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9 avril 2020 4 09 /04 /avril /2020 14:58
Quel est le coût des cycles d'affaires ?

Les gouvernements et les banques centrales doivent-ils chercher à stimuler l’activité à court terme lorsque l’économie bascule dans une récession ? Pour de nombreux économistes, notamment les nouveaux classiques et les théoriciens des cycles réels, la réponse est négative : les relances budgétaire et monétaire sont au mieux inefficaces, au pire nuisibles.

Robert Lucas (1987, 2003) est allé plus loin : il a affirmé que les gains en termes de bien-être tirés d'un éventuel lissage des cycles d’affaires étaient négligeables. A partir de quelques calculs « au dos de l’enveloppe », il note que les déviations de la consommation américaine par rapport à sa tendance d’après-guerre présentent de très faibles coûts en termes de bien-être, en l’occurrence un coût inférieur à 0,1 %. Autrement dit, les ménages américains ne seraient guère prêts à sacrifier qu’un millième de leurs dépenses de consommation pour s’assurer contre le risque que celles-ci fluctuent avec le cycle d’affaires. Ou, pour le dire encore autrement, les ménages seraient indifférents entre une consommation maintenue sur sa trajectoire tendancielle et une consommation fluctuant au gré du cycle d’affaires. Bien sûr, ce résultat dépend des hypothèses retenues par Lucas, concernant notamment les préférences des ménages ou les chocs : par exemple, ces derniers sont supposés être transitoires et gaussiens, distribués aléatoirement et indépendamment les uns des autres, si bien que la consommation est supposée revenir rapidement à sa trajectoire tendancielle. Plusieurs études sont parties du même cadre théorique que Lucas en relâchant certaines de ses hypothèses, mais beaucoup d’entre elles sont difficilement parvenues à faire émerger des coûts supérieurs à 1 % ou 2 %.

Cette apparente faiblesse du coût des cycles d’affaires en termes de bien-être a amené Lucas à deux conclusions. D’une part, il apparaît encore moins justifié à ses yeux que les gouvernements et les banques centrales cherchent à stabiliser l’activité et notamment à contrer les récessions via les politiques conjoncturelles. D’autre part, il apparaît peu opportun que les économistes s’intéressent à la question du cycle d’affaires : ils devraient mieux se focaliser sur des questions plus importantes, comme l’identification des déterminants de la croissance économique à long terme. C'est précisément le changement de cap qu'opère Lucas à la fin des années quatre-vingt, en se lançant dans des travaux qui contribueront à l'émergence des théories de la croissance endogène.

Toutefois, l'idée d'un faible coûts des cycles d'affaires ne colle pas avec une énigme relevée par la littérature macrofinancière [Mehra et Prescott, 1985] : il existe une forte prime de risque sur les actions. En l'occurrence, les rendements boursiers sont bien plus élevés que les rendements des bons du Trésor américains, considérés comme sûrs, si bien qu’il apparaît aberrant que les investisseurs financiers achètent ces derniers, à moins qu’ils nourrissent une très forte aversion au risque. Il est difficile de justifier l’existence de cette prime de risque si la volatilité de la consommation n’a guère de coûts en termes de bien-être.

Thomas Rietz (1988) a suggéré que l’importance de cette prime de risque pouvait s’expliquer par la possibilité de « désastres rares ». Ces derniers désignent des événements comme les conflits armés, les dépressions, les crises financières, les catastrophes climatiques comme les cyclones, les séismes, les tsunamis et les pandémies, qui sont extrêmement peu fréquents, mais qui sont susceptibles d’être très coûteux. Alors que la suggestion de Rietz a été relativement ignorée pendant près de deux décennies, Robert Barro (2006) a montré que les désastres ont été assez fréquents et massifs à travers le monde au cours de l’histoire pour qu’elle puisse s’avérer valide.

Barro définit comme désastre tout événement ayant entraîné une baisse cumulative du PIB ou de la consommation d’au moins 10 % sur une poignée d'années. En observant un échantillon de 28 pays pour la consommation et de 40 pays pour le PIB depuis la fin du dix-neuvième siècle, Robert Barro et José Ursúa (2011) ont identifié 125 chutes de la consommation d’au moins 10 % et 183 chutes du PIB d’au moins 10 % ; les premières s’élèvent en moyenne à 21,6 %  et les secondes à 20,8 % ; elles durent en moyenne 3,6-3,7 ans. En se contentant d’observer les chutes d’au moins 10 % de la consommation et en observant un échantillon davantage restreint aux pays développés, Emi Nakamura et alii (2013) estiment que la probabilité qu’une économie connaisse un tel désastre au cours d’une année donnée s’élève à 1,7 %. En outre, ils constatent qu’un désastre atteint en moyenne son creux au bout de 6,5 ans environ et qu’il se traduit par une chute cumulative de 30 % de la consommation entre le pic et le creux (cf. graphique). La moitié de cette chute est effacée lors de la reprise consécutive, si bien que le désastre se traduit en définitive à long terme par une chute de 14 %.

GRAPHIQUE  Réponse typique de la consommation à un désastre rare (en %)

Quel est le coût des cycles d'affaires ?

source : Nakamura et alii (2013)

Les trois plus gros chocs que l’économie mondiale a connus depuis 1870 ont été la Première Guerre mondiale, la Grande Dépression des années trente et la Seconde Guerre mondiale ; de nombreux pays à travers le monde ont connu un désastre lors de ces trois épisodes. La grippe espagnole constitue le quatrième plus gros choc que l’économie mondiale ait connu depuis la fin du dix-neuvième siècle, de nombreux pays subissant en conséquence un désastre entre 1918 et 1920 [Barro et alii, 2020]. En dehors de ces épisodes, il y a eu des désastres particulièrement marquants comme l’effondrement de l’économie espagnole lors de la guerre civile, la contraction de l’activité chilienne une première fois dans les années soixante-dix, puis une seconde fois dans les années quatre-vingt, ou encore l’effondrement de l’économie sud-coréenne lors de la crise financière asiatique à la fin des années quatre-vingt-dix. 

Suite au travail précurseur de Barro (2006), plusieurs modélisations des désastres rares ont été développées [Gabaix, 2008 ; Wachter, 2013]. Dans ces modèles, la distribution de la croissance économique a d’épaisses extrémités (fat tails) : il y a des pertes peu fréquentes, mais larges, si bien que les coûts en termes de bien-être apparaissent bien plus élevés. Leur ampleur dépend de la taille et de la probabilité des désastres. A partir des données historiques, Barro (2009) estime que le coût en bien-être s’élève à près de 20 % en raison des pertes générées par les désastres, soit un coût significativement plus ample que lorsque l’on suppose une distribution gaussienne des perturbations.

Mais toute cette littérature pourrait sous-évaluer les coûts des fluctuations économiques en considérant que ceux-ci ne proviennent que des désastres rares ; elle laisse dans l’angle mort des événements bien plus fréquents, mais qui ne sont pas assez coûteux pour être qualifiés de de désastres selon la définition de Barro. En utilisant des données empiriques de long terme concernant les pays développés, Jordà, Òscar, Moritz Schularick et Alan Taylor (2020) concluent que nous vivons dans un monde qui n’est décidément pas « gaussien » : la croissance économique des pays développés n’est pas gaussienne. Tous les cycles d’affaires sont fortement asymétriques et ils s’apparentent à de « mini-désastres ».

Jordà et ses coauteurs ont réestimé les coûts des cycles d’affaires dans le cadre de fréquents risques extrêmes. En utilisant les données relatives à l’économie américaine après la Seconde Guerre mondiale, ils constatent que l’ampleur de ces pertes en bien-être serait comprise entre 10 % et 15 % : autrement dit, les ménages américains seraient prêts à sacrifier entre 10 % et 15 % de leur consommation pour éviter les fluctuations conjoncturelles. Ce chiffre est supérieur aux valeurs généralement avancées par la littérature et surtout aux estimations initialement avancées par Lucas. Les coûts en bien-être sont substantiels non seulement pour les désastres rares, mais aussi pour les mini-désastres, plus petits, mais plus fréquents, qui ponctuent chaque cycle d’affaires. Les ménages essuient d’importantes pertes en bien-être lors des récessions que les économies subissent en temps de paix, même lorsqu’elles ne sont pas synchrones avec une crise financière. En outre, Jordà et alii notent que les pertes en bien-être ont augmenté au cours des dernières décennies, marquées par des récessions plus fréquemment synchronisées avec une crise financière. Ces estimations sous-estiment certainement le coût du cycle d’affaires, dans la mesure où les trois chercheurs prennent en compte le fait que les récessions synchrones aux crises financières sont marquées par des pertes permanentes, mais non l’idée, plus controversée, que c’est également le cas pour les récessions normales [Cerra et Sexena, 2017 ; Cerra et alii, 2020].

En définitive, les gains en bien-être qui sont associés aux politiques conjoncturelles sont non seulement significatifs, mais ils ont augmenté au cours des dernières décennies. L’Etat doit véritablement  chercher à jouer son rôle d’« assureur en dernier ressort » [Tripier, 2020].

 

Références

BARRO, Robert J. (2006), « Rare disasters and asset markets in the twentieth century », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 121, n° 3.

BARRO, Robert J. (2009), « Rare disasters, asset prices, and welfare costs », in The American Economic Review, vol. 99, n° 1.

BARRO, Robert J., & Tao JIN (2011), « On the size distribution of macroeconomic disasters », in Econometrica, vol. 79, n° 5.

BARRO, Robert J., & José F. URSÚA (2008), « Macroeconomic crises since 1870 », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 39.

BARRO, Robert J., & José F. URSÚA (2012), « Rare macroeconomic disasters », in Annual Review of Economics, Annual Reviews, vol. 4, n° 1.

BARRO, Robert J.,  José F. URSÚA & Joanna WENG (2020), « The coronavirus and the Great Influenza Epidemic. Lessons from the “Spanish flu” for the coronavirus’s potential effects on mortality and economic activity », CESifo, working paper, n° 8166.

CERRA, Valerie, & Sweta C. SAXENA (2017), « Booms, crises, and recoveries: A new paradigm of the business cycle and its policy implications », FMI, working paper, n° 17/250.

CERRA, Valerie, Antonio FATÁS & Sweta SAXENA (2020), « Hysteresis and business cycles », CEPR, discussion paper, n° 14531.

GABAIX, Xavier (2008), « Variable rare disasters: A tractable theory of ten puzzles in macro-finance », in The American Economic Review, vol. 98, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2020), « Disasters everywhere: The costs of business cycles reconsidered », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2020-11.

LUCAS, Robert E., Jr. (1987), Models of Business Cycles, Basil Blackwell.

LUCAS, Robert E., Jr. (2003), « Macroeconomic priorities », in The American Economic Review, vol. 93, n° 1.

MEHRA, Rajnish, & Edward C. PRESCOTT (1985), « The equity premium: A puzzle », in Journal of Monetary Economics, vol. 15, n° 2.

NAKAMURA, Emi, Jón STEINSSON, Robert BARRO & José URSÚA (2013), « Crises and recoveries in an empirical model of consumption disasters », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 5, n° 3.

RIETZ, Thomas A. (1988), « The equity risk premium: A solution», in Journal of Monetary Economics, vol. 22, n° 1.

TRIPIER, Fabien (2020), « Coronavirus : Ne pouvant éliminer le risque de désastre, il faut en limiter le coût économique et social », in Blog du CEPII, 8 avril.

WACHTER, Jessica A. (2013), « Can time-varying risk of rare disasters explain aggregate stock market volatility? », in Journal of Finance, vol. 68, n° 3.

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7 avril 2020 2 07 /04 /avril /2020 14:42
Le vieillissement démographique, ou le meurtre suicidaire du rentier

La littérature empirique a relevé plusieurs tendances macrofinancières à l’œuvre ces dernières décennies. Par exemple, les taux d’intérêt réels ont eu tendance à diminuer, ce qui a pu évoquer chez certains l’« euthanasie du rentier » à laquelle appelait John Maynard Keynes. En l’occurrence, d'après les estimations de Lukasz Rachel et Thomas Smith (2015), les taux d’intérêt réels mondiaux ont baissé de 450 points de base depuis 1980.

En outre, les rendements sur les actions dans le monde ont eu tendance à augmenter. Dans la mesure où les taux d’intérêt ont eu tendance à baisser, cela suggère que la prime de risque sur les actions a eu tendance à augmenter. En l’occurrence, d’après les estimations de Kevin Daly (2016), la prime de risque mondiale sur les actions a augmenté de 2,5 points de pourcentage depuis 2000. Aux Etats-Unis, la prime de risque sur les actions a pu baisser de 2 à 5 points de pourcentage depuis la fin des années quatre-vingt-dix, c’est-à-dire depuis la formation de la bulle internet (cf. graphique 1).

GRAPHIQUE 1  Taux sûrs, rendements boursiers et prime de risque sur les actions

Le vieillissement démographique, ou le meurtre suicidaire du rentier

source : Kopecky et Taylor (2020)

Pour beaucoup d’économistes, les taux d’intérêt dépendent fondamentalement de la confrontation de l’investissement et de l’épargne : c'est l'idée du taux d'intérêt naturel. Dans la mesure où il constitue une tendance lourde susceptible de stimuler l’épargne tout en déprimant l’investissement, le vieillissement démographique est considéré comme un bon suspect pour expliquer la baisse tendancielle des taux d’intérêt. En effet, dans la mesure où les taux de natalité baissent et où l’espérance de vie augmente, l’âge moyen et la part des personnes âgées dans la population tendent à augmenter (cf. graphique 2). Or, plus les individus anticipent qu’ils vivront longtemps, plus ils chercheront à épargner durant leur vie active et moins ils chercheront à désépargner au cours de leur retraite. Par conséquent, le vieillissement démographique tend à gonfler l’épargne agrégée.

GRAPHIQUE 2  Parts des différentes classes d’âges dans la population étasunienne (en %)

Le vieillissement démographique, ou le meurtre suicidaire du rentier

source : Kopecky et Taylor (2020)

Plusieurs études ont effectivement conclu que le vieillissement démographique constitue un important facteur derrière la baisse des taux d’intérêts réels ces dernières décennies. Concernant les Etats-Unis, Etienne Gagnon et alii (2016) estiment que le vieillissement démographique peut avoir contribué à faire baisser de 125 points de base les taux d’intérêt réels de long terme depuis les années quatre-vingt. Carlos Carvalho et alii (2016) estiment que l’impact semble être encore plus large et, en cherchant à déterminer par quel biais la dynamique démographique affecte les taux, ils concluent qu’il s’agit surtout d’un produit de l’allongement de l’espérance de vie. Noëmie Lisack et alii (2017) estiment quand à eux que les tendances démographiques expliquent environ la moitié de la baisse des taux d’intérêt réels mondiaux depuis 1980.

La dynamique démographique a notamment été rattachée aux taux d’intérêt par les partisans de l’hypothèse de la stagnation séculaire [Summers, 2015 ; Eggertsson et alii, 2016 ; Rachel et Summers, 2019]. En effet, parce qu’il déprime l’investissement et alimente l’épargne, le vieillissement démographique ne se contente pas de baisser les taux d’intérêt : il freine l’inflation et déprime la croissance économique. De ce point de vue, de faibles taux d’intérêt, une faible inflation et une faible croissance sont les symptômes d’une demande globale structurellement déprimée. 

Mais toute la littérature qui a rattaché la baisse des taux d’intérêt à la dynamique démographique n’a pas su expliquer l’évolution des primes de risque sur les actions. C’est une telle explication que viennent de proposer Joseph Kopecky et Alan Taylor (2020). En examinant les effets de la dynamique démographique sur les allocations de portefeuille au cours du cycle de vie, les deux économistes ont suggéré un canal via lequel le vieillissement démographique est susceptible d’expliquer le comportement de la prime de risque sur les actions. 

Comme l’ont notamment étudié les modèles de cycle de vie des choix de portefeuille, plus un individu vieillit, moins il cherchera à détenir des actifs risqués, plus il rééquilibrera son portefeuille en faveur des actifs sûrs [Bodie et Samuelson, 1992]. Donc, en vieillissant, les générations du baby-boom génèrent une masse croissante d’épargne, alors même qu’ils réduisent la part des actions dans leurs portefeuilles. Par conséquent, l’accroissement de la part des personnes âgées dans la population contribue à pousser les taux d’intérêt à la baisse tout en augmentant les rendements boursiers.

En poursuivant leur analyse, Kopecky et Taylor concluent que le taux sur les actifs sûrs a peut-être davantage baissé entre 1990 et 2017 que ce que suggèrent la plupart des estimations existantes. D’après leurs prévisions, si le vieillissement démographique se poursuit peu ou prou au rythme qui est aujourd’hui attendu, il devrait davantage pousser le taux sûr en territoire négatif, tout en laissant la prime de risque sur les actions à un niveau élevé.

 

Références

BODIE, Zvi, & William F. SAMUELSON (1992), « Labor supply flexibility and portfolio choice in a life-cycle model », in Journal of Economic Dynamics and Control, vol. 16, n° 3–4.

CARVALHO, Carlos, Andrea FERRERO et Fernanda NECHIO (2016), « Demographics and real interest rates: Inspecting the mechanism », in European Economic Review, vol. 88.

DALY, Kevin (2016), « A secular increase in the equity risk premium », in International Finance, vol. 19, n° 2.

EGGERTSSON, Gauti B., Neil R. MEHROTRA, Sanjay R. SINGH & Lawrence H. SUMMERS (2016), « A contagious malady? Open economy dimensions of secular stagnation », in FMI, IMF Economic Review, vol. 64, n° 4.

GAGNON, Etienne, Benjamin K. JOHANNSEN & David LOPEZ-SALIDO (2016), « Understanding the new normal: The role of demographics », Réserve fédérale, finance and economics discussion paper, n° 2016-080.

KOPECKY, Joseph, & Alan M. TAYLOR (2020), « The murder-suicide of the rentier: Population aging and the risk premium », NBER, working paper, n° 26943.

LISACK, Noëmie, Rana SAJEDI & Gregory THWAITES (2017), « Demographic trends and the real interest rate », Banque d'Angleterre, working paper, n° 701.  

RACHEL, Łukasz, & Thomas D. SMITH (2015), « Secular drivers of the global real interest rate », Bank of England, staff working paper, n° 571.

RACHEL, Łukasz, & Lawrence H. SUMMERS (2019), « On falling neutral real rates, fiscal policy, and the risk of secular stagnation », in Brookings Papers on Economic Activity.

SUMMERS, Lawrence (2015), « Demand side secular stagnation », in American Economic Review: Papers & Proceedings, vol. 105, n° 5.

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5 avril 2020 7 05 /04 /avril /2020 15:19
Les chocs d’offre négatifs peuvent-ils provoquer une insuffisance de la demande globale ?

La littérature économique a eu tendance ces dernières décennies à considérer que les récessions étaient provoquées par des chocs, éclatant soit du côté de l’offre, soit du côté de la demande [Blanchard et Qhah, 1989]. Les chocs d’offre négatifs se traduisent par une chute de la rentabilité de la production : les entreprises perdent une partie de leurs capacités de production ou bien leurs coûts de production augmentent, si bien qu’elles ne peuvent maintenir leur niveau de production ou bien elles ne trouvent pas rentable de le faire. De tels chocs peuvent être provoqués par des événements divers tels qu’une sécheresse, un cyclone, un séisme, une épidémie, une hausse des prix des matières premières, un conflit armé, une grève généralisée ou encore un alourdissement de la fiscalité. Les chocs de demande négatifs se traduisent quant à eux par une chute des débouchés des entreprises : les entreprises disposent de capacités productives suffisantes, mais elles ne sont pas incitées à les utiliser, car il n’y a pas assez de demande. Les enchaînements alors à l’œuvre sont ceux sur lesquels s’est focalisée la théorie keynésienne.

Si une récession s’explique effectivement par une insuffisance de la demande globale, il est alors justifié que les gouvernements et les banques centrales cherchent à stimuler la demande. Par contre, les plans de relance sont contre-productifs si la récession a été provoquée du côté de l’offre : la demande augmente, mais les entreprises ne peuvent immédiatement augmenter leur production, si bien que l’ajustement risque de passer surtout par une hausse des prix, c’est-à-dire une accélération de l’inflation. Ainsi, les autorités doivent identifier la nature du choc pour déterminer quelle réaction elles doivent adopter. La situation est plus compliquée si les différents secteurs de l’économie ne font pas face au même choc : si les politiques conjoncturelles sont assouplies pour stimuler l’activité dans les secteurs qui subissent une contrainte de débouchés, cette relance peut accentuer les tensions inflationnistes et les pénuries dans secteurs qui subissent au contraire une contrainte de rentabilité.

Dans la zone euro, le cycle d’affaires semble essentiellement avoir pour origine des chocs de demande [Andrle et alii, 2013]. Il en est de même pour les pays développés pris dans leur ensemble [Andrle et alii, 2016]. Si les crises financières sont susceptibles de déclencher des récessions, c’est avant tout parce qu’elles dépriment la demande plutôt qu’elles ne détériorent l’offre [Benguria et Taylor, 2019]. Pour autant, toutes les récessions ne sont pas provoquées par une insuffisance de la demande.

La situation de stagflation que les pays développés ont connue durant les années soixante-dix est un exemple de récession provoquée par une série de chocs d’offre. En l’occurrence, elle a notamment résulté des chocs pétroliers. En effet, les pays développés étant généralement importateurs nets de pétrole, la hausse du prix du pétrole a gonflé les coûts de production des entreprises, ce qui a directement alimenté l’inflation et déclenché des effets de second tour : d’une part, les entreprises ont eu tendance à relever leurs prix de vente pour tenter de maintenir leur marge de profit, ce qui renchérissait les coûts des firmes se fournissant auprès d’elles ; d’autre part, les travailleurs ont cherché à négocier de plus fortes hausses de salaires pour tenter de préserver leur pouvoir d’achat ou bien les salaires augmentaient au même rythme que les prix s’ils étaient indexés sur ces derniers, ce qui alourdissait à nouveau les coûts de production des entreprises. il s'agissait d'une véritable spirale inflationniste. 

La récession que subissent actuellement les pays développés trouve également son origine dans une série de chocs [Baldwin et Weder di Mauro, 2020 ; Charles et alii, 2020]. Au début de l’année, l’épidémie de coronavirus a paralysé l’économie chinoise. Cette mise à l’arrêt à provoqué un choc d’offre négatif, dans la mesure où, à travers la décomposition internationale des processus productifs, de nombreux biens sont tout ou partie produits en Chine, notamment des biens utilisés comme intrants par des firmes dans le reste du monde. Elle a aussi généré un choc de demande négatif, dans la mesure où la Chine, du fait de ses importations, contribue à une part importante de la demande mondiale, notamment pour les matières premières.

Depuis quelques semaines, les pays développés sont à leur tour touchés par l’épidémie de coronavirus et ils ont également adopté des mesures de confinement pour en ralentir la propagation. Cela les confronte à une nouvelle série de chocs d’offre : l’économie est privée d’une partie de la main-d’œuvre ; de nombreux sites de production sont délibérément fermés. Par conséquent, les sites de production toujours en activité risquent d’avoir à freiner leur production, non seulement en raison des pénuries de main-d’œuvre, mais aussi en raison de l’indisponibilité de certains biens intermédiaires due à la fermeture de leurs fournisseurs ou au ralentissement de la production de ces derniers : il y a là un mécanisme de propagation du choc d’offre d’une entreprise à l’autre, d’un secteur à l’autre, via la chaîne d’approvisionnement, vers l’aval. Mais il y a aussi des chocs de demande : en premier lieu, la consommation s’écroule, non pas parce que les ménages ne désirent pas consommer ou n’ont pas les moyens de le faire, mais parce que le confinement les empêche de le faire.

Pouvons-nous ignorer la demande et écarter la théorie keynésienne si la récession a été provoquée du côté de l'offre ? Non. En fait, l’offre et la demande sont intimement liées l’une à l’autre. Par exemple, toute la littérature autour des effets d’hystérèse balaie l’idée que les récessions découlant d’une insuffisance de la demande globale n’aient pas d’impact sur le potentiel de production : les récessions et les politiques conjoncturelles influencent la trajectoire de croissance à long terme [Cerra et Saxena, 2017 ; Fatás et Summers, 2017 ; Jordà et alii, 2020]. Par exemple, plus les travailleurs passent de temps au chômage, plus ils perdent en compétences, ce qui réduit leur efficacité une fois réembauchés ; puisqu'elles sont loin d'utiliser leurs capacités de production en totalité, les firmes sont moins incitées à investir lors des récessions, ce qui réduit leur potentiel de production à long terme et les chances qu'elles innovent.

La causalité peut aussi aller en sens inverse. Même si une récession est initialement provoquée par des chocs d’offre, la demande peut s’en trouver déprimée et la récession s’aggraver en conséquence. D’une part, si, pour une raison ou une autre, des entreprises sont forcées de réduire leur production, voire font faillite, les entreprises qui leur fournissaient des biens intermédiaires ou des biens d’investissement vendront moins, si bien qu’elles seront incitées à réduire leur propre production, donc également à moins investir, à cesser d’embaucher, voire à licencier. Il s’agit d’un mécanisme de propagation du choc le long de la chaîne d’approvisionnement, mais cette fois-ci vers l’amont. D’autre part, le chômage va augmenter si de nombreuses entreprises, affectées par le choc d’offre initial (ou par le choc de demande de second tour), licencient. Or, la hausse du chômage va déprimer la demande globale : les ménages qui perdent leur emploi verront leurs revenus chuter, donc ils seront contraints de réduire leur consommation ; les ménages qui gardent leur emploi craindront davantage de le perdre, ce qui les incitera à davantage épargner pour un motif de précaution. Dans tous les cas, il s’agit bien d’une amplification des chocs d’offre, mais via la demande : les entreprises qui étaient initialement épargnées par le choc d’offre et qui pouvaient continuer de produire, peuvent ne plus être incitées à le faire.

Le pessimisme quant à la capacité de l’économie à continuer à croître au même rythme à l’avenir peut également être autoréalisateur. Si les agents anticipent une dégradation de la croissance potentielle en raison, par exemple, de tendances lourdes comme le vieillissement démographique ou la raréfaction des ressources naturelles, ils changeront leur comportement dans la période courante, de telle sorte que la demande et donc l’activité s’en trouveront immédiatement affectés [Blanchard et alii, 2017]. Par exemple, si les entreprises anticipent qu’elles auront à faire face à l’avenir à une moindre demande, elles réduiront immédiatement leurs investissements ; si les ménages anticipent un ralentissement de la croissance de la productivité, donc de la progression des salaires, ils anticiperont par la même occasion un moindre revenu permanent, si bien qu’ils réduiront immédiatement leur consommation [Lorenzoni, 2009]

Afin d’éclairer les enchaînements à l’œuvre aujourd’hui, dans le sillage de l’épidémie de coronavirus, Veronica Guerrieri, Guido Lorenzoni, Ludwig Straub et Iván Werning (2020) viennent de proposer une « théorie des chocs d’offre keynésiens ». Dans leur modélisation, des chocs d’offre négatifs sont susceptibles d’entraîner une chute de la demande globale plus ample que ces chocs d’offre, auquel cas ces derniers peuvent être qualifiés de « keynésiens ». Ce n’est toutefois pas le cas dans une économie constituée d’un seul secteur : cette absence d’effets keynésiens s’observe dans les modélisations incorporant un agent représentatif, mais Guerrieri et ses coauteurs montrent qu’elle s'observe également en présence d’agents hétérogènes, caractérisés par différentes propensions marginales à consommer : il ne suffit pas qu'une partie des consommateurs soient contraints en termes de liquidité pour que des cercles vicieux keynésiens s'activent. En effet, la propension marginale à consommer des personnes qui perdent leur revenu peut être importante, mais elle ne peut être supérieure à l’unité, si bien que leur consommation baisse moins que leur revenu.

Des chocs d’offre keynésiens sont par contre susceptibles d’apparaître dans une économie avec différents secteurs, en l’occurrence lorsque les chocs se concentrent sur certains secteurs, comme c’est le cas lors du confinement face à la pandémie. Dans ce cas, les faillites d’entreprise et les destructions d’emplois peuvent amplifier l’effet initial, ce qui aggrave la récession. Les gouvernements et les banques centrales doivent intervenir pour empêcher les entreprises de faire faillite en chaîne et le chômage d’augmenter, ce qui implique de soutenir les entreprises et les ménages contraints en termes de liquidité. Toutefois, malgré la surréaction de la demande à la chute d’offre, la relance budgétaire perd de son efficacité [Blanchard, 2020]. En l'occurrence, dans le modèle, la propension marginale à consommer peut être extrêmement faible. Les firmes ont par contre moins de chances de faire faillite et de licencier si le service de leur dette est allégé. Par conséquent, Guerrieri et ses coauteurs estiment que la politique optimale combine, d’une part, un assouplissement monétaire et, d’autre part, une revalorisation des allocations-chômage et des aides sociales.

 

Références

ANDRLE, Michal, Jan BRŮHA & Serhat SOLMAZ (2013), « Inflation and output comovement in the euro area: Love at second sight? », FMI, working paper, n° 13/192.

ANDRLE, Michal, Jan BRŮHA & Serhat SOLMAZ (2016), « Output and inflation co-movement: An update on business-cycle stylized facts », FMI, working paper, n° 16/241.

BALDWIN, Richard, & Beatrice WEDER DI MAURO (2020), « Introduction », in CEPR, Economics in the time of COVID-19, mars. Traduction partielle, « L'économie au temps du coronavirus ».

BENGURIA, Felipe, & Alan M. TAYLOR (2019), « After the panic: Are financial crises demand or supply shocks? Evidence from international trade », NBER, working paper, n° 25790.

BLANCHARD, Olivier (2020), « "Whatever it takes." Getting into the specifics of fiscal policy to fight COVID-19 », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 30 mars. Traduction française, « Quels rôles doit jouer la politique budgétaire face au coronavirus ? ».

BLANCHARD, Olivier, Guido LORENZONI & Jean Paul L’HUILLIER (2017), « Short-run effects of lower productivity growth: A twist on the secular stagnation hypothesis », in Journal of Policy Modeling.

BLANCHARD, Olivier J., & Danny QUAH (1989), « The dynamic effects of aggregate demand and supply disturbances », in American Economic Review, vol. 79, n° 4.

CERRA, Valerie, & Sweta C. SAXENA (2017), « Booms, crises, and recoveries: A new paradigm of the business cycle and its policy implications », FMI, working paper, n° 17/250.

CHALLE, Edouard (2020), « Uninsured unemployment risk and optimal monetary policy in a zero-liquidity economy », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 12, n° 2.

CHARLES, Sébastien, Thomas DALLERY & Jonathan MARIE (2020), « Covid-19 : choc d'offre ou choc de demande ? ... Raté ! Les deux ! », in La Tribune, 30 mars.

FATÁS, Antonio, & Lawrence H. SUMMERS (2017), « The permanent effects of fiscal consolidations », in Journal of International Economics, vol. 112.

GUERRIERI, Veronica, Guido LORENZONI, Ludwig STRAUB & Iván WERNING (2020), « Macroeconomic implications of COVID-19: Can negative supply shocks cause demand shortages? », NBER, working paper, n° 26918.

JORDÀ, Òscar, Sanjay R. SINGH & Alan M. TAYLOR (2020), « The long-run effects of monetary policy », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2020-01.

LORENZONI, Guido (2009), « A theory of demand shocks », in American Economic Review, vol. 99, n° 5.

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4 avril 2020 6 04 /04 /avril /2020 17:47
Le changement d'entraîneur en cours de saison améliore-t-il les performances d’une équipe de football ?

Toute une littérature en économie et en finance cherche à déterminer l’importance du dirigeant d’une entreprise pour la performance de celle-ci. Il existe aussi toute une littérature économique qui cherche à déceler quelle est la contribution d’un entraîneur pour la performance d’une équipe de football [Drut, 2014 ; Arrondel et alii, 2020].

Pour certains, notamment Chris Anderson et David Sally (2014), l’influence des entraîneurs est déterminante. Après tout, l'entraîneur forme les joueurs, cherche à les motiver, sélectionne les joueurs pour chaque match, décide de la tactique à suivre lors d’un match et l’ajuste si nécessaire au cours de celui-ci, etc. Pour d’autres, sa valeur ajoutée est à peu près nulle : pour Simon Kuper et Stefan Szymanski (2014), un entraîneur pourrait être remplacé par un ours en peluche sans que les performances de son équipe en soient affectées.

Dans tous les cas, lorsqu’une équipe de football subit une série de défaites consécutives, l’entraîneur est souvent rapidement accusé d’en être responsable, si bien que les dirigeants, sous la pression notamment des supporters et des éventuels actionnaires, sont alors incités à limoger l’entraîneur en milieu de saison pour le remplacer par un autre. Le changement d’entraîneurs est d’ailleurs devenu une pratique de plus en plus courante au fil des décennies, en raison aussi bien de l’intensification du niveau de concurrence que de l’accroissement de l’importance économique du football [D’Addina et Kind, 2014]. En conséquence, un entraîneur était en moyenne maintenu en place un an et demi dans le cas de la Premier League anglaise au début des années 2010, soit à peu près la même durée que pour un entraîneur dans la Ligue 1 française en 2020.

Si la direction d’un club remplace un entraîneur, c’est avant tout dans l’espoir d’améliorer les performances de l’équipe : le nouvel entraîneur peut être plus compétent et avoir une stratégie plus efficace ; en créant un choc psychologique, le remplacement est susceptible de motiver les joueurs. Bien sûr, les dirigeants peuvent aussi remplacer l’entraîneur pour détourner les accusations d’incompétence dont ils pourraient être la cible de la part des médias, des supporters et des actionnaires en cherchant ainsi à présenter l’entraîneur comme le responsable des défaites [De Paola et Scopa, 2012].

D'un autre côté, le choc psychologique que provoque le remplacement de l'entraîneur peut, non pas motiver, mais décourager les joueurs. Surtout, le travail réalisé par un entraîneur comporte ce qui s'apparente à un investissement : il avait par exemple accumulé des informations sur les joueurs, sur leurs caractéristiques, leurs atouts et leurs faiblesses, construit des liens avec les jours, susceptibles de favoriser la coopération, mis en place des routines, etc. Or, le nouvel entraîneur ne pourra pas forcément profiter de l'investissement réalisé par son prédécesseur. Il devra à son tour procéder à un tel investissement et défaire les routines instaurées par son prédécesseur avant de pouvoir coacher efficacement son équipe.

Plusieurs travaux empiriques ont cherché à identifier l’importance des entraîneurs pour les performances de leur équipe en étudiant l’impact des changements d’entraîneurs en cours de saison. Cette littérature aboutit à des résultats hétérogènes, mais elle tend plutôt à conclure que les remplacements ne changent pas significativement les performances. Cette hétérogénéité des résultats ne s’explique pas par les différences dans les indicateurs et les méthodologies utilisés.

Il faut dire que si les travaux empiriques n'arrivent pas à aboutir à un consensus, c'est notamment parce que l'exercice soulève de redoutables défis à l'économètre. Tout d'abord, il y a un problème d'endogénéité, dans la mesure où le licenciement d'un entraîneur est une décision prise par les propriétaires du club, si bien qu'elle n'est pas aléatoire, elle est endogène aux résultats. Ce problème est en partie surmonté par l'utilisation de groupes témoins, c’est-à-dire en comparant les performances des équipes qui changent leur entraîneur avec les équipes aux caractéristiques similaires qui gardent le leur. Certaines des études qui s'appuient sur des groupes témoins ont pu suggérer que les clubs qui remplacent leur entraîneur en cours de saison réduisent leurs chances d'améliorer leurs résultats : leurs performances ultérieures sont moins bonnes que celles des équipes similaires qui gardent leur entraîneur. Mais la plupart aboutissent généralement à la conclusion que le remplacement n'a pas d'effet significatif [Llorca et Scelles, 2016]. Mais d'autres problèmes économétriques demeurent. Par exemple, il peut y avoir des caractéristiques non observables qui s'avèrent déterminantes.

Dans une nouvelle étude, Luc Arrondel, Richard Duhautois et Cédric Zimmer (2020) ont observé l'impact des changements d’entraîneurs en cours de saison sur les performances des clubs en analysant les données relatives à la Ligue 1 au cours de la période allant de 1998 à 2018. Au cours des 20 saisons qu'ils ont observées, 103 entraîneurs ont été limogés, soit en moyenne 5,2 par saison, une fréquence légèrement moindre que celle généralement enregistrée à l'étranger. Les entraîneurs limogés en cours de saison le sont généralement quand leur équipe est classée seizième, suite à 57 % de défaites parmi les matchs joués à domicile.

Les clubs qui changent d’entraîneur en cours de saison ont des caractéristiques différentes des clubs qui ne le font pas. Certaines caractéristiques sont observables à partir des données ; d’autres, non. Le nombre de points gagnés par le club est l'une des caractéristiques observables. En moyenne, au cours d'une saison, un club qui change au moins une fois son entraîneur gagne 1,14 point par match, tandis qu'un club qui ne change pas son entraîneur en gagne 1,42. Lorsqu'un club change d'entraîneur, ses performances s'améliorent et se stabilisent autour de 1,2 point par match. Il y a donc une légère amélioration, mais cela peut s'expliquer par un phénomène de « retour à la moyenne » : plus une équipe essuie de défaites, plus elle a de chances de connaître une victoire (1). La question est de savoir ce qui se serait passé si le club n'avait pas changé d'entraîneur. 

En s'appuyant sur une méthode empirique permettant de prendre en compte les différences dans les caractéristiques observables et non observables, l'analyse d'Arrondel et alii montre qu’un changement d’entraîneur n’a pas d’effet significatif sur les performances d’une équipe, sauf à court terme, sur les cinq premiers matchs joués avec le nouvel entraîneur, où il est possible de déceler un effet positif. Lorsqu’ils distinguent entre les matchs joués à domicile et les matchs joués à l’extérieur, Arrondel et ses coauteurs constatent que l’effet positif ne s’observe que pour les matchs joués à domicile. Ils en concluent que l’effet positif résulte certainement davantage de la pression exercée par les supporters plutôt que d'une éventuelle amélioration de la qualité du coaching. Cette étude vient donc conforter l’idée qu’un club doit attendre l’intersaison pour changer un entraîneur s’il désire améliorer les performances de son équipe à long terme.

 

(1) Attention, ce n'est pas dans le sens où la succession des défaites rend l'équipe plus performante pour les matchs suivants (au contraire, il est possible que la succession des défaites décourage les joueurs). Prenons une métaphore. Plus vous piochez dans un jeu de cartes, plus vous avez de chances de piocher au moins un cœur. Plus vous tardez à piocher un cœur, plus vous avez de chances d'en piocher un ensuite. 

 

Références

ANDERSON, Chris & David SALLY (2014). The Numbers Game: Why Everything You Know About Football is Wrong, Penguin.

ARRONDEL, Luc, Richard DUHAUTOIS & Cédric ZIMMER (2020), « Within-season dismissals of football managers: evidence from the French Ligue 1 », Paris School of Economics, working paper, n° 11.

D’ADDONA, Stefano, & Axel KIND (2014), « Forced manager turnovers in English soccer leagues: A long-term perspective », in Journal of Sports Economics, vol. 15, n° 2.

DE PAOLA, Maria, & Vincenzo SCOPPA (2012), « The effects of managerial turnover: Evidence from coach dismissals in Italian soccer teams », in Journal of Sports Economics, vol. 13, n° 2.

DRUT, Bastien (2014), Economie du football professionnel, éditions La Découverte, nouvelle édition.

KUPER, Simon, & Stefan SZYMANSKI (2014), Soccernomics, Nation Books.

LLORCA, Matthieu, & Nicolas SCELLES (2016), « Managerial change and team performance: Empirical evidence from the French football Ligue 1 », document de travail.

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27 mars 2020 5 27 /03 /mars /2020 17:59
Quelles sont les répercussions des pandémies à long terme ?

La pandémie de COVID-19 et les politiques de confinement adoptées par les autorités en vue d’en contenir la propagation nuisent déjà manifestement à l'activité économique à court terme. Elles entraînent une puissante récession, que l’on pourrait d’ailleurs qualifier de dépression, en raison non pas (espérons-le) de sa durée, mais de son extrême violence ; dans le cas de la France, chaque mois de confinement devrait amputer la croissance annuelle du PIB de trois points de pourcentage [INSEE, 2020]. Dans la mesure où elle découle du confinement, la récession est en soi nécessaire ; pour autant, cela ne justifie pas que les autorités ne doivent pas chercher à réduire la sévérité de celle-ci.

Les canaux via lesquels l’épidémie et les politiques de confinement affectent l’activité économique à court terme sont désormais assez clairs. Il y a tout d’abord un choc d’offre négatif : une partie des travailleurs ne peut plus participer à la production ; plusieurs sites de production, notamment des usines, sont délibérément fermés ; et, pour ces diverses raisons, les sites de production toujours en activité peuvent manquer de biens intermédiaires, si bien qu’elles sont obligées de ralentir à leur tour le rythme de leur production, ce qui transmet le choc en aval. Mais il y a aussi en parallèle un choc de demande négatif : puisque chaque entreprise tend à réduire sa production, elle réduit ses commandes en biens intermédiaires, ce qui réduit davantage les débouchés de ses fournisseurs et répercute le choc en amont ; surtout, les ménages sont poussés à réduire les interactions sociales, ce qui les contraint à réduire leur consommation. L’incertitude quant aux répercussions exactes de l’épidémie tant sur le plan médical qu'économique freine directement l’investissement, ce qui réduit à nouveau la demande ; elle incite notamment les ménages à chercher à dégager une épargne de précaution, ce qui les incite davantage à comprimer leurs dépenses. Les gouvernements adoptent des plans de relance pour soutenir l'activité, mais ces ceux-ci, en stimulant la demande dans un contexte d’offre contenue, pourraient à moyen terme créer des pénuries et des tensions inflationnistes [Baldwin, 2020]. Cela dit, ce n'est pas parce que les plans de relance sont susceptibles d'avoir des effets pervers que les autorités ne doivent pas chercher à contenir la contagion économique : il faut notamment chercher à empêcher que les entreprises fassent faillite à la chaîne et que le chômage ne s'envole, notamment pour éviter que la multiplication des défauts de paiement n'entraîne un effondrement du système bancaire et une crise financière.

Notamment pour essayer d’en prévoir les conséquences, de nombreuses analyses ont cherché à tirer des parallèles ces dernières semaines entre l’actuelle épidémie de coronavirus et une pandémie qui a marqué le début du vingtième siècle, en l’occurrence la grippe espagnole. Malheureusement, les travaux cherchant à déterminer les répercussions économiques de cette dernière sont relativement rares, en raison de la difficulté méthodologique d’un tel exercice : l’épidémie de grippe espagnole a éclaté dans le sillage immédiat de la Première Guerre mondiale, si bien qu’il est difficile de distinguer clairement l’impact de l'épidémie de celui du conflit. Ayant cherché à surmonter cette difficulté, Robert Barro et alii (2020) estiment qu’un pays a typiquement connu une baisse de 6% de son PIB réel et de 8 % de sa consommation avec la grippe espagnole. Cette dernière a donc provoqué le quatrième plus grand désastre économique, en termes d’importance, qu’ait connu l’économie mondiale depuis 1870, c’est-à-dire après la Seconde Guerre mondiale, la Grande Dépression des années trente et la Première Guerre mondiale.

En fait, la littérature économique s’est surtout focalisée sur une pandémie bien plus ancienne, en l'occurrence celle de la peste au quatorzième siècle [Broadberry, 2013 ; Temin, 2014]. Cette épidémie a décimé un tiers de la population européenne en trois ans et plus de la moitié au cours du siècle suivant. Elle a eu de profondes répercussions économiques, mais toutes n'ont pas été négatives. D’un côté, elle a pu freiner les relations commerciales et empêché ainsi un approfondissement de la division du travail. Mais les pénuries de main-d’œuvre ont aussi eu plusieurs effets bénéfiques. Parce qu'elles ont augmenté le pouvoir de négociation des travailleurs, ces derniers ont joui de fortes revalorisations de salaires ; en Angleterre, l’épidémie a réduit de 25 % à 40 % l’offre de travail et entraîné une hausse de 100 % des salaires réels [Clark, 2007 ; 2010]. Les pénuries de main-d’œuvre ont aussi incité les entreprises à innover. Elles ont notamment stimulé l’innovation technologique dans le secteur agricole, mais aussi conduit à une redéfinition du rôle de la femme dans l’économie et dans la société : les femmes ont été davantage invitées à entrer dans la vie active, à retarder leur mariage et à devenir plus indépendantes [Voigtländer et Hans-Joachim Voth, 2013]. L’épidémie de peste a en outre eu pour effet d’accroître les dotations en terres et en capital par tête des survivants. En définitive, elle a pu contribuer à rendre le contexte européen favorable à l’industrialisation, au décollage de la croissance économique et finalement à la « Grande Divergence » des niveaux de vie des différents pays observée au dix-neuvième siècle, mais au prix du plus grand désastre humain que l'Histoire ait connu.

Dans une étude qu'ils viennent tout juste de rendre disponible, Oscar Jordà, Sanjay Singh et Alan Taylor (2020) ont cherché à déterminer quelles étaient les répercussions des pandémies sur l’activité économique à moyen à long terme. Pour cela, ils ont étudié les taux de rendements sur les actifs en utilisant une base de données remontant jusqu’au quatorzième siècle, une fenêtre temporelle comprenant douze pandémies majeures au cours de chacune desquelles plus de 100.000 personnes sont mortes. Ils s’appuient en l’occurrence sur la base de données construite par Paul Schmelzing (2020) ; celle-ci recouvre l’Allemagne, l’Espagne, la France, l’Italie, les Pays-Bas et le Royaume-Uni. 

GRAPHIQUE 1  Le taux d’intérêt réel naturel européen (en %)

Quelles sont les répercussions des pandémies à long terme ?

source : Jordà et alli (2020)

A partir de cette base de données, Jordà et ses coauteurs ont reconstitué le taux d’intérêt brut pour l’ensemble de ces économies pondérées en fonction de leur PIB, puis ont cherché à estimer le taux d’intérêt naturel (cf. graphique 1). Ce dernier est le niveau des rendements réels sur les actifs sûrs qui équilibre l’offre d’épargne et la demande d’investissement tout en permettant de stabiliser les prix [Laubach et Williams, 2003 ; Woodford, 2003].

GRAPHIQUE 2  Réaction du taux d’intérêt réel naturel européen à une pandémie ou à une guerre (en points de %)

Quelles sont les répercussions des pandémies à long terme ?

source : Jordà et alli (2020)

Jordà et ses coauteurs constatent que les grandes pandémies des derniers siècles ont été typiquement suivies par de faibles rendements sur les actifs et que ces effets se manifestaient encore une quarantaine d’années après la fin de l'épisode pandémique (cf. graphique 2). A titre de comparaison, il apparaît à l’inverse que les guerres ne présentent pas de tels effets, voire qu’elles tendraient plutôt à stimuler l’activité économique à long terme. Ce constat pourrait s’expliquer par le fait que les conflits se traduisent par une destruction du stock de capital, donc entraînent d'importants investissements en vue de reconstituer celui-ci, ce qui peut non seulement stimuler la demande (en augmentant les débouchés des entreprises), mais aussi l'offre (en modernisant le capital). Des données plus éparses suggèrent en outre à Jordà et alii que les salaires réels pourraient être plus élevés dans le sillage des pandémies, ce qui pourrait s’expliquer par le fait que les pandémies entraînent des pénuries de travailleurs et que ces derniers gagnent alors en pouvoir de négociation. 

Cette réaction du taux d’intérêt suggère que les pandémies sont suivis par des périodes longues de plusieurs décennies marquées par de faibles opportunités d’investissement, s’expliquant certainement par l’important volume de capital par tête laissé aux survivants ou par le plus grand désir d’épargner de ces derniers, selon un motif de précaution. Si ce même schéma se répète suite à l’épidémie de coronavirus, les taux d’intérêt réels devraient effectivement se maintenir à un très faible niveau ces prochaines décennies. Cela offre aux gouvernements une marge de manœuvre importante pour emprunter, non seulement pour absorber le choc immédiat que l’épidémie et les politiques de confinement font subir à l’économie, mais aussi pour financer des projets d’investissement public, en premier lieu la transition écologique, qui sont indispensables pour le bien-être des générations futures. 

 

Références

BALDWIN, Richard (2020), « The supply side matters: Guns versus butter, COVID-style », in VoxEU.org, 22 mars 2020. Traduction française, « Récession liée au coronavirus : il ne faut pas oublier l'offre ! ».

BARRO, Robert J., José F. URSUA & Joanna WENG (2020), « The coronavirus and the Great Influenza Epidemic. Lessons from the “Spanish flu” for the coronavirus’s potential effects on mortality and economic activity », CESifo, working paper, n° 8166.

BROADBERRY, Stephen (2013), « Accounting for the great divergence », in VoxEU.org, 16 novembre.

CLARK, Gregory (2007), « The long march of history: Farm wages, population, and economic growth, England 1209–1869 », in The Economic History Review, vol. 60, n° 1.

CLARK, Gregory (2010), « The macroeconomic aggregates for England, 1209–2008 », in Research in Economic History, vol. 27.

INSEE (2020), « Point de conjoncture du 26 mars ».

JORDÀ, Oscar, Sanjay R. SINGH & Alan M. TAYLOR (2020), « Longer-run economic consequences of pandemics », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2020-09.

LAUBACH, Thomas, & John C. WILLIAMS (2003), « Measuring the natural rate of interest », in Review of Economics and Statistics, vol. 85, n° 4.

SCHMELZING, Paul (2020), « Eight centuries of global real interest rates, R-G, and the ‘suprasecular’ decline, 1311–2018 », Bank of England, staff working paper, n° 845.

TEMIN, Peter (2014), « The Black Death and industrialisation: Lessons for today’s South », in VoxEU.org, 4 juin.

WOODFORD, Michael (2003), Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy, Princeton University Press.

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18 mars 2020 3 18 /03 /mars /2020 23:21
Quelles ont été les répercussions de la grippe espagnole ?

Beaucoup dressent des parallèles entre l’épidémie actuelle du coronavirus avec la pandémie grippale de 1918, plus connue sous le nom de « grippe espagnole », appelée ainsi, non en raison de ses origines, mais parce que ce sont tout d’abord les journaux hispaniques qui l’ont évoquée [Godin, 2020 ; Colvin et McLaughlin, 2020].

La grippe espagnole a éclaté et a atteint son pic en 1918, mais elle a continué de faire des ravages jusqu’en 1920. Sa contagion s’est propagée en trois grandes vagues : la première au cours du printemps 1918, la deuxième, la plus mortelle, entre septembre 1918 et janvier 1919 et la troisième de février 1919 jusqu’à la fin de l’année. Certains pays ont été touchés par une quatrième vague en 1920. La fin du conflit mondial a contribué à la propagation de l’épidémie, avec le retour du combat des soldats, en amenant notamment ces derniers à traverser les frontières pour rentrer chez eux. 

D’après les données relatives à 43 pays, représentant environ 89 % de la population mondiale, qu’utilisent Robert Barro, José Ursúa et Joanna Weng (2020), la grippe espagnole aurait entraîné la mort de 39 millions de personnes entre 1918 et 1920, soit 2 % de la population mondiale d’alors : 26,4 millions de morts en 1918, 9,4 millions en 1919 et 3,1 millions en 1920. Une épidémie aussi mortelle ferait aujourd’hui l’équivalent de 120 millions de morts. C’est la plus massive vague de décès associée à un désastre « naturel » ces derniers siècles. Il faut remonter au quatorzième siècle avec l’épidémie de peste pour trouver un désastre touchant une part plus importante de la population.

Tous les pays n’ont pas été affectés dans les mêmes proportions par la grippe espagnole : à un extrême, l’Australie a été épargnée, grâce à sa stratégie de confinement ; à l’autre extrême, l’Inde a perdu 5,2 % de la population. Parmi les 39 millions de morts dans le monde, 16,7 millions, soit 43 % du total, étaient indiens. L’Afrique du Sud et l’Indonésie ont également connu d’importants taux de mortalité. Ce dernier a été faible en Chine, mais dans la mesure où la population chinoise était déjà très importante, 8,1 millions de Chinois en sont morts, ce qui représente 21 % de l’ensemble des décès dans le monde.

Lorsqu’ils se tournent vers la dimension économique de la grippe espagnole, Barro et ses coauteurs notent une corrélation négative entre le taux de mortalité associé à l’épidémie dans un pays donné et le niveau de vie de ce dernier. Cette corrélation s’explique selon eux par le fait qu’un pays dispose d’autant plus de services de santé (et, plus largement, qu’il est capable de s’organiser efficacement) que son niveau de vie est élevé.

Barro et ses coauteurs ont ensuite cherché à déterminer les répercussions macroéconomiques de cette épidémie. Ils ne manquent pas de souligner qu’il est très difficile de mesurer l’impact exact de la grippe espagnole, dans la mesure où cet événement suit immédiatement la Première Guerre mondiale. D’ailleurs, le fait que l’épidémie ait immédiatement suivi le conflit mondial a certainement dû contribuer à ce que les économies ne parviennent pas à achever leur reprise suite à celui-ci.

D’après les estimations de Barro et alii, le pays typique a connu une baisse de 6 % du PIB réel par tête et de 8 % de la consommation du fait de la grippe espagnole. Ces baisses sont comparables à celles observées au cours de la Grande Récession de 2008-2009. En outre, la grippe espagnole a contribué, tout comme la Première Guerre mondiale, à alimenter l’inflation. Notamment pour cette raison, l’épidémie a entraîné une baisse des rendements réels des actions et surtout des titres publics.

Barro et Ursúa (2008) s’étaient déjà penchés sur ce qu’ils qualifient de désastres macroéconomiques rares, c’est-à-dire des épisodes marqués par une baisse du PIB par tête ou de la consommation de 10 % au minimum. Selon cette définition, l’histoire a été marquée par trois grands désastres macroéconomiques depuis 1870, en l’occurrence la Seconde Guerre mondiale, la Grande Dépression des années trente et la Première Guerre mondiale, selon l’ordre décroissant de gravité. D’après les nouvelles estimations qu’obtiennent Barro et alii en distinguant plus finement les impacts respectifs du conflit mondial et de la pandémie, il apparaît que la Première Guerre mondiale aurait réduit de 8,4 % le PIB réel par tête dans le pays typique. La grippe espagnole n’a pas eu de répercussions équivalentes, mais elle s’inscrirait en quatrième position si l’on adoptait une définition moins stricte du désastre macroéconomique.

Barro et ses coauteurs estiment que les valeurs estimées pour l’impact de la grippe espagnole constituent des estimations hautes des répercussions que l’actuelle épidémie de coronavirus est susceptible d’avoir sur une économie typique. Ils ne prolongent toutefois pas leur analyse pour juger de cette hypothèse. L'économie mondiale n'a certainement pas connu d'événement aussi catastrophique que l'actuelle pandémie depuis la crise financière mondiale. Il n'est pas impossible que la récession que ne manquera pas d'entraîner l'épidémie de coronavirus soit plus grave que celle provoquée par la crise financière mondiale. Elle risque toutefois de passer par des canaux bien différents que ceux empruntés par cette dernière, notamment via les pénuries de main-d'oeuvre et les fermetures d'unités de production pour contenir l'épidémie [Wren-Lewis, 2020 ; Baldwin et Weder di Mauro, 2020], comme ce fut le cas lors de la grippe espagnole, d'où l'importance de travaux comme celui que viennent de publier Barro et alii.

 

Références

BALDWIN, Richard, & Beatrice WEDER DI MAURO (2020), « Introduction », in CEPR, Economics in the time of COVID-19, mars. Traduction française, « L'économie au temps du coronavirus ».

BARRO, Robert J., & Jose F. URSÚA (2008), « Macroeconomic crises since 1870 », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 39.

BARRO, Robert J., José F. URSUA & Joanna WENG (2020), « The coronavirus and the Great Influenza Epidemic. Lessons from the “Spanish flu” for the coronavirus’s potential effects on mortality and economic activity », CESifo, working paper, n° 8166.

COLVIN, Chris, & Eoin MCLAUGHLIN (2020), « Coronavirus and Spanish flu: Economic lessons to learn from the last truly global pandemic », in The Conversation, 11 mars.

GODIN, Romaric (2020), « Les leçons économiques de la grippe espagnole, un siècle avant le coronavirus », in Médiapart, 6 mars.

WREN-LEWIS, Simon (2020), « The economic effects of a pandemic », in Mainly Macro (blog), 2 mars. Traduction française, « Les répercussions économiques d’une épidémie ». 

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8 mars 2020 7 08 /03 /mars /2020 14:29
Comment évolue la capitalisation boursière à long terme

Dmitry Kuvshinov et Kaspar Zimmermann (2020a) ont présenté un nouvel ensemble de données relatives à la capitalisation boursière dans 17 pays développés pour la période allant de 1870 à 2016, données qu’ils ont étudiées pour essayer de mettre à jour les tendances à long terme de la capitalisation boursière et identifier les facteurs à leur origine. 

Contrairement à Raghuram Rajan et Luigi Zingales (2003), qui suggéraient une évolution en forme de U, leur analyse montre que l’évolution historique du marché boursier s’apparente à une crosse de hockey. En l’occurrence, il apparaît que le ratio entre les cours boursiers et le PIB stagnait pour l’essentiel du siècle qui précéda les années quatre-vingt ; en passant d’environ 0,3 à 1, il tripla au cours des années quatre-vingt et quatre-vingt-dix, une période que Kuvshinov et Zimmermann qualifient de « big bang », pour ensuite rester à un niveau élevé (cf. graphique 1). L’expansion boursière a eu lieu dans chaque pays de l’échantillon étudié et, dans la grande majorité des pays observés, le niveau actuel de la taille du marché boursier dépasse de loin tout ce qui a pu être observé avant les années quatre-vingt.

GRAPHIQUE 1  Capitalisation boursière dans les pays développés (en % du PIB)

Comment évolue la capitalisation boursière à long terme

source : Kuvshinov et Zimmermann (2020a)

Kuvshinov et Zimmermann se sont alors demandé si cette évolution s’expliquait par un changement du prix ou de la quantité des actions. Pour le déterminer, ils ont combiné leurs estimations des capitalisations boursières avec les données relatives aux rendements boursiers, aux taux d’intérêt et aux flux de trésorerie tirées d'Oscar Jordà et alii (2019). Il apparaît que les plus-values, et non les émissions d’actions par les entreprises déjà cotées ou l’introduction de nouvelles entreprises en Bourse, expliquent l’évolution des marchés boursiers à long terme. La stagnation de la capitalisation boursière entre la Première guerre mondiale et 1980 s’explique par des chocs associés aux deux guerres mondiales, à la Grande Dépression et à la stagflation des années soixante-dix qui ont touché les cours boursiers. L’épisode du big bang a coïncidé avec une forte hausse des cours boursiers : ces derniers ont augmenté après 1985 à un rythme annuel moyen de 3,5 %, soit cinq fois plus vite que la norme historique. 

Les cours boursiers devraient être égaux à la valeur actualisée des futurs flux de trésorerie. Par conséquent, le niveau élevé des cours boursiers s’explique soit par des flux de trésorerie futurs plus élevés, soit par un plus faible taux d’actualisation. Kuvshinov et Zimmermann cherchent à déterminer laquelle des deux explications domine. Leur analyse suggère tout d’abord qu’une hausse du ratio capitalisation boursière sur PIB prévoit de faibles rendements boursiers à l’avenir, mais pas une plus forte croissance future des dividendes, ce qui suggère que le big bang s’explique par un plus faible taux d’actualisation pour les actions. Mais en outre, il apparait que le ratio capitalisation boursière sur PIB n’a certes pas de pouvoir prédictif pour la croissance future des flux de trésorerie, mais qu’il est fortement corrélé avec les niveaux courants de dividendes, ce qui suggère que le big bang s’explique par une hausse des profits des sociétés cotées qui ne s’est pas accompagnée par une accélération future des taux de croissance.

Poursuivant leur analyse, Kuvshinov et Zimmermann constatent que le taux d’actualisation des actions a chuté dans les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix et qu’il est ensuite resté faible. Cette baisse s’explique par la baisse de la prime de risque sur les actions. Mais si la capitalisation boursière n’est pas retournée à la moyenne après 2000, c’est parce que les taux d’intérêt sûrs ont diminué, ce qui a maintenu le taux d’actualisation des actions à un faible niveau malgré le retour à la moyenne de la prime de risque. Quant aux flux de trésorerie, il apparaît que les dividendes versés par les sociétés cotées ont doublé, relativement au PIB, entre 1985 et 1995 (cf. graphique 2). Une analyse contrefactuelle confirme que la chute du taux d’actualisation et l’essor des dividendes expliquent la quasi-totalité de la hausse de la capitalisation boursière au cours du big bang.

GRAPHIQUE 2  Dividendes versés par les entreprises cotées (en % du PIB)

Comment évolue la capitalisation boursière à long terme

source : Kuvshinov et Zimmermann (2020a)

Kuvshinov et Zimmermann estiment que les causes sous-jacentes à ces deux tendances structurelles ont probablement peu à voir avec le développement du marché boursier lui-même. Par contre, elles ont pu être liées à plusieurs phénomènes macroéconomiques. Plusieurs études ont relié la baisse du taux d’actualisation à la baisse des taux sûrs, associée à divers phénomènes allant de l’accroissement de l’épargne dans le sillage du vieillissement démographique à la réduction de l’offre d’actifs sûrs [Caballero et Farhi, 2018 ; Summers et Rachel, 2019]. Mais la baisse des taux sûrs n’explique pas tout, puisque la baisse de la prime de risque a également joué un rôle. La réduction de la volatilité macroéconomique a pu contribuer à la baisse des taux d’actualisation en réduisant le prix du risque [Lettau et alii, 2008 ; Kuvshinov et Zimmermann, 2020b].

Le fait que les entreprises cotées des pays développés aient versé davantage de dividendes ces dernières décennies, alors même que la croissance de la productivité ralentissait, suggère qu’il y a eu une redistribution des revenus primaires vers les entreprises cotées, au détriment du travail et des entreprises non cotées. Daniel Greenwald et alii (2019) ont suggéré que la hausse de la part du capital pouvait expliquer l’essentiel de la hausse récente de la capitalisation boursière aux Etats-Unis. De son côté, Simcha Barkai (2016) a suggéré que les profits des entreprises cotées aux Etats-Unis ont augmenté au détriment des parts du capital et du travail. La redistribution des profits vers les sociétés cotées peut aussi traduire une hausse du pouvoir de marché de ces dernières. Diverses études comme celles de Frederico Diez et alii (2018), de Thomas Philippon (2019) et Jan De Loecker et alii (2020) suggèrent en effet que le pouvoir de marché des firmes a augmenté ces dernières décennies, aussi bien aux Etats-Unis que dans le reste des pays développés, mais aussi que le pouvoir de marché des entreprises est fortement corrélé avec leur capitalisation boursière. Une baisse de la fiscalité des entreprises a pu également contribuer à stimuler aussi bien leurs profits après impôts que les cours boursiers [McGrattan et Prescott, 2005]. 

Kuvshinov et Zimmermann ont conclu leur étude en notant que la capitalisation boursière restait pour autant un bon baromètre de l’état du marché boursier. Mais au lieu de signaler des perspectives de forte croissance, des niveaux élevés de capitalisation boursière sont le signe de difficultés à venir, en prédisant de faibles rendements, de faibles dividendes et une forte probabilité d’effondrement boursier. Les fortes valorisations et capitalisations boursières observées ces derniers mois sont donc le signe, non pas d’un faible risque, mais d’un risque élevé sur les marchés boursiers.

 

Références

BARKAI, Simcha (2016), « Declining labor and capital shares », Université de Chicago, document de travail.

CABALLERO, Ricardo J., & Emmanuel FARHI (2018), « The safety trap », in Review of Economic Studies, vol. 85, n° 1.

DE LOECKER, Jan, Jan EECKHOUT & Gabriel UNGER (2020), « The rise of market power and the macroeconomic implications », in Quarterly Journal of Economics.

DÍEZ, Federico J., Daniel LEIGH & Suchanan TAMBUNLERTCHAI (2018), « Global market power and its macroeconomic implications », FMI, working paper, n° 18/137.

GREENWALD, Daniel L., Martin LETTAU & Sydney C. LUDVIGSON (2019), « How the wealth was won: Factors shares as market fundamentals », NBER, working paper, n° 25769.

JORDÀ, Oscar, Katharina KNOLL, Dmitry KUVSHINOV, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2019), « The rate of return on everything, 1870–2015 », in Quarterly Journal of Economics, n° 134/2.

KUVSHINOV, Dmitry, & Kaspar ZIMMERMANN (2020a), « The big bang: Stock market capitalization in the long run », CEPR, discussion paper, n° 14468.

KUVSHINOV, Dmitry, & Kaspar ZIMMERMANN (2020b), « The expected return on risky assets: International long-run evidence », document de travail.

LETTAU, Martin, Sydney C. LUDVIGSON, & Jessica A. WACHTER (2008), « The declining equity premium: What role does macroeconomic risk play? », in Review of Financial Studies, vol. 21, n° 4.

MCGRATTAN, Ellen R., & Edward C. PRESCOTT (2005), « Taxes, regulations, and the value of U.S. and U.K. corporations », in Review of Economic Studies, vol. 72, n° 3.

PHILIPPON, Thomas (2019), The Great Reversal: How America Gave Up on Free Markets, Harvard University Press.

RACHEL, Łukasz, & Lawrence H. SUMMERS (2019), « On falling neutral real rates, fiscal policy, and the risk of secular stagnation », in Brookings Papers on Economic Activity.

RAJAN, Raghuram G., & Luigi ZINGALES (2003), « The great reversals: The politics of financial development in the twentieth century », in Journal of Financial Economics, vol. 69, n° 1.

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22 février 2020 6 22 /02 /février /2020 14:38
Pourquoi l’euro ne fait-il pas le poids ?

L’euro est certes la deuxième monnaie la plus utilisée au monde, il ne joue pas un rôle international plus important qu’il y a vingt ans, lors de son lancement. C’est ce que concluent Ethan Ilzetzki, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2020) en poursuivant l'un de leurs précédents travaux. D'après plusieurs indicateurs, mesurant notamment l’utilisation de l’euro comme monnaie d’ancrage pour les autres devises, comme référence pour les accords de taux de change ou encore comme devise pour libeller les transactions ou les actifs, l’euro représente une part bien plus faible que celle du dollar américain et cette part a été plutôt constante depuis 1999. 

GRAPHIQUE 1  Pourcentage de pays utilisant l’euro ou le dollar ou ancrant leur monnaie sur l’une de ces deux devises (en %)

Pourquoi l’euro ne fait-il pas le poids ?

Par exemple, l’économie américaine n’est que 50 % plus importante que l’économie de la zone euro et pourtant deux fois plus de pays ont ancré leur monnaie sur le dollar que sur l’euro. La part des pays ayant adopté l’euro ou ayant ancré leur monnaie sur l’euro est passée de 26 % à 28 % et cette hausse correspond à l’ancrage sur l’euro des pays qui ont accédé au cours de la période à l’Union européenne et qui devraient à terme adopter l’euro (cf. graphique 1). Lorsque l’on prend en compte le poids des pays au sein de l’économie mondiale, il apparaît que la part de l’économie mondiale utilisant l’euro ou ayant ancré sa monnaie sur l’euro est passée de 25 % à 15 % entre le lancement de la monnaie unique et aujourd’hui, essentiellement en raison de la faiblesse de la croissance dans la zone euro dans le sillage de la crise financière mondiale ; si l’on fait abstraction de la zone euro, la part de l’économie mondiale ayant ancré sa monnaie sur l’euro n’est que de 3,5 % (cf. graphique 2). 

GRAPHIQUE 2  Pourcentage de pays utilisant l’euro ou le dollar ou ancrant leur monnaie sur l’une de ces deux devises (pondérés en fonction de leur PIB, en %)

Pourquoi l’euro ne fait-il pas le poids ?

La part de l’euro dans les réserves de change des banques centrales est à peine plus élevée aujourd’hui qu’au lancement de la monnaie unique (cf. graphique 3). Depuis 1999, le montant total de réserves de change des banques centrales a été multiplié par huit, en passant de 1,2 à 11 milliards de dollars. Sur l’ensemble de la période, la part de l’euro tourne autour de 20 %. De plus, si le dollar est utilisé dans au moins 90 % des conversions de devises, c’est-à-dire dans quasiment la totalité d’entre elles, l’euro est utilisé dans 35 % dans conversions. Enfin, pour prendre un dernier indicateur, les pays en développement utilisent dix fois plus souvent le dollar que l’euro pour libeller leur dette externe.

GRAPHIQUE 3  Montant des réserves de change des banques centrales (en milliards de dollars) et leur composition (en %)

Pourquoi l’euro ne fait-il pas le poids ?

En fait, selon plusieurs indicateurs, l’euro ne joue pas un plus grand rôle que le deutschemark et le franc réunis. Il ne fait que consolider la zone deutschemark et la zone franc. Plus qu’une devise internationale, il constitue avant tout une devise régionale : il est utilisé en zone euro, dans le reste de l’Union européenne et dans certaines des anciennes colonies françaises (en l’occurrence, celles constituant la zone franc CFA), mais pas dans le reste du monde. 

Ilzetzki et ses coauteurs ont ensuite cherché à expliquer l’incapacité de l’euro à jouer un rôle international plus important. Il est tout d’abord possible que la principale devise internationale, en l’occurrence le dollar, puisse avoir un monopole naturel, notamment en raison des effets de réseau : les pays ont intérêt à utiliser le dollar du fait même qu’il est massivement utilisé. Mais d’autres facteurs structurels ont pu aussi contribuer à limiter le développement de l’euro.

Il y a en premier lieu la faible intégration des marchés de la dette de la zone euro : ces derniers sont toujours fragmentés selon les frontières nationales. Surtout, une monnaie joue efficacement le rôle de devise internationale si elle fait preuve la stabilité et fournit de la sécurité, notamment lors des périodes de turbulences financières ou d’incertitude. Par exemple, les bons du Trésor américains jouent historiquement le rôle de valeurs refuges. Or, l’offre de titres publics libellés en euros qui sont considérés comme vraiment sûrs est limitée, comme l’a montré la crise de la dette souveraine entre 2010 et 2012 : une grande partie des titres publics de la zone euro ne sont pas considérés comme aussi sûrs que ceux émis par l’Allemagne ou les Etats-Unis.

En outre, la zone euro ne possède pas de centre financier de la stature de New York, Londres et Singapour, si ce n’est Londres elle-même ; les difficultés de Paris et Francfort à constituer des centres financiers d’envergure tiendraient au niveau jugé excessif de leur fiscalité et de leurs réglementations ; l’Union européenne a un poids géopolitique limité, notamment du fait de sa dépendance militaire vis-à-vis des Etats-Unis [Cœuré, 2019] ; enfin, dans la mesure où l’avenir de la finance est étroitement lié à la technologie, le fait que l’Europe joue un rôle bien moins important que les Etats-Unis et la Chine dans la recherche technologique limite aussi le développement à long terme de l’euro comme devise internationale. Tous ces facteurs constituaient des obstacles au développement de l’euro comme monnaie internationale avant même que celui-ci soit lancé ; mais les événements même qui ont eu cours au sein de la zone euro après l’unification monétaire ont également fait obstacle à son essor.

En se focalisant sur l’histoire monétaire de la zone euro, Ilzetzki et ses coauteurs montrent que celle-ci peut être divisée en deux périodes. Au cours de la première période, celle de la « Bundesbank plus » associée aux présidences de Duisenberg et de Trichet, la BCE a donné un poids excessivement élevé à la stabilité macroéconomique de l’Allemagne et, en conséquence, un poids insuffisant au reste de la zone euro pour prendre ses décisions. La BCE semble en effet avoir réagi comme aurait réagi à sa place la Bundesbank : elle a quasiment suivi une règle de Taylor appliquée à l’Allemagne pour prendre ses décisions de politique monétaire. Cette focalisation excessive sur les conditions macroéconomiques en vigueur en Allemagne a contribué à la montée de déséquilibres macrofinanciers dans le reste de la zone euro, ceux-là même qui ont été à l’origine de la crise de l’euro. 

Au cours de la seconde période, celle du « whatever it takes », qui débute à partir du milieu de l’année 2012 et qui correspond à la présidence de Draghi, la BCE semble avoir cherché à faire de son mieux pour remplir son mandat ; Ilzetzki et ses coauteurs estiment notamment qu’elle a été proche de suivre une règle de Taylor appliquée cette fois-ci à l’ensemble de la zone euro. Mais cela ne lui a été possible qu’en jouant avec les limites de son mandat et en adoptant ce qui certains qualifient de « politique quasi-budgétaire » : elle a mis en œuvre un large programme d’assouplissement quantitatif, mais celui-ci ne constitue qu’un « second best », les auteurs considérant que la meilleure solution aurait consisté à émettre des eurobonds ; elle a directement soutenu le prêt bancaire au secteur privé, ce qui s’apparente à des subventions transnationales et implique des choix dans l’allocation des ressources qui sont traditionnellement du ressort d’une autorité budgétaire. 

En définitive, Ilzetzki et ses coauteurs estiment que le manque de cohérence dans la politique monétaire de la BCE a contribué à empêcher l’euro de jouer un plus grand rôle à l’international, mais qu’il a eu des effets encore plus pernicieux sur l’économie de la zone euro. Pour surmonter cette incohérence et ainsi permettre de renforcer aussi bien la stabilité macroéconomique de la zone euro que le rôle de devise internationale de l’euro, il faudrait procéder à d’amples changements institutionnels au sein de la zone euro. 

Pour Ilzetzki et ses coauteurs, le destin futur de l’euro, en tant que monnaie régionale ou en tant que devise internationale au plus grand rôle, dépend peut-être de ce qui se passera en Asie. En effet, si la domination du dollar s’est poursuivie, c’est notamment parce qu’elle a été confortée par l’essor de des pays asiatiques utilisant le dollar, mais rien ne certifie que ces pays continueront à utiliser ce dernier. En décembre 2015, les autorités chinoises ont annoncé qu’elles réduisaient le poids du dollar dans le panier de devises auquel le renminbi est ancré. L’euro pourrait jouer un rôle international plus actif si la Chine ancrait davantage sa monnaie sur l’euro et si d’autres pays asiatiques faisaient de même. Cependant, Ilzetzki et ses coauteurs doutent que cela puisse accentuer durablement le rôle international de l’euro. En effet, le renminbi risque d’être davantage utilisé comme devise de transaction et d’ancrage à travers le monde, si bien qu’il pourrait rapidement détrôner l’euro comme principal concurrent au dollar [Prasad, 2016].

 

Références

CŒURÉ, Benoit (2019), « Should the ECB care about the euro’s global role? », in VoxEU.org, 23 février.

ILZETZKI, Ethan, Carmen M. REINHART & Kenneth S. ROGOFF (2017), « Exchange arrangements entering the 21st century: Which anchor will hold? », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 134, n° 2. 

ILZETZKI, Ethan, Carmen M. REINHART & Kenneth S. ROGOFF (2020), « Why is the euro punching below its weight? », NBER, working paper, n° 26760.

PRASAD, Eswar (2016), Gaining Currency: The Rise of the Renminbi, Oxford University Press. 

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17 février 2020 1 17 /02 /février /2020 13:55
Quel serait l’impact d’un ralentissement de la croissance chinoise sur le reste du monde ?

Durant les années deux mille, l’économie chinoise croissait à un rythme annuel à deux chiffres. Depuis la crise financière mondiale, sa croissance a eu tendance à ralentir : elle est passée de 10 % à 6,6 % entre 2010 et 2018. Ce ralentissement tient fondamentalement à des raisons structurelles, comme l’épuisement du réservoir de main-d’œuvre peu qualifiée issue de l’exode rural, la tertiarisation de l’économie et le vieillissement démographique. Des facteurs conjoncturels ont notamment été à l’œuvre, comme la faiblesse de la reprise dans les pays développés, puis la guerre commerciale de Trump, qui ont pesé sur les exportations chinoises. Les autorités chinoises ont régulièrement cherché à stimuler l’activité à court terme, notamment en recourant à la relance budgétaire et en favorisant l’accès au crédit, au risque de compromettre la stabilité financière. Notamment pour cette dernière raison, beaucoup d’économistes ont par le passé régulièrement signalé l’imminence d’un « atterrissage brutal » de l’économie chinoise. Mais, même si l’on peut douter de la pleine fiabilité des données officielles de la comptabilité nationale chinoise [Fernald et alii, 2015 ; Chen et alii, 2019], la croissance chinoise semble être restée assez stable jusqu’à présent.

L’actuelle épidémie de coronavirus ranime les craintes d’un atterrissage brutal de l’économie. Il faut dire que le scénario d’une récession chinoise semble aujourd’hui particulièrement probable à très court terme : avec la panique entraînée par l’épidémie, puis les mesures adoptées par les autorités chinoises pour tenter de contenir la propagation du virus, les ménages ont fortement réduit leur consommation, certaines usines ont été fermées et celles qui restent ouvertes peuvent manquer de main-d’œuvre et éprouvent des difficultés à se fournir en biens intermédiaires.

GRAPHIQUE 1  Contribution de la Chine au PIB mondial et à sa croissance (en % et points de %)

Quel serait l’impact d’un ralentissement de la croissance chinoise sur le reste du monde ?

Un ralentissement marqué de la croissance chinoise est susceptible d’avoir de bien plus amples répercussions sur l’économie qu’il n’en aurait eues au début du siècle. En effet, au cours des dernières décennies, non seulement l’économie chinoise a contribué à une part croissante de la production mondiale, mais ses liens avec le reste du monde se sont en outre renforcés [Bing et alii, 2019]. Premièrement, en termes de parités de pouvoir d’achat, la contribution de la Chine au PIB mondial dépasse celle des Etats-Unis depuis 2014. En 2018, elle contribuait à un cinquième du PIB mondial, contre 8 % en 2001 (cf. graphique 1). Depuis 2001, elle contribue à plus d’un point de pourcentage à la croissance mondiale (qui atteint 3,8 % par an en moyenne). Deuxièmement, elle contribue à une part significative du commerce international. Sa part dans les importations mondiales est passée de 3 % à 10 % entre son adhésion à l’OMC en 2001 et 2018 (cf. graphique 2). Aujourd’hui, elle constitue le deuxième plus gros importateur au monde. Elle contribue également à de nombreuses tâches de production des chaînes de valeur mondiales. Troisièmement, la Chine contribue à une part significative de la demande mondiale des matières premières. Par exemple, elle consomme environ la moitié des productions mondiales de cuivre, d’aluminium et d’acier et 14 % de la production mondiale de pétrole. Quatrièmement, la Chine est par contre relativement peu intégrée financièrement, en raison de ses contrôles des capitaux : ses parts dans les actifs et passifs mondiaux sont certes bien inférieures que ses contributions à la production mondiale et au commerce, mais elles ne sont pas non plus négligeables.

GRAPHIQUE 2  Part de la Chine dans les importations mondiales (en %)

Quel serait l’impact d’un ralentissement de la croissance chinoise sur le reste du monde ?

Si l’économie chinoise connaissait un fort ralentissement de sa croissance économique, voire une récession, cela diminuerait de facto sa contribution à la croissance mondiale. Mais en outre, le ralentissement de la croissance chinoise affecterait la croissance du reste du monde, directement via la baisse des ses importations et de ses achats de matières premières et, dans une bien moindre mesure, via le canal financier [Bing et alii, 2019]. La baisse des achats chinois de matières premières va certes directement peser sur les exportations de pays producteurs de matières premières, mais elle pourrait bénéficier aux autres pays : si la demande chinoise chute, le prix des matières premières va également chuter, ce qui va certes amplifier l’impact négatif sur les pays exportateurs de matières premières, mais aussi bénéficier aux entreprises et ménages des pays importateurs de matières premières, en réduisant leurs coûts de production et en augmentant leur pouvoir d’achat. Une baisse permanente d’un point de pourcentage de la croissance chinoise se traduirait par une baisse de 7 % des prix du pétrole et de 8 % des prix des métaux industriels au cours de l’année suivante [Ghoshray et Pundit, 2016]. 

Il y a également des canaux plus indirects : un ralentissement de la croissance chinoise peut conduire à une hausse de l’incertitude et une chute de la confiance à travers le monde, ce qui peut non seulement directement peser sur l’investissement des entreprises étrangères, mais aussi provoquer une hausse de l’aversion au risque et des turbulences sur les marchés financiers, notamment en entraînant une hausse des primes de risque et un effondrement des cours boursiers, à nouveau au détriment de l’investissement. Malgré la faible intégration financière de l’économie chinoise, Shaghil Ahmed est ses coauteurs (2019) estiment qu’une crise financière sévère en Chine aurait d’importantes répercussions sur les Etats-Unis et sur l’ensemble de l’économie mondiale ; c’est ce qu’ont notamment suggéré l’épisode de la dévaluation du renminbi et des turbulences financières chinoises en 2015-2016.

Puisqu’il s’agit des principaux canaux de contagion, beaucoup d’études empiriques ont cherché à déterminer quelles seraient les répercussions d’un ralentissement de la croissance chinoise transition en se concentrant sur le commerce et les achats de matières premières [Gauvin et Rebillard, 2018 ; Kireyev et Leonidov, 2016]. Elargissant la focale, Davide Furceri et ses coauteurs (2016) avaient trouvé qu’une baisse d’un pourcent de la croissance chinoise était susceptible de retrancher de 0,25 % la croissance de la production des autres pays en 2014, contre 0,02 % en 1990.

D’après les simulations plus récentes réalisées par Xu Bing, Moritz Roth et Daniel Santabárbara (2019), la baisse permanente d’un point de pourcentage de la croissance annuelle de la Chine se traduirait aujourd’hui par une baisse de la croissance mondiale de 0,4 point de pourcentage. En l’occurrence, dans les pays développés, l’impact global sur le PIB serait inférieur à 0,3 point de pourcentage, dans la mesure où la baisse des prix des matières premières leur serait généralement bénéfique et compenserait ainsi en partie l’impact nocif de la chute de leurs exportations et des turbulences financières. Dans les pays en développement, l’impact sur la croissance du PIB serait de 0,5 point de pourcentage. Ce sont les pays producteurs de matières premières et les pays asiatiques qui en seraient les plus affectés.

Aujourd’hui, avec la propagation du coronavirus en Chine, certains craignent un fort ralentissement de la croissance mondiale. Certes, l’épidémie de SRAS en 2003 avait eu un effet transitoire sur la croissance chinoise, mais la Chine a aujourd’hui un poids deux fois plus important dans l’économie mondiale. En outre, les répercussions de l’épidémie et de sa gestion par les autorités chinoises peuvent  également affecter l’activité du reste du monde par d’autres canaux qui ceux évoqués jusqu’à présent. En l’occurrence, avec la fermeture des usines chinoises, ce sont les chaînes de valeur internationales qui se retrouvent paralysées : de nombreux sites de production à travers le monde peuvent rapidement manquer de biens intermédiaires, les contraignant à réduire, voire arrêter, leur production à leur tour. Le tourisme chinoise a en outre chuté, or il constitue une importante source de revenus pour plusieurs pays en développement d'Asie.

 

Références

AHMED, Shaghil, Ricardo CORREA, Daniel A. DIAS, Nils GORNEMANN, Jasper HOEK, Anil JAIN, Edith LIU & Anna WONG (2019), « Global spillovers of a China hard landing », Réserve fédérale, international finance discussion paper, n° 1260.

BING, Xu, Moritz ROTH & Daniel SANTABÁRBARA (2019), « Global impact of a slowdown in China », in Banque d’Espagne, Economic Bulletin, n° 4/2019.

CHEN, Wei, Xilu CHEN, Chang-Tai HSIEH & Zheng (Michael) SONG (2019), « A forensic examination of China’s national accounts », Brookings Papers on Economic Activity, mars.

FERNALD, John, Eric HSU & Mark M. SPIEGEL (2015), « Is China fudgingitsfigures? Evidence from trading partner data », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2015-12.

FURCERI, Davide, João TOVAR JALLES, and Aleksandra ZDZIENICKA (2016), « China spillovers. New evidence from time-varying estimates”, FMI, spillover note, n° 7.

GAUVIN, Ludovic, & Cyril C. REBILLARD (2018), « Towards recoupling? Assessing the global impact of a Chinese hard landing through trade and commodity price channels », in The World Economy, vol. 41, n° 12. 

GHOSHRAY, Atanu, & Madhavi PUNDIT (2016), « The impact of a People’s Republic of China slowdown on commodity prices and detecting the asymmetric responses of economic activity in Asian countries to commodity price shocks », ADB, economics working paper, n° 493.

KIREYEV, Alexei, & Andrei LEONIDOV (2016), « China’s imports slowdown: Spillovers, spillins, and spillbacks », FMI, working paper, n° 16/51, mars.

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12 février 2020 3 12 /02 /février /2020 21:24
Que se passe-t-il lors des récessions mondiales ?

Il y a dix ans, l’économie mondiale émergeait à peine de la plus forte crise économique qu’elle ait connue depuis la Grande Dépression des années trente. Au cours de la dernière décennie, les craintes d’une nouvelle récession mondiale se sont régulièrement ravivées, sans pour l’heure se concrétiser ; ce fut notamment le cas autour de 2012 dans le sillage de la crise de la zone euro, autour de 2015 avec la peur d’un atterrissage brutal de l’économie chinoise, puis plus récemment avec l’escalade de la guerre commerciale lancée par l’administration Trump et ces dernières semaines avec l’épidémie du coronavirus.

Rares sont les travaux se focalisant sur les récessions mondiales. Kenneth Rogoff et alii (2002) avaient cherché à déterminer si le ralentissement que connaissait la croissance mondiale en 2001 constituait une récession mondiale, mais ils s’étaient focalisés sur ce seul épisode. En fait, c’est l’ouvrage d’Ayhan Kose et Marco Terrones (2020) qui proposa le premier compte-rendu détaillé des récessions mondiales à partir d’un échantillon de données relatives à 163 pays sur la période allant de 1960 à 2012. 

GRAPHIQUE 1  Croissance de la production par tête mondiale (en %)

Que se passe-t-il lors des récessions mondiales ?

En observant les données relatives à 181 pays pour la période allant de 1950 à 2019, Ayhan Kose, Naotaka Sugawara et Marco Terrones (2020) viennent de proposer un panorama plus complet des récessions mondiales. Selon leur analyse, il y a eu quatre récessions mondiales au cours des sept dernières décennies : en l’occurrence, en 1975, en 1982, en 1991 et en 2009. Le PIB mondial réel annuel par tête s’est contracté au cours de chacun de ces épisodes (cf. graphique 1). En l'occurrence, mesurée avec les taux de change de marché, la production par tête a baissé en moyenne de 1,3 %, alors qu'elle augmentait en moyenne de 2,2 % au cours des années d’expansion ; mesurée avec les taux de change PPA, la production par tête a baissé de 0,8 % en moyenne, alors qu'elle augmentait en moyenne de 2,5 % au cours des années d'expansion. Seule la récession de 2009 s'est accompagnée d'une chute de la production mondiale (cf. graphique 2). Les données trimestrielles donnent une datation similaire des récessions mondiales et montrent que la durée typique d’une récession mondiale est d’environ une année, ce qui correspond à la durée moyenne des récessions nationales.

GRAPHIQUE 2  Croissance de la production mondiale (en %)

Que se passe-t-il lors des récessions mondiales ?

Lors d’une récession mondiale, la contraction de la production par tête s’accompagne d’un affaiblissement des autres indicateurs clés de l’activité économique mondiale. La production mondiale par tête, la production industrielle, le commerce international et la consommation de pétrole amorcent leur ralentissement deux ans avant le début d'une récession mondiale. L'investissement, la production industrielle et le commerce tendent à décliner plus fortement que la production lors des récessions mondiales. En outre, les conditions financières tendent à se durcir, le climat des affaires à se détériorer et l’incertitude entourant la politique économique à augmenter.

Les récessions mondiales ont été très fortement synchronisées au niveau international, avec de sévères perturbations économiques et financières dans plusieurs pays à travers le monde. Chacune d’entre elles a coïncidé avec une récession aux Etats-Unis, mais chaque récession américaine n’a pas été synchrone avec une récession mondiale : entre 1950 et 2019, l’économie américaine a en effet connu dix récessions au total. 

Jamais le même scénario ne s'est reproduit. La récession mondiale de 1975 a été provoquée par le premier choc pétrolier, qui accéléra fortement l’inflation. La récession de 1982 a résulté de la conjonction de plusieurs facteurs, notamment du deuxième choc pétrolier et du fort resserrement des politiques monétaires de plusieurs banques centrales, en particulier la Réserve fédérale (le « choc Volcker »). Ce resserrement monétaire et la chute des prix des matières premières provoquée par la récession ont particulièrement nui à plusieurs pays d’Amérique, en les exposant notamment à une crise de la dette publique. La récession mondiale de 1991 a résulté de la confluence de facteurs encore plus nombreux, notamment de la guerre du Golfe, qui accentua l’incertitude géopolitique et provoqua une nouvelle hausse des prix du pétrole, de crises bancaires aux Etats-Unis et dans les pays scandinaves, du resserrement des politiques monétaires européennes dans le sillage de la crise du système monétaire européen et la réunification allemande, ainsi que de la transition brutale des anciens pays du bloc communiste vers des économies de marché. Enfin, la récession mondiale de 2009 a été déclenchée par la crise financière mondiale. Parmi les quatre récessions mondiales enregistrées depuis 1950, elle a été la plus sévère et la plus synchronisée ; outre le fait qu'elle ait été la seule à s’être accompagnée d’une contraction de la production mondiale annuelle, elle a présenté les plus fortes chutes du commerce mondial, des flux de capitaux et de la production industrielle.

Les reprises mondiales, c'est-à-dire les premières années de l'expansion consécutive à une récession mondiale, ont souvent été caractérisées par un rebond généralisé de l’activité économique. Le taux de croissance moyen de la production mondiale au cours de la première année de reprise a été proche de la moyenne à plus long terme. Parmi les quatre reprises mondiales, c’est la reprise consécutive à la récession de 1975 qui présente la plus forte accélération de la croissance au cours de sa première année. La reprise consécutive à la récession de 2009 constitue la deuxième plus forte reprise mondiale, grâce à l’adoption d’une puissante relance budgétaire.

La durée des expansions mondiales vont de six ans (dans le cas de la reprise consécutive à la récession de 1975) à 17 ans (dans le cas de la reprise consécutive à la récession de 1991). L’expansion mondiale actuelle a fêté ses dix ans en 2019. Elle a été synchrone avec la plus longue expansion que les Etats-Unis aient connue au cours de leur histoire. Par rapport aux expansions mondiales passées, elle a certes enregistré une croissance moyenne par tête assez similaire, mais aussi la plus faible croissance du commerce mondial et des flux de capitaux. 

Kose et ses coauteurs soulignent que les récessions et reprises mondiales n’ont pas affecté les différents groupes de pays de la même façon. Au cours des récessions mondiales, la croissance de la production par tête a davantage décliné dans les pays développés que dans les pays en développement ; l’Asie de l’Est et l’Asie du Sud sont même restées en expansion. Parmi les pays en développement, ce sont les pays à faible revenu qui ont connu les plus forte baisse de leur croissance. Au cours des quatre récessions mondiales, les échanges commerciaux et la production industrielle se sont davantage contractées dans les pays développés que dans les pays en développement.

De même, l’impact de la récession mondiale de 2009 n’a pas affecté de la même façon les différents groupes de pays. Les pays développés ont non seulement subi de plein fouet la récession, mais ils ont connu aussi la plus faible reprise en termes de production et de production par tête par rapport aux précédentes récessions mondiales, dans la mesure où beaucoup d’entre eux ont eu des difficultés à assainir leur système financier et à connaître un franc rebond de la demande domestique. Les pays en développement ont par contre connu une croissance positive de la production au cours de la dernière récession mondiale, puis la plus forte reprise mondiale qu’ils aient connue.

Enfin, Kose et ses coauteurs notent que les politiques conjoncturelles sont souvent assouplies lors des récessions mondiales et continuent d’être accommodantes lors des subséquentes reprises mondiales. Dans les pays développés, les politiques monétaires sont restées très accommodantes lors de la reprise consécutive à la récession mondiale de 2009, notamment avec l’usage de mesures non conventionnelles ; par contre, après l’adoption coordonnée de plans de relance budgétaire massifs en 2009, l’impulsion budgétaire a été très vite inversée, ce qui a contribué à fortement freiner la reprise des pays développés. Dans les pays en développement, les politiques budgétaires et monétaires sont restées accommodantes durant l’essentiel de l’actuelle expansion.

 

Références

KOSE, Ayhan, Naotaka SUGAWARA & Marco E. TERRONES (2020), « Global recessions », CEPR, discussion paper, n° 14397.

KOSE, M. Ayhan, & Marco E. TERRONES (2015), Collapse and Revival: Understanding Global Recessions and Recoveries, FMI.

ROGOFF, Kenneth, David ROBINSON & Tamim BAYOUMI (2002), « Was it a global recession? », in FMI, World Economic Outlook: Recessions and Recoveries.

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