel travail, mais elles se focalisent sur le dix-neuvième siècle et le début du vingtième siècle. En se concentrant sur la période allant le 1800 à 1938, Luc Arrondel et Cyril Grange (2006) ont mis en évidence un faible degré de mobilité intergénérationnelle de la richesse : ceux dont le père avait deux fois le niveau moyen de richesse avaient à leur mort un patrimoine 1,45 fois plus élevé que la moyenne de leur génération. De leur côté, Jérôme Bourdieu et alii (2017), dans une analyse allant jusqu’aux années soixante, ont noté que la mobilité n’est constante ni dans le temps, ni selon la position dans la répartition du patrimoine : par exemple, elle était stable et essentiellement descendante durant le dix-neuvième siècle, dans la mesure où la taille du groupe des plus modestes continuait alors à gonfler, puis elle a augmenté après la Première Guerre mondiale, notamment avec le développement des classes moyennes.

Ces analyses explorent peu les sources de la corrélation intergénérationnelle entre les patrimoines. Celle-ci peut s’expliquer par différents facteurs [Arrondel et Grange, 2018], en premier lieu la corrélation intergénérationnelle entre les revenus. En l’occurrence, si ce sont les enfants des plus riches qui tendent à se constituer le plus facilement un patrimoine, c’est peut-être parce qu’ils tendent, comme leurs parents, à gagner un haut revenu. Une corrélation entre les revenus peut s’expliquer par l’investissement dans le capital humain : un ménage peut d’autant plus investir dans l’éducation de ses enfants qu’il gagne un revenu plus important. La corrélation entre les revenus peut aussi s’expliquer par une troisième variable liée (comme le revenu) au statut social, comme le niveau de diplôme des parents ou le capital social de ces derniers. Par exemple, les diplômés tendent à être davantage rémunérés que les non-diplômés, mais ils peuvent aussi, relativement à ces derniers, plus facilement transmettre à leurs enfants la culture valorisée à l’école, ce qui permettra à ceux-ci d’avoir plus de chances d’être diplômés et donc d’être mieux rémunérés que les enfants des non-diplômés, etc

La corrélation intergénérationnelle entre les patrimoines peut également s’expliquer par les transferts directs de richesses, c’est-à-dire les legs et dons, or il est probable que ces derniers aient eu tendance ces dernières décennies à renforcer la corrélation intergénérationnelle entre les patrimoines. En effet, la repatrimonialisation que les pays développés connaissent correspond avant tout à un retour de l’héritage [Frémeaux, 2018]. L’accroissement de l’importance relative du patrimoine ce dernier demi-siècle s’est accompagné d’une hausse de la part de la part de la richesse agrégée qui est héritée [Alvaredo et alii, 2017]. En Europe, la richesse héritée représentait environ 70-80 % de l’ensemble du patrimoine au tout début du vingtième siècle ; cette part a ensuite chuté pour atteindre 30-40 % entre 1950 à 1980, avant de repartir à la hausse et atteindre environ 50-60 % en 2010 (cf. graphique 2). Bien sûr, il est d’autant plus probable de rejoindre le cercle des plus riches que l’on est rémunéré, mais il ne suffit pas d’atteindre le sommet de la répartition du revenu du travail pour rejoindre le sommet de la répartition du patrimoine : ces dernières décennies, les personnes gagnant un revenu du travail élevé ont eu moins de chances de faire partie des ménages les plus aisés, ce qui suggère que les individus ont de moins en moins de chances d’en faire partie s’ils n’ont pas hérité d’un patrimoine [Garbinti et alii, 2016]. D’ailleurs, si l’on se penche sur la propriété immobilière, il apparaît que l’apparente stabilité de la propriété parmi les jeunes ménages depuis les années soixante-dix dissimule en fait un creusement des inégalités dans l’accession à la propriété et que celui-ci s’explique en grande partie par les donations et les legs [Bonnet et alii, 2018].

GRAPHIQUE 2  Part de la richesse héritée dans l’ensemble de la richesse (en %)

Faut-il être né riche pour être riche ?

source : Garbinti (2018), d’après Alvaredo et alii (2017)

En s’appuyant sur les données issues de l’enquête sur le patrimoine réalisée par l’INSEE, Bertrand Garbinti et Frédérique Savignac (2020) ont étudié le degré et les sources de la corrélation intergénérationnelle des richesses en France jusqu’aux cohortes nées dans les années quatre-vingt en se focalisant sur les personnes âgées entre 35 et 44 ans. Leur analyse confirme que les individus ont une probabilité d’autant plus élevée d’appartenir aux groupes les plus aisés que leurs parents possèdent un patrimoine élevé, c’est-à-dire que la position dans la répartition du patrimoine tend à se reproduire au fil des générations (cf. graphique 3). Cette probabilité a eu tendance à augmenter au cours du temps au sein des groupes les plus aisés, ce qui conforte l’idée que le patrimoine accumulé joue un rôle de plus en plus important dans la société française.

GRAPHIQUE 3  Probabilité d’être parmi les 10 % les plus riches pour ceux âgées entre 35 et 44 ans selon la richesse des parents (en %)

Faut-il être né riche pour être riche ?

source : Garbinti et Savignac (2020)

L’analyse de Garbinti et Savignac fait émerger d’autres résultats. Tout d’abord, elle permet de mettre en évidence des non-linéarités dans la corrélation intergénérationnelle des patrimoines dans la mesure où plus l’on s’élève le long de la répartition de la richesse, plus la richesse des parents joue un rôle important pour expliquer celle-ci. Ensuite, plus de la moitié de la corrélation intergénérationnelle des patrimoines s’explique par les transferts intergénérationnels de patrimoine, la profession du père et l’éducation des enfants. Enfin, les dons et legs expliquent une part d’autant plus importante du lien entre la richesse des parents et la probabilité de faire partie du cercle des plus aisés à mesure que l’on se focalise vers le sommet de la répartition. Tout cela contribue à expliquer pourquoi les Français ont eu davantage tendance à juger la société comme injuste ces dernières décennies. 

 

Références

ALVAREDO, Facundo, Bertrand GARBINTI & Thomas PIKETTY (2017), « On the share of inheritance in aggregate wealth: Europe and the United States, 1900-2010 », in Economica, vol. 84.

ARRONDEL, Luc, & Cyril GRANGE (2006), « Transmission and inequality of wealth: An empirical study of wealth mobility from 1800 to 1938 in France », in The Journal of Economic Inequality, vol. 4, n° 2.

ARRONDEL, Luc, & Cyril GRANGE (2018), « Transmettre des valeurs entre générations : tel père tel fils ? », in Revue de l'OFCE, n° 156.

BONNET, Carole, Bertrand GARBINTI & Sébastien GROBON (2018), « Hausse des inégalités d’accès à la propriété entre jeunes ménages en France, 1973-2013 », in INSEE, Economie et Statistique, n° 500-501-502.

BOURDIEU, Jérôme, Lionel KESZTENBAUM, Gilles POSTEL-VINAY & Akiko SUWA-EISENMANN (2017), « Intergenerational wealth mobility in France, 19th and 20th century », in Review of Income and Wealth, vol. 35.

CORAK, Miles (2013), « Income inequality, equality of opportunity, and intergenerational mobility », in Journal of Economic Perspectives, vol. 27, n° 3.

FREMEAUX, Nicolas (2018), Les Nouveaux Héritiers, éditions du Seuil.

GARBINTI, Bertrand (2018), « Quel est le poids de l’héritage dans le patrimoine total ? », in Banque de France, Bloc-note éco (blog).

GARBINTI, Bertrand, Jonathan GOUPILLE-LEBRET & Thomas PIKETTY (2016), « Accounting for wealth inequality dynamics: Methods, estimates and simulations for France (1800-2014) », WID.world, working paper, n° 2016/5.

GARBINTI, Bertrand, & Frédérique SAVIGNAC (2020), « Accounting for Intergenerational Wealth Mobility in France over the 20th Century: Method and Estimations », CREST, document de travail, n° 2020-16

LEFRANC, Arnaud, & Alain TRANNOY (2005), « Intergenerational earnings mobility in France: Is France more mobile than the US? », in Annales d'Economie et de Statistique, n° 78.

PIKETTY, Thomas, & Gabriel ZUCMAN (2014), « Capital is back: Wealth-income ratios in rich countries 1700-2010 », in Quarterly Journal of Economics, vol. 129, n° 3.

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3 juin 2020 3 03 /06 /juin /2020 15:00
Les banques centrales réduisent-elles le risque de crise financière en allant à contre-courant ?

Les crises financières ont de lourds coûts économiques. En effet, suite à une crise financière, l’économie ne parvient pas à revenir sur la trajectoire qu’elle suivait avant qu’elle éclate : le PIB reste en moyenne inférieur de 8 % à 9 % par rapport à sa trajectoire d'avant-crise [Cerra et Saxena, 2008 ; Reinhart et Rogoff, 2009 ; FMI, 2009 ; Jordà et alii, 2013 ; Reinhart et Rogoff, 2014]. Or les crises financières résultent souvent de « booms du crédit qui ont mal tourné » : en l’occurrence, elles résultent d’une hausse insoutenable des prix d’actifs (par exemple sur les marchés boursiers ou sur les marchés de l’immobilier) alimentée par le crédit bancaire [Schularick et Taylor, 2012].

Par conséquent, beaucoup d’économistes, en premier lieu ceux de la Banque des Règlements Internationaux, préconisent une politique monétaire « allant à contre-courant » (leaning against the wind) : dès qu’elles perçoivent des emballements spéculatifs, les banques centrales devraient augmenter leurs taux d’intérêt, ce qui devrait amener les banques commerciales à resserrer le crédit et priverait ainsi la bulle spéculative de son carburant [Borio et Lowe, 2002 ; Filardo et Rungcharoenkitkul, 2016 ; Juselius et alii, 2016]. Plus tôt une bulle spéculative éclate, moins son éclatement endommagera l’activité économique.

Une telle proposition avait gagné en popularité au tout début des années deux mille, dans le sillage de l’éclatement de la bulle internet, mais elle n’avait alors pas convaincu les banquiers centraux. Ainsi, au milieu des années deux mille, la Réserve fédérale n’a pas réagi aux fortes hausses des prix que connaissaient alors les marchés boursier et immobilier : écartant les considérations de stabilité financière pour prendre ses décisions (1), la banque centrale américaine s’est contentée de chercher à maintenir le taux d’inflation à un faible niveau. Elle a certes fini par resserrer sa politique monétaire, mais parce que l’inflation tendait à s’accélérer. Les déséquilibres macrofinanciers ont continué de s’accumuler et finirent par engendrer une crise financière mondiale en 2008. La violence de cette nouvelle crise financière et la lenteur de la reprise subséquente ont alors donné un nouveau souffle à la proposition d’une politique monétaire allant à contre-courant, en démontrant que les pays développés n’étaient pas préservés des crises financières et que celles-ci ont un coût significatif et durable sur l’activité.

Plusieurs économistes se sont toutefois opposés à une telle idée, notamment Ben Bernanke et Mark Gertler (2000, 2001), Simon Gilchrist et John Leahy (2002) ou encore plus récemment Lars Svensson (2017). Leurs arguments sont désormais bien établis (2). Tout d’abord, il est difficile d’identifier avec exactitude une hausse d’un prix d’actifs comme correspondant à la formation d’une bulle spéculative. Ensuite, même s’il était possible d’identifier une bulle spéculative, il n’est pas certain qu’un resserrement monétaire parvienne à la faire éclater, tout du moins à contenir l’emballement spéculatif. Par contre, le resserrement monétaire pourrait avoir des répercussions négatives dans le reste de l’économie, se traduisant par un ralentissement de la croissance et une hausse du chômage. Il pourrait même entraîner une crise financière en rendant insoutenable la dynamique des prix d’actifs qui, en son absence, serait restée soutenable.

Il y a d’ailleurs un épisode historique suggérant qu’une politique monétaire allant à contre-courant est susceptible d’être particulièrement nocive. En 1928, l’économie américaine connaissait une envolée des cours boursiers et une frénésie immobilière, deux booms des prix d’actifs alimentés par le crédit. Contrairement à une idée populaire, la Fed n’est pas restée inerte face à un tel développement. Elle s'est inquiétée de ce boom financier et elle a tenté de le contenir en resserrant sa politique monétaire : entre janvier 1928 et août 1929, elle a relevé ses taux directeurs de 3,5 % à 6 %. Beaucoup, notamment Barry Eichengreen (1992) et Ben Bernanke (2002), estiment que ce resserrement monétaire a contribué à la Grande Dépression. Pour autant, rien ne certifie que la crise financière et la récession n’auraient pas fini par éclater, peut-être même en prenant de plus grandes proportions en l’absence du resserrement proactif de la Fed.

Plusieurs études ont cherché à déterminer les effets des resserrements monétaires allant à contre-courant [Ajello et alii, 2016 ; Alpanda et Ueberfeldt, 2016 ; Svensson, 2016 ; Gourio et alii, 2018], mais elles ont eu tendance à se focaliser sur le seul comportement du crédit : elles ont ignoré les autres canaux via lesquels les répercussions de la politique monétaire sont susceptibles de transiter.

Elargissant la focale, Moritz Schularick, Lucas Ter Steege et Felix Ward (2020) ont observé les cycles financiers de 17 pays développés depuis 1870 pour déterminer les répercussions qu’ont eues par le passé les resserrements monétaires allant à contre-courant, indépendamment des canaux de transmission que celles-ci ont pu emprunter. Pour cela, ils ont identifié les épisodes de booms financiers, en l’occurrence les épisodes au cours desquels la croissance du crédit et les prix d’actifs ont augmenté et se sont écartés de leur tendance. Une fois ces épisodes identifiés, ils ont cherché à observer les effets des resserrements monétaires qui leur ont été synchrones.

Schularick et ses coauteurs constatent que les resserrements monétaires synchrones avec les booms des prix d’actifs et du crédit sont davantage susceptibles de déclencher des crises financières plutôt que de les empêcher. En effet, la hausse d’un taux directeur d’un point de pourcentage accroît la probabilité qu’une crise financière éclate au cours de l’année suivante de 10 %. Le risque de crise financière est élevé au cours des deux années qui suivent le resserrement monétaire, avant de revenir à sa moyenne de long terme. A aucun moment le risque de crise financière ne diminue au cours des cinq années suivant le resserrement monétaire. 

Même si elle augmente le risque de crise financière, une politique allant à contre-courant pourrait toutefois rester opportune si elle réduit le coût économique des crises financières. Schularick et ses coauteurs ont alors comparé les pertes que subit le PIB réel lors des crises financières selon l’orientation précédente de la politique monétaire. Leur analyse suggère que les resserrements monétaires allant à contre-courant ne réduisent pas systématiquement la sévérité des crises financières. En effet, cinq ans après une crise financière, le PIB réel est inférieur de 8 % par rapport à sa tendance, et ce que la politique monétaire soit ou non allée à contre-courant. 

En définitive, Schularick et ses coauteurs rejoignent les préconisations traditionnellement avancées par les détracteurs d'une politique monétaire allant à contre-courant : il est préférable que les banques centrales se concentrent sur les objectifs de plein emploi et de stabilité des prix. Des mesures sont certes nécessaires pour éviter que l’expansion du crédit devienne excessive et entraîne une crise financière, mais c’est le rôle de la politique macroprudentielle [Cerutti et alii, 2015]

 

(1) Pour être plus exact, les économistes et les banques centrales n’ignoraient pas totalement la question de la stabilité financière, mais plusieurs arguments les amenaient à conclure qu’elle pouvait être laissée en second plan lorsqu’il s’agissait de décider de la politique monétaire. D’une part, au milieu des années deux mille, les économistes et les responsables de la politique monétaire étaient convaincus de l’irréversibilité de la Grande Modération : la croissance économique était devenue de plus en plus stable au fil des décennies, et ce notamment, pensaient-ils, grâce à l’action menée par les banques centrales pour veiller à la stabilité des prix. Certains croyaient en la « divine coïncidence » : en assurant la stabilité des prix, les banques centrales assurent la stabilité macroéconomique. Même si certains ne manquaient pas de noter les difficultés rencontrées par l’économie nipponne et la Banque du Japon depuis le début des années quatre-vingt-dix, beaucoup considéraient alors que la politique monétaire restait très efficace pour contrer les chocs macroéconomiques ou financiers. D’autre part, beaucoup croyaient en la pleine efficacité de l’innovation financière : celle-ci avait conduit, pensait-on, à une meilleure répartition des risques, en les faisant supporter par ceux qui étaient les plus à même de les supporter. Par conséquent, non seulement les crises financières étaient jugées peu probables, mais en outre le système financier était perçu comme particulièrement robuste pour faire face à une éventuelle crise financière. Malheureusement, comme certains le soulignaient déjà avant qu’éclate la crise financière mondiale [Rajan, 2005], l’innovation financière peut avoir l’effet pervers d’amener les institutions financières à prendre plus de risque en leur donnant un sentiment excessif de sécurité.

(2) La plus récente revue de la littérature sur le sujet, en français, est sûrement celle d'Anne Epaulard (2017).

 

Références

ALPANDA, Sami, & Alexander UEBERFELDT (2016), « Should monetary policy lean against housing market booms? », Banque du Canada, working paper, n° 2016-19.

BERNANKE, Ben S (2002), « Asset-price "bubbles" and monetary policy », discours prononcé à New York.

BERNANKE, Ben S., & Mark GERTLER (2000), « Monetary policy and asset price volatility », NBER, working paper, n° 7559.

BERNANKE, Ben S., & Mark GERTLER (2001), « Should central banks respond to movements in asset prices? », in American Economic Review, vol. 91, n° 2.

BORIO, Claudio, & Philip LOWE (2002), « Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus », BRI, working paper, n° 114.

CERRA, Valerie, & Sweta C. SAXENA (2008), « Growth dynamics: The myth of economic recovery », in American Economic Review, vol. 98, n° 1.

CERUTTI, Eugenio, Stijn CLAESSENS & Luc LAEVEN (2015), « The use and effectiveness of macroprudential policies: New evidence », FMI, working paper, n° 15/61.

EICHENGREEN, Barry (1992), Golden fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939, Oxford University Press.

ÉPAULARD, Anne (2017), « Que doit faire la politique monétaire face aux emballements du prix des actifs et au développement du crédit ? », in Revue de l’OFCE, n° 153.

FILARDO, Andrew J., & Phurichai RUNGCHAROENKITKUL (2016), « A quantitative case for leaning against the wind », BRI, working paper, n° 594.

FMI (2009), « What’s the damage? Medium-term output dynamics after financial crises », World Economic Outlook: Sustaining the Recovery, chapitre 4.

GILCHRIST, Simon, & John V. LEAHY (2002), « Monetary policy and asset prices », in Journal of Monetary Economics, vol. 49, n° 1.

GOURIO, Francois, Anil K. KASHYAP, & Jae W. SIM (2018), « The trade offs in leaning against the wind », in FMI, IMF Economic Review, vol. 66, n° 1.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JUSELIUS, Mikael, Claudio BORIO, Piti DISYATAT & Mathias DREHMANN (2016), « Monetary policy, the financial cycle and ultralow interest rates », BRI, working paper, n° 569.

RAJAN, Raghuram G. (2005), « Has financial development made the world riskier? », in Proceedings of the Federal Reserve Bank of Kansas City Symposium.

REINHART, Carmen, & Kenneth ROGOFF (2009), « The aftermath of financial crises », in American Economic Review, n° 99 mai.

REINHART, Carmen, & Kenneth ROGOFF (2014), « Recovery from financial crises: Evidence from 100 episodes », in American Economic Review, vol. 104.

SCHULARICK, Moritz, & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: Monetary policy, leverage cycles and financial crises, 1870-2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2.

SCHULARICK, Moritz, Lucas TER STEEGE & Felix WARD (2020), « Leaning against the wind and crisis risk », CEPR, discussion paper, n° 14797.

SVENSSON, Lars E. O. (2017), « Cost-benefit analysis of leaning against the wind », in Journal of Monetary Economics, vol. 90.

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3 mai 2020 7 03 /05 /mai /2020 15:11
Quels sont les déterminants fondamentaux de la part du capital ?

Le partage des revenus a été l’un des objets centraux de la science économique lorsque celle-ci s’est constituée au dix-huitième siècle et il est longtemps resté parmi ses premières préoccupations. Il a pourtant été relativement écarté de l’analyse à partir du milieu du vingtième siècle, lorsqu’il semblait avoir été établi que le partage de la valeur ajoutée entre les facteurs était constant à long terme. Cette stabilité apparaissait pour certains, notamment Nicholas Kaldor (1957), comme l’un des rares « faits stylisés » de la croissance économique. Celui-ci n'a toutefois pas résisté à l'épreuve du temps. Ces dernières décennies, plusieurs études ont suggéré que le partage des revenus nationaux a pu se déformer au détriment du travail depuis les années 1980, en particulier aux Etats-Unis (cf. graphique). Les analyses se sont alors multipliées pour vérifier ce constat et tenter de l’expliquer, mais aussi pour préciser le lien entre partage du revenu national et inégalités de revenu [Milanovic, 2017] ou entre partage du revenu et croissance économique [Charpe et alii, 2019].

GRAPHIQUE  Part nette du capital d’une vingtaine de pays (en % de leur revenu national)

Quels sont les déterminants fondamentaux de la part du capital ?

source : Bengtsson et alii (2020)

Les causes immédiates du partage de la valeur ajoutée, celles qui se manifestent à court terme, incluent certainement l’accumulation du capital, le niveau d’éducation, la technologie et les politiques redistributives des gouvernements. Adoptant un point de vue de très long terme, Erik Bengtsson, Enrico Rubolino et Daniel Waldenström (2020) ont cherché à faire émerger les déterminants fondamentaux du partage du revenu national entre travail et capital, ceux qui influencent les causes immédiates. Pour cela, ils ont étudié les liens entre diverses variables et le partage du revenu national de vingt pays depuis le milieu du dix-neuvième siècle en procédant à des études d’événements pour observer les effets d’amples chocs institutionnels. 

D’après leur analyse, l’introduction du suffrage universel au début du vingtième siècle a été associée à une chute significative de la part du capital : l’acquisition par les citoyens les moins favorisés du droit de participer au processus politique a réduit la part du capital d’environ 15 %, soit de 4 points de pourcentage. Cet effet s’observe encore une décennie après la réforme électorale. La démocratisation et le nouveau climat politique qu’elle instaure ont facilité la mise en œuvre de réformes réglementaires qui ont réduit les revenus du capital.

Bengtsson et ses coauteurs constatent que l’orientation partisane des gouvernements influence également le partage de la valeur ajoutée. Les victoires de la gauche aux élections durant l’ère démocratique ont déprimé la part du capital de 8 % en moyenne, soit d’environ 1,6 point de pourcentage. Les régressions de panel font apparaître une robuste corrélation négative entre, d’une part, les parts du capital et, d’autre part, l’imposition des hauts revenus et les dépenses publiques, ce qui suggère que c’est l’adoption de politiques redistributives qui déforme le partage des revenus nationaux au profit du travail. Un tel constat fait notamment écho aux conclusions de Ghazala Azmat et alii (2012), qui ont montré que les privatisations de certains services collectifs opérées depuis les années 1980 s’étaient traduites par une baisse de la part du travail dans les pays de l’OCDE.

L’étude d’une cinquantaine d’épisodes de décolonisations, relatifs à six pays colonisateurs, montre que celles-ci ont significativement réduit la part du capital dans les puissances coloniales. La perte d’une colonie déforme surtout le partage du revenu national dans les cinq années suivantes, la part du capital diminuant d’environ 7 % en moyenne sur ce laps de temps. Cet effet se dilue ensuite graduellement, mais il ne disparaît pas totalement. Les investissements réalisés dans les colonies semblent avoir constitué une source significative de profits pour les pays colonisateurs. 

Inversement, la tendance à la désyndicalisation contribue à expliquer la hausse du taux de capital ces dernières décennies. En effet, l’étude d’événement autour de l’application de la Trade Union Act au Royaume-Uni en 1984 montre que la chute de la syndicalisation a été plus forte dans celui-ci que dans des pays comparables. Or, la part du capital s’y est accrue de cinq points de pourcentage relativement aux autres pays. Ce résultat est confirmé par des régressions portant sur différents pays : lorsqu’ils régressent la part du capital nette sur la densité syndicale, Bengtsson et ses coauteurs décèlent un lien robuste entre désyndicalisation et hausse de la part du capital, ce qui suggère que la première a contribué à réduire le pouvoir de négociation des travailleurs. 

Enfin, contrairement à la théorie selon laquelle les guerres tendraient à rendre les sociétés plus égalitaires [Scheidel, 2017], l’observation des  guerres qui se sont déroulées depuis le milieu du dix-neuvième siècle et en particulier des deux guerres mondiales suggère que ces épisodes ont eu tendance à déformer le partage des revenus nationaux en faveur du capital : en moyenne une guerre accroît la part du capital d’environ 2 points de pourcentage, soit d’environ 7 %. Malgré le fait qu’elles se traduisent par une destruction du stock de capital, les guerres entraînent des mannes de profits qui accroissent la part du capital. 

Ces divers constats font ainsi écho à la récente littérature qui a mis l’accent sur les relations de pouvoir sur les marchés du travail et des produits comme déterminant de la part du capital [Autor et alii, 2020 ; Barkai, 2020 ; De Loecker et alii, 2020]. Plus largement, Bengtsson et ses coauteurs montrent que les institutions jouent un rôle crucial pour déterminer la répartition fonctionnelle du revenu et son évolution au cours du temps : la répartition du revenu national dépend fondamentalement du rapport de force au sein de la société et les institutions façonnent celui-ci. Leur étude amène en outre à confirmer que les réformes d'inspiration néolibérale qui ont été menées depuis les années quatre-vingt, notamment les mesures de déréglementation du marché du travail et de réduction de la taille de l'Etat, ont contribué à déformer le partage de la valeur ajoutée au détriment du travail en réduisant le pouvoir de négociation des travailleurs [Ciminelli et alii, 2018].

 

Références

AUTOR, David, David DORN, Lawrence F. KATZ, Christina PATTERSON & John VAN REENEN (2017), « The fall of the labor share and the rise of superstar firms », in Quarterly Journal of Economics, vol. 135, n° 2.

AZMAT, Ghazala, Alan MANNING & John Van REENEN (2012), « Privatization and the decline of labour’s share: International evidence from network industries », in Economica, vol. 79, n° 315.

BARKAI, Simcha (2020), « Declining labor and capital shares », in Journal of Finance.

BENGTSSON, Erik, Enrico RUBOLINO & Daniel WALDENSTRÖM (2020), « What determines the capital share over the long run of History? », IZA, discussion paper, n° 13199.

CHARPE, Matthieu, Slim BRIDJI & Peter MCADAM (2019), « Labor share and growth in the long run », BCE, working paper, n° 2251.

CIMINELLI, Gabriele, Romain DUVAL & Davide FURCERI (2018), « Employment protection deregulation and labor shares in advanced economies », FMI, working paper, n° 18/186.

DE LOECKER, Jan, Jan EECKHOUT & Gabriel UNGER (2020), « The rise of market power and the macroeconomic implications », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 135, n° 2.

KALDOR, Nicholas (1957), « A model of economic growth », in The Economic Journal, vol. 67, n° 268.

MILANOVIC, Branko (2017), « Increasing capital income share and its effect on personal income inequality », in H. Boushey, J. B. DeLong & M. Steinbaum (dir.), After Piketty, Harvard University Press.

SCHEIDEL, Walter (2017), The Great Leveler: Violence and the History of Inequality from the Stone Age to the Twenty-First Century, Princeton Univeristy Press.

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28 avril 2020 2 28 /04 /avril /2020 19:53
Comment les classes moyennes américaines se sont retrouvées à l'épicentre de l'instabilité financière

Relativement au revenu, la dette des ménages américains a été multipliée par quatre entre 1950 et 2008 : elle a atteint un pic en 2010, en s'élevait cette année-là à environ 120 %, contre 30 % à la fin de la Seconde Guerre mondiale (cf. graphique). Parallèlement, les inégalités de revenu se sont fortement creusées aux Etats-Unis : la part du revenu national détenue par les 10 % des ménages les plus rémunérés est passée de moins de 35 % à quasiment 50 % entre 1950 et 2016 [Piketty et Saez, 2003 ; Piketty et alii, 2018]

GRAPHIQUE  Ratio dette sur revenu et part du revenu des 10 % les plus rémunérés aux Etats-Unis

Comment les classes moyennes américaines se sont retrouvées à l'épicentre de l'instabilité financière

source : Bartscher et alii (2020)

Beaucoup ont naturellement relié la dynamique de la dette privée à celle des inégalités de revenu, si bien que plusieurs économistes  ont pu voir ces dernières comme un véritable facteur d’instabilité financière [Bazillier et Hericourt, 2015]. Raghuram Rajan (2010) et Joseph Stiglitz (2012) ont popularisé l’idée que la crise financière de 2007 et la subséquente Grande Récession ont pu être le sous-produit du creusement des inégalités de revenu observé aux Etats-Unis : la stagnation des revenus des ménages modestes, voire des classes moyennes, les aurait incités à s’endetter pour pouvoir maintenir leur consommation et accéder à la propriété immobilière ; les autorités américaines ont notamment cherché à faciliter leur endettement et leur accession à la propriété en procédant à la déréglementation financière.

Plusieurs travaux, notamment empiriques, sont allés dans le sens de cette thèse [Gaffard et Saraceno, 2009 ; Van Treeck, 2013]. Parmi eux, Michael Kumhof et Romain Rancière (2010), puis Michael Kumhof et alii (2013) ont montré non seulement que le creusement des inégalités a pu effectivement alimenter les déséquilibres macrofinanciers qui ont conduit à la crise financière en 2007, mais aussi qu’une telle déformation de la répartition des revenus a pu avoir été à l’origine d'une autre crise financière majeure, celle qui conduisit à la Grande Dépression des années trente. De plus, il est possible que cet endettement ait en retour alimenté les inégalités de revenu : d'une part, il a contribué à l'expansion du secteur financier et ainsi à l'essor des emplois très qualifiés de ce technique ; d'autre part, il a permis aux ménages aisés de s'enrichir davantage en leur offrant de nouveaux placements financiers pour faire fructifier leur épargne.

Les récits de la récente crise financière américaine mettent généralement au premier plan les ménages les plus modestes (qualifiés d’emprunteurs « subprime ») dans la formation des déséquilibres : la hausse des prix de l’immobilier les aurait incités à s’endetter massivement, même s'ils n'en avaient pas les moyens, en leur donnant la possibilité de générer une plus-value ; mais la baisse des prix de l’immobilier amorcée en 2006 a fortement accru leurs difficultés à rembourser leur crédit et la hausse résultante des défauts de paiement aurait fini par déstabiliser l’ensemble du système financier américain, puis mondial.

Or, toutes les analyses ne corroborent pas totalement cette interprétation des événements : il semble notamment que ce soit les ménages des classes moyennes et les ménages aisés qui aient représenté une part majoritaire et croissante de l’ensemble des défauts de paiement dans les années qui ont immédiatement précédé la crise financière [Adelino et alii, 2016].

Cette difficulté à percevoir le rôle exact des emprunteurs dans l’émergence de la crise financière s’explique notamment par le manque de précision sur la dette des ménages et sa répartition entre ces derniers. Pour éclairer cette zone d’ombre, Alina Bartscher, Moritz Kuhn, Moritz Schularick et Ulrike Steins (2020) ont étudié la dynamique de la dette des ménages américains au cours de l’après-guerre afin de déterminer quels ménages ont autant emprunté et pour quels motifs. En s’appuyant sur une nouvelle base de données combinant les données issus de l’enquête sur les finances des consommateurs (Survey of Consumer Finances) menée depuis 1949 avec celles issues des enquêtes réalisées par la Réserve fédérale depuis 1983, les quatre chercheurs ont suivi l’évolution de l’emprunt des ménages le long de la répartition des revenus au cours des sept dernières décennies.

Leurs données confirment que ce sont effectivement les ménages connaissant une faible croissance de leur revenu qui sont à l’origine de la hausse de l’endettement, mais ce ne sont pas tout à fait ceux que les récits habituels du déroulement de la crise financière mettent en avant : la hausse de l’endettement des ménages américains s’explique avant tout par la hausse de l’endettement des familles de classes moyennes connaissant une faible croissance de leurs revenus. Le ratio dette sur revenu a particulièrement augmenté pour les ménages situés entre les 50ème et 90ème centiles de la répartition des revenus. En effet, leur endettement explique 55 % de la hausse de la dette de l'ensemble des ménages depuis 1950, alors que l’endettement des 50 % des ménages les plus modestes n’explique que 15 % de cette même hausse de l’endettement.

En termes réels, les revenus moyens des ménages situés entre les 50ème et 90ème centiles de la répartition des revenus ont augmenté de seulement 25 % depuis les années soixante-dix, soit de moins d’un demi-pourcent par an. Au cours de la même période, le volume de leur dette augmentait de 250 % au total, soit dix fois plus rapidement. Pourtant, les données révèlent que la richesse nette de ces ménages s’est, non pas dégradée, mais améliorée, ce qui ne peut s’expliquer que par une chose : la valeur de leur patrimoine immobilier a augmenté plus vite que le montant de leur dette. Effectivement, en termes réels, les prix de l’immobilier aux Etats-Unis ont augmenté de 75% entre le milieu des années soixante-dix et le milieu des années deux mille ; le ratio richesse immobilière sur revenu des classes moyennes a plus que doublé sur cette période en passant de 140 % à 300 % et la moitié de cette hausse s’explique par les effets-prix.

Leur revenu augmentait peu, mais ces classes moyennes ont pu, d’une part, emprunter davantage et, d’autre part, accroître leurs dépenses de consommation dans la mesure où le prix des logements qu’ils possédaient et qu'ils pouvaient éventuellement utiliser comme collatéraux augmentait. UCes ménages ont davantage emprunté et consommé parce qu’ils se sont sentis plus riches, commettant peut-être l’erreur de considérer la hausse des prix de l’immobilier comme permanente. Dans tous les cas, la hausse de l’endettement a rendu les bilans des ménages en définitive plus vulnérables aux fluctuations du revenu et des prix de l’immobilier : si l’on considère qu’un ménage est risqué dès lors que son ratio dette sur service dépasse les 40 % de son revenu, il apparaît que la valeur des prêts risqués a été multipliée entre les années cinquante et 2007 par cinq au niveau agrégé et par huit parmi les classes moyennes. Les classes moyennes américaines se sont par conséquent retrouvées à l’épicentre de la fragilité financière aux Etats-Unis.

 

Références

ADELINO, Manuel, Antoinette SCHOAR & Felipe Severino (2016), « Loan originations and defaults in the mortgage crisis: The role of the middle class », in Review of Financial Studies, vol. 29, n° 7.

BARTSCHER, Alina, Moritz KUHN, Moritz SCHULARICK & Ulrike STEINS (2020), « Modigliani meets Minsky: Inequality, debt, and financial fragility in America, 1950-2016 », CEPR, discussion paper, n° 14667.

BAZILLIER, Rémi, & Jérôme HERICOURT (2015), « Inégalités et instabilité financière : des maux liés ? », in CEPII, Economie mondiale 2016, éditions La Découverte.

GAFFARD, Jean-Luc Gaffard, & Francesco SARACENO (2009), « Redistribution des revenus et instabilité.  À la recherche des causes réelles de la crise financière », in Revue de l'OFCE, n° 110.

KUMHOF, Michael & Romain RANCIÈRE (2010), « Inequality, leverage and crises », FMI, working paper, n° 10/268.

KUMHOF, Michael, Romain RANCIÈRE & Pablo WINANT (2013), « Inequality, leverage and crises: The case of endogenous default », FMI, working paper, n° 13/249, 17 décembre.

PIKETTY, Thomas, & Emmanuel SAEZ (2003), « Income inequality in the United States, 1913-1998 », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 118, n° 1.

PIKETTY, Thomas, Emmanuel SAEZ & Gabriel ZUCMAN (2018), « Distributional national accounts: Methods and estimates for the United States », The Quarterly Journal of Economics, vol. 133, n° 2.

RAJAN, Raghuram G. (2010), Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy, éditions Princeton University Press.

STIGLITZ, Joseph E. (2012), Le Prix de l’inégalité, éditions Les Liens qui libèrent.

VAN TREECK, Till (2014), « Did inequality cause the U.S. financial crisis? », in Journal of Economic Surveys, vol. 28, n° 3.

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17 avril 2020 5 17 /04 /avril /2020 08:16
Quelle est la contribution d’un chef d’Etat à la croissance économique ?

Il y a encore quelques semaines, Donald Trump louait la bonne santé de l’économie américaine et n’hésitait pas à s’en attribuer le mérite : la croissance et la création d’emplois ont été vigoureuses au cours des premières années de son mandat, le taux de chômage atteignait des niveaux qu’il n’avait plus atteints depuis un demi-siècle et, par conséquent, l’expansion que connaissait l’économie américaine était sur le point de fêter son onzième anniversaire, si bien qu’elle constituait (depuis déjà quelques mois) la plus longue expansion qu’ait enregistrée le NBER pour l’économie américaine depuis qu’il date le cycle d’affaires. 

Mais les Etats-Unis, comme bien d’autres pays développés, sont en train de subir ce qui constitue peut-être la contraction la plus violente de l’activité économique depuis la Grande Dépression des années trente. Le taux de chômage avait atteint son plus faible niveau depuis un demi-siècle, mais il pourrait désormais rapidement atteindre son plus haut niveau depuis la Grande Dépression ; pire, il semble déjà avoir atteint en quelques semaines un niveau qu’il n’avait atteint lors de la Grande Dépression qu’au bout d’une année [Waechter, 2020]. Trump n’en sera pas en soi le responsable, mais cette nouvelle récession fera certainement que la croissance annuelle moyenne de son mandat sera en définitive particulièrement faible.

Finalement, Trump n’aura peut-être pas réussi à contredire un fait stylisé noté par Alan Blinder et Mark Watson (2016) : l’économie américaine réalise de bien meilleures performances économiques quand la Maison Blanche est occupée par un démocrate plutôt que par un républicain et cet écart est statistiquement significatif. Ainsi, depuis la Seconde Guerre mondiale, la croissance américaine a été la plus forte au cours du second mandat du démocrate Harry Truman ; elle s’était alors maintenue à un rythme moyen supérieur à 6 % par an. La plus mauvaise performance depuis la Seconde Guerre mondiale a été réalisée lors du deuxième mandat du républicain George W. Bush, la croissance américaine ayant été inférieure à 1 % par an en moyenne. 

Toute une littérature cherche à déterminer quel est le régime politique le plus favorable à la croissance économique et elle est loin d’aboutir à un consensus : une démocratie n’est pas forcément plus favorable à la croissance qu’une autocratie. Certes, un régime despotique favorise la monopolisation du pouvoir par une minorité confisquant l’essentiel des ressources et des richesses pour son propre intérêt, au détriment du reste de la société, or un creusement des inégalités est susceptible d’alimenter les motifs de mécontentement populaire. D’un autre côté, un tel régime peut plus facilement user de la répression et notamment de la force physique pour maintenir la sécurité et l’ordre, ce qui favorise les échanges et les investissements étrangers. En outre, le despote peut rechercher à accroître un maximum le bien-être collectif, soit parce qu’il est bienveillant, soit parce qu’il cherche à assurer son maintien au pouvoir, auquel cas il est incité à satisfaire aussi bien l’élite que le reste de la population pour éviter un coup d’Etat ou une révolution. Beaucoup n’ont pas manqué de régulièrement affirmer que l’économie chinoise n’aurait peut-être pas su maintenir une aussi forte croissance sur une période aussi longue si son régime avait été davantage démocratique : il n’est pas innocent que ses dirigeants aient toujours fixé une cible élevée de croissance.

A la frontière de cette littérature, plusieurs études ont cherché à déterminer si les dirigeants ont individuellement une importance pour la croissance économique : si la croissance économique a été bien plus forte sous Truman que sous Bush Jr, c’est peut-être parce que le premier a su se montrer bien plus efficace pour diriger la Maison Blanche. 

Benjamin Jones et Benjamin Olken (2005) sont les premiers à avoir véritablement cherché à déceler empiriquement l’impact des dirigeants sur la croissance. Pour ce faire, ils ont utilisé les décès des chefs d'Etat durant leur mandat (lorsqu’ils sont dus à la maladie ou à un accident) comme événements exogènes conduisant à un changement de dirigeant et essayé de rattacher ces événements à des variations dans le rythme de la croissance économique. Leur analyse suggère que les dirigeants importent pour la croissance : la variation de la croissance économique entre les deux dernières années du mandat d’un dirigeant et les deux premières années du mandat de son successeur est selon eux trop forte pour s’expliquer par le hasard.

D’autre part, Jones et Olken concluent que la contribution des dirigeants est effectivement statistiquement significative dans le cas des autocraties, mais elle pourrait être statistiquement négligeable dans les régimes démocratiques. L’explication est simple : le pouvoir des despotes est moins contraint par le cadre institutionnel que celui des dirigeants des régimes démocratiques. Dans ces derniers, la séparation des pouvoirs y est peut-être tellement poussée que la valeur ajoutée d'un chef d'Etat s'y avère finalement à peu près nulle.

D’autres études ont cherché à déceler l’effet sur la croissance de différents types de dirigeants sans forcément aboutir à des conclusions aussi positives que Jones et Olken. Par exemple, en étudiant si les dirigeants des villes chinoises influençaient la croissance économique locale et en exploitant le fait que ces dirigeants puissent changer de ville, Yang Yao et Muyang Zhang (2015) aboutissent à des résultats peu concluants. En analysant les données relatives à un millier de dirigeants politiques, Timothy Besley et alii (2011) ont cherché à déterminer si le rythme de la croissance était affecté par le niveau d’éducation du dirigeant : ils confirment que le niveau d’éducation des dirigeants est hétérogène et leur analyse suggère que la croissance économique tendrait à être d’autant plus élevée que le dirigeant a fait d’études. De son côté, Craig Brown (2019) estime que le cursus suivi est également important : la croissance économique serait plus forte lorsque le dirigeant a reçu une formation en économie plutôt que dans une autre discipline. Plus récemment, Benjamin Born et alii (2019) ont cherché à déterminer la contribution de Donald Trump à la bonne santé que l’économie américaine a affichée au début de son mandat : il apparaît qu’il n’y a pas d’« effet Trump », ni dans un sens, ni dans un autre, puisque l’économie américaine ne semble pas réaliser de meilleures ou de pires performances qu’elle n’aurait réalisées avec un autre président. Trump a beau avoir déclaré une guerre commerciale et notamment par ce biais fortement accru l’incertitude entourant la politique économique, d’autres de ses mesures semblent avoir stimulé l’activité, comme ses baisses massives d’impôts [Kopp et alii, 2019].

Si la littérature portant sur la contribution individuelle des dirigeants s’est développée tardivement et reste relativement réduite, c’est notamment en raison des difficultés que soulève la détermination de cette contribution. Dans la plupart des études citées ci-dessus, la contribution d’un dirigeant est estimée à partir du taux de croissance, or ce dernier est un bien mauvais estimateur. Tout d’abord, les taux de croissance sont volatiles, si bien qu’un taux de croissance moyen élevé durant le mandat d’un dirigeant peut être dû à une bonne fortune plutôt qu’à l’adoption d’une bonne politique et un faible taux de croissance peut être dû à la malchance plutôt qu’à l’adoption d’une mauvaise politique ; d’ailleurs, lorsqu’ils cherchent à expliquer la meilleure performance que connaît l’économie américaine lorsque la présidence est entre les mains d’un démocrate plutôt que d’un républicain, Blinder et Watson notent que les politiques budgétaire et monétaire n’apparaissent pas systématiquement plus accommodantes sous les présidents démocrates, mais que ces derniers semblent avoir davantage eu la chance d’être en poste lorsque l’économie américaine subissait des chocs positifs et bénéficiait d’un environnement international favorable. Ensuite, un taux de croissance moyen peut s’expliquer  davantage par un effet propre au pays que par un effet propre au dirigeant. 

Pour William Easterly et Steven Pennings (2020), il s’agit typiquement d’un problème d’extraction du signal : en l’occurrence, la contribution d’un dirigeant est le signal que l’on cherche à extraire des données de la croissance, mais il est parasité par de nombreux facteurs comme les erreurs de mesure, la bonne fortune ou la malchance, les caractéristiques propres au pays et les chocs de nature régionale ou mondiale. Le problème s’apparente à celui que l’on rencontre lorsqu’on cherche à évaluer la valeur ajoutée d’un professeur dans les résultats obtenus par ses élèves à un examen : les performances réalisées par les élèves dépendent de nombreux facteurs autres que la seule performance de leur professeur, notamment de leur environnement familial (par exemple des ressources matérielles, culturelles, sociales, etc., à leur disposition), de la chance, etc., sans compter qu’il peut y avoir également un problème de précision dans la mesure même de la performance (un professeur n’ayant pas les mêmes critères d’évaluation qu’un autre, etc.) [Kane et Staiger, 2008 ; Chetty et alii, 2014].

Parmi l’ensemble des chefs d'Etat qui ont été au pouvoir dans le monde depuis 1950, Easterly et Pennings identifient 650 dirigeants qui sont restés au pouvoir pendant au moins trois années et pour lesquels des données relatives à la croissance sont disponibles pour chaque année de leur mandat. Ils ont développé une nouvelle méthode économétrique pour surmonter le problème de l’extraction du signal et estimer la contribution individuelle de chacun de ces dirigeants à la croissance économique de leur pays.

Easterly et Pennings tirent quatre conclusions de leur analyse. Premièrement, celle-ci suggère que seule une poignée de dirigeants ont eu une contribution statistiquement significative à la croissance : en l’occurrence, ce n’est le cas que de 45 dirigeants parmi les 650 dirigeants de leur échantillon, c’est-à-dire 7 % d’entre eux. Il n’est donc pas possible de distinguer une contribution significative pour la majorité des dirigeants à partir des données de croissance. Soit le mandat d’un dirigeant est trop court pour révéler quelque chose à propos de sa contribution à la croissance économique en utilisant les données de croissance ou il est alors trop long pour distinguer sa contribution des effets propres au pays. En définitive, il est difficile de tenir un dirigeant pour responsable de la performance de son économie.

Deuxièmement, l’analyse confirme que certains célèbres chefs d'Etat ont eu une contribution statistiquement significative, qu’elle soit positive ou négative, sur la croissance économique : l’histoire est effectivement émaillée de « despotes bienveillants » et de « mauvais empereurs ». Le dirigeant qui a eu la large contribution positive à la croissance qui soit statistiquement significative est Seretse Khama, le président du Botswana de l’indépendance du pays en 1966 à sa mort en 1980 ; au cours de cette période, le Bostwana fut d’ailleurs le pays qui connut la plus forte croissance au monde. A l’opposé, le dirigeant qui a eu la large contribution négative à la croissance qui soit statistiquement significative est le général Joseph Raoul Cédras, qui écarta du pouvoir Jean-Bertrand Aristide, le premier président démocratiquement élu d’Haïti, et qui le remplaça à la tête du pays pendant trois ans : le coup d’Etat qu’il organisa contre Aristide et les massacres qu’il est accusé d’avoir organisés suscitèrent notamment des sanctions étrangères qui firent s’écrouler l’économie haïtienne. 

Troisièmement, la qualité des despotes est plus hétérogène que celle des dirigeants des régimes démocratiques. Cela dit, les despotes ne sont pas surreprésentés parmi les dirigeants dont la contribution a été statistiquement significative, dans la mesure où les autocraties ont un processus de croissance bien plus bruité que les démocraties. Même si les dirigeants des autocraties importent plus pour la croissance, il est difficile d’identifier ceux parmi eux qui importent.

Quatrièmement, le taux de croissance moyen lors du mandat d’un dirigeant est quasiment inutile pour mesurer le véritable effet d’un dirigeant, qu’il soit positif ou négatif, sur la croissance économique. 

 

Références

BESLEY, Timothy, Jose G. MONTALVO & Marta REYNAL‐QUEROL (2011), « Do educated leaders matter? », in Economic Journal, vol. 121.

BLINDER, Alan S., & Mark W. WATSON (2016), « Presidents and the U.S. economy: An econometric exploration », in American Economic Review, vol. 106, n° 4.

BORN, Benjamin, Gernot MÜLLER, Moritz SCHULARICK & Petr SEDLACEK (2019), « Stable genius? The macroeconomic impact of Trump », CEPR, discussion paper, n° 13798.

BROWN, Craig (2019), « Economic leadership and growth », in Journal of Monetary Economics.

CHETTY, Raj, John N. FRIEDMAN & Jonah E. ROCKOFF (2014), « Measuring the impacts of teachers I: Evaluating bias in teacher value-added estimates », in American Economic Review, vol. 104, n° 9.

EASTERLY, William, & Steven PENNINGS (2020), « Leader value added: Assessing the growth contribution of individual national leaders », Banque mondiale, policy research working paper, n° 9215.

JONES, Benjamin J., & Benjamin A. OLKEN (2005), « Do leaders matter? National leadership and growth since World War II », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 120, n° 3.

KANE, Thomas J., & Douglas O. STAIGER (2008), « Estimating teacher impacts on student achievement: An experimental evaluation », NBER, working paper, n° 14607.

KOPP, Emanuel, Daniel LEIGH, Susanna MURSULA & Suchanan TAMBUNLERTCHAI (2019), « U.S. investment since the tax cuts and jobs act of 2017 », FMI, working paper, n° 19/119.

WAECHTER, Philippe (2020), « Marché du travail américain – Mise à jour au 9 avril », blog.

YAO, Yang, & Muyang ZHANG (2015), « Subnational leaders and economic growth: Evidence from Chinese cities », in Journal of Economic Growth, vol. 20, n° 4.

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9 avril 2020 4 09 /04 /avril /2020 14:58
Quel est le coût des cycles d'affaires ?

Les gouvernements et les banques centrales doivent-ils chercher à stimuler l’activité à court terme lorsque l’économie bascule dans une récession ? Pour de nombreux économistes, notamment les nouveaux classiques et les théoriciens des cycles réels, la réponse est négative : les relances budgétaire et monétaire sont au mieux inefficaces, au pire nuisibles.

Robert Lucas (1987, 2003) est allé plus loin : il a affirmé que les gains en termes de bien-être tirés d'un éventuel lissage des cycles d’affaires étaient négligeables. A partir de quelques calculs « au dos de l’enveloppe », il note que les déviations de la consommation américaine par rapport à sa tendance d’après-guerre présentent de très faibles coûts en termes de bien-être, en l’occurrence un coût inférieur à 0,1 %. Autrement dit, les ménages américains ne seraient guère prêts à sacrifier qu’un millième de leurs dépenses de consommation pour s’assurer contre le risque que celles-ci fluctuent avec le cycle d’affaires. Ou, pour le dire encore autrement, les ménages seraient indifférents entre une consommation maintenue sur sa trajectoire tendancielle et une consommation fluctuant au gré du cycle d’affaires. Bien sûr, ce résultat dépend des hypothèses retenues par Lucas, concernant notamment les préférences des ménages ou les chocs : par exemple, ces derniers sont supposés être transitoires et gaussiens, distribués aléatoirement et indépendamment les uns des autres, si bien que la consommation est supposée revenir rapidement à sa trajectoire tendancielle. Plusieurs études sont parties du même cadre théorique que Lucas en relâchant certaines de ses hypothèses, mais beaucoup d’entre elles sont difficilement parvenues à faire émerger des coûts supérieurs à 1 % ou 2 %.

Cette apparente faiblesse du coût des cycles d’affaires en termes de bien-être a amené Lucas à deux conclusions. D’une part, il apparaît encore moins justifié à ses yeux que les gouvernements et les banques centrales cherchent à stabiliser l’activité et notamment à contrer les récessions via les politiques conjoncturelles. D’autre part, il apparaît peu opportun que les économistes s’intéressent à la question du cycle d’affaires : ils devraient mieux se focaliser sur des questions plus importantes, comme l’identification des déterminants de la croissance économique à long terme. C'est précisément le changement de cap qu'opère Lucas à la fin des années quatre-vingt, en se lançant dans des travaux qui contribueront à l'émergence des théories de la croissance endogène.

Toutefois, l'idée d'un faible coûts des cycles d'affaires ne colle pas avec une énigme relevée par la littérature macrofinancière [Mehra et Prescott, 1985] : il existe une forte prime de risque sur les actions. En l'occurrence, les rendements boursiers sont bien plus élevés que les rendements des bons du Trésor américains, considérés comme sûrs, si bien qu’il apparaît aberrant que les investisseurs financiers achètent ces derniers, à moins qu’ils nourrissent une très forte aversion au risque. Il est difficile de justifier l’existence de cette prime de risque si la volatilité de la consommation n’a guère de coûts en termes de bien-être.

Thomas Rietz (1988) a suggéré que l’importance de cette prime de risque pouvait s’expliquer par la possibilité de « désastres rares ». Ces derniers désignent des événements comme les conflits armés, les dépressions, les crises financières, les catastrophes climatiques comme les cyclones, les séismes, les tsunamis et les pandémies, qui sont extrêmement peu fréquents, mais qui sont susceptibles d’être très coûteux. Alors que la suggestion de Rietz a été relativement ignorée pendant près de deux décennies, Robert Barro (2006) a montré que les désastres ont été assez fréquents et massifs à travers le monde au cours de l’histoire pour qu’elle puisse s’avérer valide.

Barro définit comme désastre tout événement ayant entraîné une baisse cumulative du PIB ou de la consommation d’au moins 10 % sur une poignée d'années. En observant un échantillon de 28 pays pour la consommation et de 40 pays pour le PIB depuis la fin du dix-neuvième siècle, Robert Barro et José Ursúa (2011) ont identifié 125 chutes de la consommation d’au moins 10 % et 183 chutes du PIB d’au moins 10 % ; les premières s’élèvent en moyenne à 21,6 %  et les secondes à 20,8 % ; elles durent en moyenne 3,6-3,7 ans. En se contentant d’observer les chutes d’au moins 10 % de la consommation et en observant un échantillon davantage restreint aux pays développés, Emi Nakamura et alii (2013) estiment que la probabilité qu’une économie connaisse un tel désastre au cours d’une année donnée s’élève à 1,7 %. En outre, ils constatent qu’un désastre atteint en moyenne son creux au bout de 6,5 ans environ et qu’il se traduit par une chute cumulative de 30 % de la consommation entre le pic et le creux (cf. graphique). La moitié de cette chute est effacée lors de la reprise consécutive, si bien que le désastre se traduit en définitive à long terme par une chute de 14 %.

GRAPHIQUE  Réponse typique de la consommation à un désastre rare (en %)

Quel est le coût des cycles d'affaires ?

source : Nakamura et alii (2013)

Les trois plus gros chocs que l’économie mondiale a connus depuis 1870 ont été la Première Guerre mondiale, la Grande Dépression des années trente et la Seconde Guerre mondiale ; de nombreux pays à travers le monde ont connu un désastre lors de ces trois épisodes. La grippe espagnole constitue le quatrième plus gros choc que l’économie mondiale ait connu depuis la fin du dix-neuvième siècle, de nombreux pays subissant en conséquence un désastre entre 1918 et 1920 [Barro et alii, 2020]. En dehors de ces épisodes, il y a eu des désastres particulièrement marquants comme l’effondrement de l’économie espagnole lors de la guerre civile, la contraction de l’activité chilienne une première fois dans les années soixante-dix, puis une seconde fois dans les années quatre-vingt, ou encore l’effondrement de l’économie sud-coréenne lors de la crise financière asiatique à la fin des années quatre-vingt-dix. 

Suite au travail précurseur de Barro (2006), plusieurs modélisations des désastres rares ont été développées [Gabaix, 2008 ; Wachter, 2013]. Dans ces modèles, la distribution de la croissance économique a d’épaisses extrémités (fat tails) : il y a des pertes peu fréquentes, mais larges, si bien que les coûts en termes de bien-être apparaissent bien plus élevés. Leur ampleur dépend de la taille et de la probabilité des désastres. A partir des données historiques, Barro (2009) estime que le coût en bien-être s’élève à près de 20 % en raison des pertes générées par les désastres, soit un coût significativement plus ample que lorsque l’on suppose une distribution gaussienne des perturbations.

Mais toute cette littérature pourrait sous-évaluer les coûts des fluctuations économiques en considérant que ceux-ci ne proviennent que des désastres rares ; elle laisse dans l’angle mort des événements bien plus fréquents, mais qui ne sont pas assez coûteux pour être qualifiés de de désastres selon la définition de Barro. En utilisant des données empiriques de long terme concernant les pays développés, Jordà, Òscar, Moritz Schularick et Alan Taylor (2020) concluent que nous vivons dans un monde qui n’est décidément pas « gaussien » : la croissance économique des pays développés n’est pas gaussienne. Tous les cycles d’affaires sont fortement asymétriques et ils s’apparentent à de « mini-désastres ».

Jordà et ses coauteurs ont réestimé les coûts des cycles d’affaires dans le cadre de fréquents risques extrêmes. En utilisant les données relatives à l’économie américaine après la Seconde Guerre mondiale, ils constatent que l’ampleur de ces pertes en bien-être serait comprise entre 10 % et 15 % : autrement dit, les ménages américains seraient prêts à sacrifier entre 10 % et 15 % de leur consommation pour éviter les fluctuations conjoncturelles. Ce chiffre est supérieur aux valeurs généralement avancées par la littérature et surtout aux estimations initialement avancées par Lucas. Les coûts en bien-être sont substantiels non seulement pour les désastres rares, mais aussi pour les mini-désastres, plus petits, mais plus fréquents, qui ponctuent chaque cycle d’affaires. Les ménages essuient d’importantes pertes en bien-être lors des récessions que les économies subissent en temps de paix, même lorsqu’elles ne sont pas synchrones avec une crise financière. En outre, Jordà et alii notent que les pertes en bien-être ont augmenté au cours des dernières décennies, marquées par des récessions plus fréquemment synchronisées avec une crise financière. Ces estimations sous-estiment certainement le coût du cycle d’affaires, dans la mesure où les trois chercheurs prennent en compte le fait que les récessions synchrones aux crises financières sont marquées par des pertes permanentes, mais non l’idée, plus controversée, que c’est également le cas pour les récessions normales [Cerra et Sexena, 2017 ; Cerra et alii, 2020].

En définitive, les gains en bien-être qui sont associés aux politiques conjoncturelles sont non seulement significatifs, mais ils ont augmenté au cours des dernières décennies. L’Etat doit véritablement  chercher à jouer son rôle d’« assureur en dernier ressort » [Tripier, 2020].

 

Références

BARRO, Robert J. (2006), « Rare disasters and asset markets in the twentieth century », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 121, n° 3.

BARRO, Robert J. (2009), « Rare disasters, asset prices, and welfare costs », in The American Economic Review, vol. 99, n° 1.

BARRO, Robert J., & Tao JIN (2011), « On the size distribution of macroeconomic disasters », in Econometrica, vol. 79, n° 5.

BARRO, Robert J., & José F. URSÚA (2008), « Macroeconomic crises since 1870 », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 39.

BARRO, Robert J., & José F. URSÚA (2012), « Rare macroeconomic disasters », in Annual Review of Economics, Annual Reviews, vol. 4, n° 1.

BARRO, Robert J.,  José F. URSÚA & Joanna WENG (2020), « The coronavirus and the Great Influenza Epidemic. Lessons from the “Spanish flu” for the coronavirus’s potential effects on mortality and economic activity », CESifo, working paper, n° 8166.

CERRA, Valerie, & Sweta C. SAXENA (2017), « Booms, crises, and recoveries: A new paradigm of the business cycle and its policy implications », FMI, working paper, n° 17/250.

CERRA, Valerie, Antonio FATÁS & Sweta SAXENA (2020), « Hysteresis and business cycles », CEPR, discussion paper, n° 14531.

GABAIX, Xavier (2008), « Variable rare disasters: A tractable theory of ten puzzles in macro-finance », in The American Economic Review, vol. 98, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2020), « Disasters everywhere: The costs of business cycles reconsidered », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2020-11.

LUCAS, Robert E., Jr. (1987), Models of Business Cycles, Basil Blackwell.

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MEHRA, Rajnish, & Edward C. PRESCOTT (1985), « The equity premium: A puzzle », in Journal of Monetary Economics, vol. 15, n° 2.

NAKAMURA, Emi, Jón STEINSSON, Robert BARRO & José URSÚA (2013), « Crises and recoveries in an empirical model of consumption disasters », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 5, n° 3.

RIETZ, Thomas A. (1988), « The equity risk premium: A solution», in Journal of Monetary Economics, vol. 22, n° 1.

TRIPIER, Fabien (2020), « Coronavirus : Ne pouvant éliminer le risque de désastre, il faut en limiter le coût économique et social », in Blog du CEPII, 8 avril.

WACHTER, Jessica A. (2013), « Can time-varying risk of rare disasters explain aggregate stock market volatility? », in Journal of Finance, vol. 68, n° 3.

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7 avril 2020 2 07 /04 /avril /2020 14:42
Le vieillissement démographique, ou le meurtre suicidaire du rentier

La littérature empirique a relevé plusieurs tendances macrofinancières à l’œuvre ces dernières décennies. Par exemple, les taux d’intérêt réels ont eu tendance à diminuer, ce qui a pu évoquer chez certains l’« euthanasie du rentier » à laquelle appelait John Maynard Keynes. En l’occurrence, d'après les estimations de Lukasz Rachel et Thomas Smith (2015), les taux d’intérêt réels mondiaux ont baissé de 450 points de base depuis 1980.

En outre, les rendements sur les actions dans le monde ont eu tendance à augmenter. Dans la mesure où les taux d’intérêt ont eu tendance à baisser, cela suggère que la prime de risque sur les actions a eu tendance à augmenter. En l’occurrence, d’après les estimations de Kevin Daly (2016), la prime de risque mondiale sur les actions a augmenté de 2,5 points de pourcentage depuis 2000. Aux Etats-Unis, la prime de risque sur les actions a pu baisser de 2 à 5 points de pourcentage depuis la fin des années quatre-vingt-dix, c’est-à-dire depuis la formation de la bulle internet (cf. graphique 1).

GRAPHIQUE 1  Taux sûrs, rendements boursiers et prime de risque sur les actions

Le vieillissement démographique, ou le meurtre suicidaire du rentier

source : Kopecky et Taylor (2020)

Pour beaucoup d’économistes, les taux d’intérêt dépendent fondamentalement de la confrontation de l’investissement et de l’épargne : c'est l'idée du taux d'intérêt naturel. Dans la mesure où il constitue une tendance lourde susceptible de stimuler l’épargne tout en déprimant l’investissement, le vieillissement démographique est considéré comme un bon suspect pour expliquer la baisse tendancielle des taux d’intérêt. En effet, dans la mesure où les taux de natalité baissent et où l’espérance de vie augmente, l’âge moyen et la part des personnes âgées dans la population tendent à augmenter (cf. graphique 2). Or, plus les individus anticipent qu’ils vivront longtemps, plus ils chercheront à épargner durant leur vie active et moins ils chercheront à désépargner au cours de leur retraite. Par conséquent, le vieillissement démographique tend à gonfler l’épargne agrégée.

GRAPHIQUE 2  Parts des différentes classes d’âges dans la population étasunienne (en %)

Le vieillissement démographique, ou le meurtre suicidaire du rentier

source : Kopecky et Taylor (2020)

Plusieurs études ont effectivement conclu que le vieillissement démographique constitue un important facteur derrière la baisse des taux d’intérêts réels ces dernières décennies. Concernant les Etats-Unis, Etienne Gagnon et alii (2016) estiment que le vieillissement démographique peut avoir contribué à faire baisser de 125 points de base les taux d’intérêt réels de long terme depuis les années quatre-vingt. Carlos Carvalho et alii (2016) estiment que l’impact semble être encore plus large et, en cherchant à déterminer par quel biais la dynamique démographique affecte les taux, ils concluent qu’il s’agit surtout d’un produit de l’allongement de l’espérance de vie. Noëmie Lisack et alii (2017) estiment quand à eux que les tendances démographiques expliquent environ la moitié de la baisse des taux d’intérêt réels mondiaux depuis 1980.

La dynamique démographique a notamment été rattachée aux taux d’intérêt par les partisans de l’hypothèse de la stagnation séculaire [Summers, 2015 ; Eggertsson et alii, 2016 ; Rachel et Summers, 2019]. En effet, parce qu’il déprime l’investissement et alimente l’épargne, le vieillissement démographique ne se contente pas de baisser les taux d’intérêt : il freine l’inflation et déprime la croissance économique. De ce point de vue, de faibles taux d’intérêt, une faible inflation et une faible croissance sont les symptômes d’une demande globale structurellement déprimée. 

Mais toute la littérature qui a rattaché la baisse des taux d’intérêt à la dynamique démographique n’a pas su expliquer l’évolution des primes de risque sur les actions. C’est une telle explication que viennent de proposer Joseph Kopecky et Alan Taylor (2020). En examinant les effets de la dynamique démographique sur les allocations de portefeuille au cours du cycle de vie, les deux économistes ont suggéré un canal via lequel le vieillissement démographique est susceptible d’expliquer le comportement de la prime de risque sur les actions. 

Comme l’ont notamment étudié les modèles de cycle de vie des choix de portefeuille, plus un individu vieillit, moins il cherchera à détenir des actifs risqués, plus il rééquilibrera son portefeuille en faveur des actifs sûrs [Bodie et Samuelson, 1992]. Donc, en vieillissant, les générations du baby-boom génèrent une masse croissante d’épargne, alors même qu’ils réduisent la part des actions dans leurs portefeuilles. Par conséquent, l’accroissement de la part des personnes âgées dans la population contribue à pousser les taux d’intérêt à la baisse tout en augmentant les rendements boursiers.

En poursuivant leur analyse, Kopecky et Taylor concluent que le taux sur les actifs sûrs a peut-être davantage baissé entre 1990 et 2017 que ce que suggèrent la plupart des estimations existantes. D’après leurs prévisions, si le vieillissement démographique se poursuit peu ou prou au rythme qui est aujourd’hui attendu, il devrait davantage pousser le taux sûr en territoire négatif, tout en laissant la prime de risque sur les actions à un niveau élevé.

 

Références

BODIE, Zvi, & William F. SAMUELSON (1992), « Labor supply flexibility and portfolio choice in a life-cycle model », in Journal of Economic Dynamics and Control, vol. 16, n° 3–4.

CARVALHO, Carlos, Andrea FERRERO et Fernanda NECHIO (2016), « Demographics and real interest rates: Inspecting the mechanism », in European Economic Review, vol. 88.

DALY, Kevin (2016), « A secular increase in the equity risk premium », in International Finance, vol. 19, n° 2.

EGGERTSSON, Gauti B., Neil R. MEHROTRA, Sanjay R. SINGH & Lawrence H. SUMMERS (2016), « A contagious malady? Open economy dimensions of secular stagnation », in FMI, IMF Economic Review, vol. 64, n° 4.

GAGNON, Etienne, Benjamin K. JOHANNSEN & David LOPEZ-SALIDO (2016), « Understanding the new normal: The role of demographics », Réserve fédérale, finance and economics discussion paper, n° 2016-080.

KOPECKY, Joseph, & Alan M. TAYLOR (2020), « The murder-suicide of the rentier: Population aging and the risk premium », NBER, working paper, n° 26943.

LISACK, Noëmie, Rana SAJEDI & Gregory THWAITES (2017), « Demographic trends and the real interest rate », Banque d'Angleterre, working paper, n° 701.  

RACHEL, Łukasz, & Thomas D. SMITH (2015), « Secular drivers of the global real interest rate », Bank of England, staff working paper, n° 571.

RACHEL, Łukasz, & Lawrence H. SUMMERS (2019), « On falling neutral real rates, fiscal policy, and the risk of secular stagnation », in Brookings Papers on Economic Activity.

SUMMERS, Lawrence (2015), « Demand side secular stagnation », in American Economic Review: Papers & Proceedings, vol. 105, n° 5.

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5 avril 2020 7 05 /04 /avril /2020 15:19
Les chocs d’offre négatifs peuvent-ils provoquer une insuffisance de la demande globale ?

La littérature économique a eu tendance ces dernières décennies à considérer que les récessions étaient provoquées par des chocs, éclatant soit du côté de l’offre, soit du côté de la demande [Blanchard et Qhah, 1989]. Les chocs d’offre négatifs se traduisent par une chute de la rentabilité de la production : les entreprises perdent une partie de leurs capacités de production ou bien leurs coûts de production augmentent, si bien qu’elles ne peuvent maintenir leur niveau de production ou bien elles ne trouvent pas rentable de le faire. De tels chocs peuvent être provoqués par des événements divers tels qu’une sécheresse, un cyclone, un séisme, une épidémie, une hausse des prix des matières premières, un conflit armé, une grève généralisée ou encore un alourdissement de la fiscalité. Les chocs de demande négatifs se traduisent quant à eux par une chute des débouchés des entreprises : les entreprises disposent de capacités productives suffisantes, mais elles ne sont pas incitées à les utiliser, car il n’y a pas assez de demande. Les enchaînements alors à l’œuvre sont ceux sur lesquels s’est focalisée la théorie keynésienne.

Si une récession s’explique effectivement par une insuffisance de la demande globale, il est alors justifié que les gouvernements et les banques centrales cherchent à stimuler la demande. Par contre, les plans de relance sont contre-productifs si la récession a été provoquée du côté de l’offre : la demande augmente, mais les entreprises ne peuvent immédiatement augmenter leur production, si bien que l’ajustement risque de passer surtout par une hausse des prix, c’est-à-dire une accélération de l’inflation. Ainsi, les autorités doivent identifier la nature du choc pour déterminer quelle réaction elles doivent adopter. La situation est plus compliquée si les différents secteurs de l’économie ne font pas face au même choc : si les politiques conjoncturelles sont assouplies pour stimuler l’activité dans les secteurs qui subissent une contrainte de débouchés, cette relance peut accentuer les tensions inflationnistes et les pénuries dans secteurs qui subissent au contraire une contrainte de rentabilité.

Dans la zone euro, le cycle d’affaires semble essentiellement avoir pour origine des chocs de demande [Andrle et alii, 2013]. Il en est de même pour les pays développés pris dans leur ensemble [Andrle et alii, 2016]. Si les crises financières sont susceptibles de déclencher des récessions, c’est avant tout parce qu’elles dépriment la demande plutôt qu’elles ne détériorent l’offre [Benguria et Taylor, 2019]. Pour autant, toutes les récessions ne sont pas provoquées par une insuffisance de la demande.

La situation de stagflation que les pays développés ont connue durant les années soixante-dix est un exemple de récession provoquée par une série de chocs d’offre. En l’occurrence, elle a notamment résulté des chocs pétroliers. En effet, les pays développés étant généralement importateurs nets de pétrole, la hausse du prix du pétrole a gonflé les coûts de production des entreprises, ce qui a directement alimenté l’inflation et déclenché des effets de second tour : d’une part, les entreprises ont eu tendance à relever leurs prix de vente pour tenter de maintenir leur marge de profit, ce qui renchérissait les coûts des firmes se fournissant auprès d’elles ; d’autre part, les travailleurs ont cherché à négocier de plus fortes hausses de salaires pour tenter de préserver leur pouvoir d’achat ou bien les salaires augmentaient au même rythme que les prix s’ils étaient indexés sur ces derniers, ce qui alourdissait à nouveau les coûts de production des entreprises. il s'agissait d'une véritable spirale inflationniste. 

La récession que subissent actuellement les pays développés trouve également son origine dans une série de chocs [Baldwin et Weder di Mauro, 2020 ; Charles et alii, 2020]. Au début de l’année, l’épidémie de coronavirus a paralysé l’économie chinoise. Cette mise à l’arrêt à provoqué un choc d’offre négatif, dans la mesure où, à travers la décomposition internationale des processus productifs, de nombreux biens sont tout ou partie produits en Chine, notamment des biens utilisés comme intrants par des firmes dans le reste du monde. Elle a aussi généré un choc de demande négatif, dans la mesure où la Chine, du fait de ses importations, contribue à une part importante de la demande mondiale, notamment pour les matières premières.

Depuis quelques semaines, les pays développés sont à leur tour touchés par l’épidémie de coronavirus et ils ont également adopté des mesures de confinement pour en ralentir la propagation. Cela les confronte à une nouvelle série de chocs d’offre : l’économie est privée d’une partie de la main-d’œuvre ; de nombreux sites de production sont délibérément fermés. Par conséquent, les sites de production toujours en activité risquent d’avoir à freiner leur production, non seulement en raison des pénuries de main-d’œuvre, mais aussi en raison de l’indisponibilité de certains biens intermédiaires due à la fermeture de leurs fournisseurs ou au ralentissement de la production de ces derniers : il y a là un mécanisme de propagation du choc d’offre d’une entreprise à l’autre, d’un secteur à l’autre, via la chaîne d’approvisionnement, vers l’aval. Mais il y a aussi des chocs de demande : en premier lieu, la consommation s’écroule, non pas parce que les ménages ne désirent pas consommer ou n’ont pas les moyens de le faire, mais parce que le confinement les empêche de le faire.

Pouvons-nous ignorer la demande et écarter la théorie keynésienne si la récession a été provoquée du côté de l'offre ? Non. En fait, l’offre et la demande sont intimement liées l’une à l’autre. Par exemple, toute la littérature autour des effets d’hystérèse balaie l’idée que les récessions découlant d’une insuffisance de la demande globale n’aient pas d’impact sur le potentiel de production : les récessions et les politiques conjoncturelles influencent la trajectoire de croissance à long terme [Cerra et Saxena, 2017 ; Fatás et Summers, 2017 ; Jordà et alii, 2020]. Par exemple, plus les travailleurs passent de temps au chômage, plus ils perdent en compétences, ce qui réduit leur efficacité une fois réembauchés ; puisqu'elles sont loin d'utiliser leurs capacités de production en totalité, les firmes sont moins incitées à investir lors des récessions, ce qui réduit leur potentiel de production à long terme et les chances qu'elles innovent.

La causalité peut aussi aller en sens inverse. Même si une récession est initialement provoquée par des chocs d’offre, la demande peut s’en trouver déprimée et la récession s’aggraver en conséquence. D’une part, si, pour une raison ou une autre, des entreprises sont forcées de réduire leur production, voire font faillite, les entreprises qui leur fournissaient des biens intermédiaires ou des biens d’investissement vendront moins, si bien qu’elles seront incitées à réduire leur propre production, donc également à moins investir, à cesser d’embaucher, voire à licencier. Il s’agit d’un mécanisme de propagation du choc le long de la chaîne d’approvisionnement, mais cette fois-ci vers l’amont. D’autre part, le chômage va augmenter si de nombreuses entreprises, affectées par le choc d’offre initial (ou par le choc de demande de second tour), licencient. Or, la hausse du chômage va déprimer la demande globale : les ménages qui perdent leur emploi verront leurs revenus chuter, donc ils seront contraints de réduire leur consommation ; les ménages qui gardent leur emploi craindront davantage de le perdre, ce qui les incitera à davantage épargner pour un motif de précaution. Dans tous les cas, il s’agit bien d’une amplification des chocs d’offre, mais via la demande : les entreprises qui étaient initialement épargnées par le choc d’offre et qui pouvaient continuer de produire, peuvent ne plus être incitées à le faire.

Le pessimisme quant à la capacité de l’économie à continuer à croître au même rythme à l’avenir peut également être autoréalisateur. Si les agents anticipent une dégradation de la croissance potentielle en raison, par exemple, de tendances lourdes comme le vieillissement démographique ou la raréfaction des ressources naturelles, ils changeront leur comportement dans la période courante, de telle sorte que la demande et donc l’activité s’en trouveront immédiatement affectés [Blanchard et alii, 2017]. Par exemple, si les entreprises anticipent qu’elles auront à faire face à l’avenir à une moindre demande, elles réduiront immédiatement leurs investissements ; si les ménages anticipent un ralentissement de la croissance de la productivité, donc de la progression des salaires, ils anticiperont par la même occasion un moindre revenu permanent, si bien qu’ils réduiront immédiatement leur consommation [Lorenzoni, 2009]

Afin d’éclairer les enchaînements à l’œuvre aujourd’hui, dans le sillage de l’épidémie de coronavirus, Veronica Guerrieri, Guido Lorenzoni, Ludwig Straub et Iván Werning (2020) viennent de proposer une « théorie des chocs d’offre keynésiens ». Dans leur modélisation, des chocs d’offre négatifs sont susceptibles d’entraîner une chute de la demande globale plus ample que ces chocs d’offre, auquel cas ces derniers peuvent être qualifiés de « keynésiens ». Ce n’est toutefois pas le cas dans une économie constituée d’un seul secteur : cette absence d’effets keynésiens s’observe dans les modélisations incorporant un agent représentatif, mais Guerrieri et ses coauteurs montrent qu’elle s'observe également en présence d’agents hétérogènes, caractérisés par différentes propensions marginales à consommer : il ne suffit pas qu'une partie des consommateurs soient contraints en termes de liquidité pour que des cercles vicieux keynésiens s'activent. En effet, la propension marginale à consommer des personnes qui perdent leur revenu peut être importante, mais elle ne peut être supérieure à l’unité, si bien que leur consommation baisse moins que leur revenu.

Des chocs d’offre keynésiens sont par contre susceptibles d’apparaître dans une économie avec différents secteurs, en l’occurrence lorsque les chocs se concentrent sur certains secteurs, comme c’est le cas lors du confinement face à la pandémie. Dans ce cas, les faillites d’entreprise et les destructions d’emplois peuvent amplifier l’effet initial, ce qui aggrave la récession. Les gouvernements et les banques centrales doivent intervenir pour empêcher les entreprises de faire faillite en chaîne et le chômage d’augmenter, ce qui implique de soutenir les entreprises et les ménages contraints en termes de liquidité. Toutefois, malgré la surréaction de la demande à la chute d’offre, la relance budgétaire perd de son efficacité [Blanchard, 2020]. En l'occurrence, dans le modèle, la propension marginale à consommer peut être extrêmement faible. Les firmes ont par contre moins de chances de faire faillite et de licencier si le service de leur dette est allégé. Par conséquent, Guerrieri et ses coauteurs estiment que la politique optimale combine, d’une part, un assouplissement monétaire et, d’autre part, une revalorisation des allocations-chômage et des aides sociales.

 

Références

ANDRLE, Michal, Jan BRŮHA & Serhat SOLMAZ (2013), « Inflation and output comovement in the euro area: Love at second sight? », FMI, working paper, n° 13/192.

ANDRLE, Michal, Jan BRŮHA & Serhat SOLMAZ (2016), « Output and inflation co-movement: An update on business-cycle stylized facts », FMI, working paper, n° 16/241.

BALDWIN, Richard, & Beatrice WEDER DI MAURO (2020), « Introduction », in CEPR, Economics in the time of COVID-19, mars. Traduction partielle, « L'économie au temps du coronavirus ».

BENGURIA, Felipe, & Alan M. TAYLOR (2019), « After the panic: Are financial crises demand or supply shocks? Evidence from international trade », NBER, working paper, n° 25790.

BLANCHARD, Olivier (2020), « "Whatever it takes." Getting into the specifics of fiscal policy to fight COVID-19 », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 30 mars. Traduction française, « Quels rôles doit jouer la politique budgétaire face au coronavirus ? ».

BLANCHARD, Olivier, Guido LORENZONI & Jean Paul L’HUILLIER (2017), « Short-run effects of lower productivity growth: A twist on the secular stagnation hypothesis », in Journal of Policy Modeling.

BLANCHARD, Olivier J., & Danny QUAH (1989), « The dynamic effects of aggregate demand and supply disturbances », in American Economic Review, vol. 79, n° 4.

CERRA, Valerie, & Sweta C. SAXENA (2017), « Booms, crises, and recoveries: A new paradigm of the business cycle and its policy implications », FMI, working paper, n° 17/250.

CHALLE, Edouard (2020), « Uninsured unemployment risk and optimal monetary policy in a zero-liquidity economy », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 12, n° 2.

CHARLES, Sébastien, Thomas DALLERY & Jonathan MARIE (2020), « Covid-19 : choc d'offre ou choc de demande ? ... Raté ! Les deux ! », in La Tribune, 30 mars.

FATÁS, Antonio, & Lawrence H. SUMMERS (2017), « The permanent effects of fiscal consolidations », in Journal of International Economics, vol. 112.

GUERRIERI, Veronica, Guido LORENZONI, Ludwig STRAUB & Iván WERNING (2020), « Macroeconomic implications of COVID-19: Can negative supply shocks cause demand shortages? », NBER, working paper, n° 26918.

JORDÀ, Òscar, Sanjay R. SINGH & Alan M. TAYLOR (2020), « The long-run effects of monetary policy », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2020-01.

LORENZONI, Guido (2009), « A theory of demand shocks », in American Economic Review, vol. 99, n° 5.

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4 avril 2020 6 04 /04 /avril /2020 17:47
Le changement d'entraîneur en cours de saison améliore-t-il les performances d’une équipe de football ?

Toute une littérature en économie et en finance cherche à déterminer l’importance du dirigeant d’une entreprise pour la performance de celle-ci. Il existe aussi toute une littérature économique qui cherche à déceler quelle est la contribution d’un entraîneur pour la performance d’une équipe de football [Drut, 2014 ; Arrondel et alii, 2020].

Pour certains, notamment Chris Anderson et David Sally (2014), l’influence des entraîneurs est déterminante. Après tout, l'entraîneur forme les joueurs, cherche à les motiver, sélectionne les joueurs pour chaque match, décide de la tactique à suivre lors d’un match et l’ajuste si nécessaire au cours de celui-ci, etc. Pour d’autres, sa valeur ajoutée est à peu près nulle : pour Simon Kuper et Stefan Szymanski (2014), un entraîneur pourrait être remplacé par un ours en peluche sans que les performances de son équipe en soient affectées.

Dans tous les cas, lorsqu’une équipe de football subit une série de défaites consécutives, l’entraîneur est souvent rapidement accusé d’en être responsable, si bien que les dirigeants, sous la pression notamment des supporters et des éventuels actionnaires, sont alors incités à limoger l’entraîneur en milieu de saison pour le remplacer par un autre. Le changement d’entraîneurs est d’ailleurs devenu une pratique de plus en plus courante au fil des décennies, en raison aussi bien de l’intensification du niveau de concurrence que de l’accroissement de l’importance économique du football [D’Addina et Kind, 2014]. En conséquence, un entraîneur était en moyenne maintenu en place un an et demi dans le cas de la Premier League anglaise au début des années 2010, soit à peu près la même durée que pour un entraîneur dans la Ligue 1 française en 2020.

Si la direction d’un club remplace un entraîneur, c’est avant tout dans l’espoir d’améliorer les performances de l’équipe : le nouvel entraîneur peut être plus compétent et avoir une stratégie plus efficace ; en créant un choc psychologique, le remplacement est susceptible de motiver les joueurs. Bien sûr, les dirigeants peuvent aussi remplacer l’entraîneur pour détourner les accusations d’incompétence dont ils pourraient être la cible de la part des médias, des supporters et des actionnaires en cherchant ainsi à présenter l’entraîneur comme le responsable des défaites [De Paola et Scopa, 2012].

D'un autre côté, le choc psychologique que provoque le remplacement de l'entraîneur peut, non pas motiver, mais décourager les joueurs. Surtout, le travail réalisé par un entraîneur comporte ce qui s'apparente à un investissement : il avait par exemple accumulé des informations sur les joueurs, sur leurs caractéristiques, leurs atouts et leurs faiblesses, construit des liens avec les jours, susceptibles de favoriser la coopération, mis en place des routines, etc. Or, le nouvel entraîneur ne pourra pas forcément profiter de l'investissement réalisé par son prédécesseur. Il devra à son tour procéder à un tel investissement et défaire les routines instaurées par son prédécesseur avant de pouvoir coacher efficacement son équipe.

Plusieurs travaux empiriques ont cherché à identifier l’importance des entraîneurs pour les performances de leur équipe en étudiant l’impact des changements d’entraîneurs en cours de saison. Cette littérature aboutit à des résultats hétérogènes, mais elle tend plutôt à conclure que les remplacements ne changent pas significativement les performances. Cette hétérogénéité des résultats ne s’explique pas par les différences dans les indicateurs et les méthodologies utilisés.

Il faut dire que si les travaux empiriques n'arrivent pas à aboutir à un consensus, c'est notamment parce que l'exercice soulève de redoutables défis à l'économètre. Tout d'abord, il y a un problème d'endogénéité, dans la mesure où le licenciement d'un entraîneur est une décision prise par les propriétaires du club, si bien qu'elle n'est pas aléatoire, elle est endogène aux résultats. Ce problème est en partie surmonté par l'utilisation de groupes témoins, c’est-à-dire en comparant les performances des équipes qui changent leur entraîneur avec les équipes aux caractéristiques similaires qui gardent le leur. Certaines des études qui s'appuient sur des groupes témoins ont pu suggérer que les clubs qui remplacent leur entraîneur en cours de saison réduisent leurs chances d'améliorer leurs résultats : leurs performances ultérieures sont moins bonnes que celles des équipes similaires qui gardent leur entraîneur. Mais la plupart aboutissent généralement à la conclusion que le remplacement n'a pas d'effet significatif [Llorca et Scelles, 2016]. Mais d'autres problèmes économétriques demeurent. Par exemple, il peut y avoir des caractéristiques non observables qui s'avèrent déterminantes.

Dans une nouvelle étude, Luc Arrondel, Richard Duhautois et Cédric Zimmer (2020) ont observé l'impact des changements d’entraîneurs en cours de saison sur les performances des clubs en analysant les données relatives à la Ligue 1 au cours de la période allant de 1998 à 2018. Au cours des 20 saisons qu'ils ont observées, 103 entraîneurs ont été limogés, soit en moyenne 5,2 par saison, une fréquence légèrement moindre que celle généralement enregistrée à l'étranger. Les entraîneurs limogés en cours de saison le sont généralement quand leur équipe est classée seizième, suite à 57 % de défaites parmi les matchs joués à domicile.

Les clubs qui changent d’entraîneur en cours de saison ont des caractéristiques différentes des clubs qui ne le font pas. Certaines caractéristiques sont observables à partir des données ; d’autres, non. Le nombre de points gagnés par le club est l'une des caractéristiques observables. En moyenne, au cours d'une saison, un club qui change au moins une fois son entraîneur gagne 1,14 point par match, tandis qu'un club qui ne change pas son entraîneur en gagne 1,42. Lorsqu'un club change d'entraîneur, ses performances s'améliorent et se stabilisent autour de 1,2 point par match. Il y a donc une légère amélioration, mais cela peut s'expliquer par un phénomène de « retour à la moyenne » : plus une équipe essuie de défaites, plus elle a de chances de connaître une victoire (1). La question est de savoir ce qui se serait passé si le club n'avait pas changé d'entraîneur. 

En s'appuyant sur une méthode empirique permettant de prendre en compte les différences dans les caractéristiques observables et non observables, l'analyse d'Arrondel et alii montre qu’un changement d’entraîneur n’a pas d’effet significatif sur les performances d’une équipe, sauf à court terme, sur les cinq premiers matchs joués avec le nouvel entraîneur, où il est possible de déceler un effet positif. Lorsqu’ils distinguent entre les matchs joués à domicile et les matchs joués à l’extérieur, Arrondel et ses coauteurs constatent que l’effet positif ne s’observe que pour les matchs joués à domicile. Ils en concluent que l’effet positif résulte certainement davantage de la pression exercée par les supporters plutôt que d'une éventuelle amélioration de la qualité du coaching. Cette étude vient donc conforter l’idée qu’un club doit attendre l’intersaison pour changer un entraîneur s’il désire améliorer les performances de son équipe à long terme.

 

(1) Attention, ce n'est pas dans le sens où la succession des défaites rend l'équipe plus performante pour les matchs suivants (au contraire, il est possible que la succession des défaites décourage les joueurs). Prenons une métaphore. Plus vous piochez dans un jeu de cartes, plus vous avez de chances de piocher au moins un cœur. Plus vous tardez à piocher un cœur, plus vous avez de chances d'en piocher un ensuite. 

 

Références

ANDERSON, Chris & David SALLY (2014). The Numbers Game: Why Everything You Know About Football is Wrong, Penguin.

ARRONDEL, Luc, Richard DUHAUTOIS & Cédric ZIMMER (2020), « Within-season dismissals of football managers: evidence from the French Ligue 1 », Paris School of Economics, working paper, n° 11.

D’ADDONA, Stefano, & Axel KIND (2014), « Forced manager turnovers in English soccer leagues: A long-term perspective », in Journal of Sports Economics, vol. 15, n° 2.

DE PAOLA, Maria, & Vincenzo SCOPPA (2012), « The effects of managerial turnover: Evidence from coach dismissals in Italian soccer teams », in Journal of Sports Economics, vol. 13, n° 2.

DRUT, Bastien (2014), Economie du football professionnel, éditions La Découverte, nouvelle édition.

KUPER, Simon, & Stefan SZYMANSKI (2014), Soccernomics, Nation Books.

LLORCA, Matthieu, & Nicolas SCELLES (2016), « Managerial change and team performance: Empirical evidence from the French football Ligue 1 », document de travail.

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27 mars 2020 5 27 /03 /mars /2020 17:59
Quelles sont les répercussions des pandémies à long terme ?

La pandémie de COVID-19 et les politiques de confinement adoptées par les autorités en vue d’en contenir la propagation nuisent déjà manifestement à l'activité économique à court terme. Elles entraînent une puissante récession, que l’on pourrait d’ailleurs qualifier de dépression, en raison non pas (espérons-le) de sa durée, mais de son extrême violence ; dans le cas de la France, chaque mois de confinement devrait amputer la croissance annuelle du PIB de trois points de pourcentage [INSEE, 2020]. Dans la mesure où elle découle du confinement, la récession est en soi nécessaire ; pour autant, cela ne justifie pas que les autorités ne doivent pas chercher à réduire la sévérité de celle-ci.

Les canaux via lesquels l’épidémie et les politiques de confinement affectent l’activité économique à court terme sont désormais assez clairs. Il y a tout d’abord un choc d’offre négatif : une partie des travailleurs ne peut plus participer à la production ; plusieurs sites de production, notamment des usines, sont délibérément fermés ; et, pour ces diverses raisons, les sites de production toujours en activité peuvent manquer de biens intermédiaires, si bien qu’elles sont obligées de ralentir à leur tour le rythme de leur production, ce qui transmet le choc en aval. Mais il y a aussi en parallèle un choc de demande négatif : puisque chaque entreprise tend à réduire sa production, elle réduit ses commandes en biens intermédiaires, ce qui réduit davantage les débouchés de ses fournisseurs et répercute le choc en amont ; surtout, les ménages sont poussés à réduire les interactions sociales, ce qui les contraint à réduire leur consommation. L’incertitude quant aux répercussions exactes de l’épidémie tant sur le plan médical qu'économique freine directement l’investissement, ce qui réduit à nouveau la demande ; elle incite notamment les ménages à chercher à dégager une épargne de précaution, ce qui les incite davantage à comprimer leurs dépenses. Les gouvernements adoptent des plans de relance pour soutenir l'activité, mais ces ceux-ci, en stimulant la demande dans un contexte d’offre contenue, pourraient à moyen terme créer des pénuries et des tensions inflationnistes [Baldwin, 2020]. Cela dit, ce n'est pas parce que les plans de relance sont susceptibles d'avoir des effets pervers que les autorités ne doivent pas chercher à contenir la contagion économique : il faut notamment chercher à empêcher que les entreprises fassent faillite à la chaîne et que le chômage ne s'envole, notamment pour éviter que la multiplication des défauts de paiement n'entraîne un effondrement du système bancaire et une crise financière.

Notamment pour essayer d’en prévoir les conséquences, de nombreuses analyses ont cherché à tirer des parallèles ces dernières semaines entre l’actuelle épidémie de coronavirus et une pandémie qui a marqué le début du vingtième siècle, en l’occurrence la grippe espagnole. Malheureusement, les travaux cherchant à déterminer les répercussions économiques de cette dernière sont relativement rares, en raison de la difficulté méthodologique d’un tel exercice : l’épidémie de grippe espagnole a éclaté dans le sillage immédiat de la Première Guerre mondiale, si bien qu’il est difficile de distinguer clairement l’impact de l'épidémie de celui du conflit. Ayant cherché à surmonter cette difficulté, Robert Barro et alii (2020) estiment qu’un pays a typiquement connu une baisse de 6% de son PIB réel et de 8 % de sa consommation avec la grippe espagnole. Cette dernière a donc provoqué le quatrième plus grand désastre économique, en termes d’importance, qu’ait connu l’économie mondiale depuis 1870, c’est-à-dire après la Seconde Guerre mondiale, la Grande Dépression des années trente et la Première Guerre mondiale.

En fait, la littérature économique s’est surtout focalisée sur une pandémie bien plus ancienne, en l'occurrence celle de la peste au quatorzième siècle [Broadberry, 2013 ; Temin, 2014]. Cette épidémie a décimé un tiers de la population européenne en trois ans et plus de la moitié au cours du siècle suivant. Elle a eu de profondes répercussions économiques, mais toutes n'ont pas été négatives. D’un côté, elle a pu freiner les relations commerciales et empêché ainsi un approfondissement de la division du travail. Mais les pénuries de main-d’œuvre ont aussi eu plusieurs effets bénéfiques. Parce qu'elles ont augmenté le pouvoir de négociation des travailleurs, ces derniers ont joui de fortes revalorisations de salaires ; en Angleterre, l’épidémie a réduit de 25 % à 40 % l’offre de travail et entraîné une hausse de 100 % des salaires réels [Clark, 2007 ; 2010]. Les pénuries de main-d’œuvre ont aussi incité les entreprises à innover. Elles ont notamment stimulé l’innovation technologique dans le secteur agricole, mais aussi conduit à une redéfinition du rôle de la femme dans l’économie et dans la société : les femmes ont été davantage invitées à entrer dans la vie active, à retarder leur mariage et à devenir plus indépendantes [Voigtländer et Hans-Joachim Voth, 2013]. L’épidémie de peste a en outre eu pour effet d’accroître les dotations en terres et en capital par tête des survivants. En définitive, elle a pu contribuer à rendre le contexte européen favorable à l’industrialisation, au décollage de la croissance économique et finalement à la « Grande Divergence » des niveaux de vie des différents pays observée au dix-neuvième siècle, mais au prix du plus grand désastre humain que l'Histoire ait connu.

Dans une étude qu'ils viennent tout juste de rendre disponible, Oscar Jordà, Sanjay Singh et Alan Taylor (2020) ont cherché à déterminer quelles étaient les répercussions des pandémies sur l’activité économique à moyen à long terme. Pour cela, ils ont étudié les taux de rendements sur les actifs en utilisant une base de données remontant jusqu’au quatorzième siècle, une fenêtre temporelle comprenant douze pandémies majeures au cours de chacune desquelles plus de 100.000 personnes sont mortes. Ils s’appuient en l’occurrence sur la base de données construite par Paul Schmelzing (2020) ; celle-ci recouvre l’Allemagne, l’Espagne, la France, l’Italie, les Pays-Bas et le Royaume-Uni. 

GRAPHIQUE 1  Le taux d’intérêt réel naturel européen (en %)

Quelles sont les répercussions des pandémies à long terme ?

source : Jordà et alli (2020)

A partir de cette base de données, Jordà et ses coauteurs ont reconstitué le taux d’intérêt brut pour l’ensemble de ces économies pondérées en fonction de leur PIB, puis ont cherché à estimer le taux d’intérêt naturel (cf. graphique 1). Ce dernier est le niveau des rendements réels sur les actifs sûrs qui équilibre l’offre d’épargne et la demande d’investissement tout en permettant de stabiliser les prix [Laubach et Williams, 2003 ; Woodford, 2003].

GRAPHIQUE 2  Réaction du taux d’intérêt réel naturel européen à une pandémie ou à une guerre (en points de %)

Quelles sont les répercussions des pandémies à long terme ?

source : Jordà et alli (2020)

Jordà et ses coauteurs constatent que les grandes pandémies des derniers siècles ont été typiquement suivies par de faibles rendements sur les actifs et que ces effets se manifestaient encore une quarantaine d’années après la fin de l'épisode pandémique (cf. graphique 2). A titre de comparaison, il apparaît à l’inverse que les guerres ne présentent pas de tels effets, voire qu’elles tendraient plutôt à stimuler l’activité économique à long terme. Ce constat pourrait s’expliquer par le fait que les conflits se traduisent par une destruction du stock de capital, donc entraînent d'importants investissements en vue de reconstituer celui-ci, ce qui peut non seulement stimuler la demande (en augmentant les débouchés des entreprises), mais aussi l'offre (en modernisant le capital). Des données plus éparses suggèrent en outre à Jordà et alii que les salaires réels pourraient être plus élevés dans le sillage des pandémies, ce qui pourrait s’expliquer par le fait que les pandémies entraînent des pénuries de travailleurs et que ces derniers gagnent alors en pouvoir de négociation. 

Cette réaction du taux d’intérêt suggère que les pandémies sont suivis par des périodes longues de plusieurs décennies marquées par de faibles opportunités d’investissement, s’expliquant certainement par l’important volume de capital par tête laissé aux survivants ou par le plus grand désir d’épargner de ces derniers, selon un motif de précaution. Si ce même schéma se répète suite à l’épidémie de coronavirus, les taux d’intérêt réels devraient effectivement se maintenir à un très faible niveau ces prochaines décennies. Cela offre aux gouvernements une marge de manœuvre importante pour emprunter, non seulement pour absorber le choc immédiat que l’épidémie et les politiques de confinement font subir à l’économie, mais aussi pour financer des projets d’investissement public, en premier lieu la transition écologique, qui sont indispensables pour le bien-être des générations futures. 

 

Références

BALDWIN, Richard (2020), « The supply side matters: Guns versus butter, COVID-style », in VoxEU.org, 22 mars 2020. Traduction française, « Récession liée au coronavirus : il ne faut pas oublier l'offre ! ».

BARRO, Robert J., José F. URSUA & Joanna WENG (2020), « The coronavirus and the Great Influenza Epidemic. Lessons from the “Spanish flu” for the coronavirus’s potential effects on mortality and economic activity », CESifo, working paper, n° 8166.

BROADBERRY, Stephen (2013), « Accounting for the great divergence », in VoxEU.org, 16 novembre.

CLARK, Gregory (2007), « The long march of history: Farm wages, population, and economic growth, England 1209–1869 », in The Economic History Review, vol. 60, n° 1.

CLARK, Gregory (2010), « The macroeconomic aggregates for England, 1209–2008 », in Research in Economic History, vol. 27.

INSEE (2020), « Point de conjoncture du 26 mars ».

JORDÀ, Oscar, Sanjay R. SINGH & Alan M. TAYLOR (2020), « Longer-run economic consequences of pandemics », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2020-09.

LAUBACH, Thomas, & John C. WILLIAMS (2003), « Measuring the natural rate of interest », in Review of Economics and Statistics, vol. 85, n° 4.

SCHMELZING, Paul (2020), « Eight centuries of global real interest rates, R-G, and the ‘suprasecular’ decline, 1311–2018 », Bank of England, staff working paper, n° 845.

TEMIN, Peter (2014), « The Black Death and industrialisation: Lessons for today’s South », in VoxEU.org, 4 juin.

WOODFORD, Michael (2003), Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy, Princeton University Press.

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