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9 avril 2024 2 09 /04 /avril /2024 12:45

Avec la forte hausse de l’inflation amorcée en 2021, dans le sillage de la pandémie de Covid-19, les banques centrales ont amorcé un cycle de resserrement monétaire (cf. graphique 1). Il s’agit en l’occurrence du resserrement le plus puissant et le plus synchronisé au niveau mondial que l’on ait pu observer depuis une quarantaine d’années ; il met fin, dans les pays développés, à une longue période de taux d’intérêt extrêmement faibles. Dans beaucoup de pays, les taux d’inflation ont atteint un pic en 2022 et  déclinent depuis. L’une des questions est de savoir dans quelle mesure ce resserrement a contribué à cette désinflation ; la littérature suggère que les effets de la politique monétaire sur l’activité économique se manifestent après des « délais longs et variables ». En revanche, les prix des actifs réagissent plus rapidement à la politique monétaire. En l’occurrence, il semble que le resserrement des politiques monétaires ait entraîné un retournement sur les marchés de l’immobilier.

GRAPHIQUE 1  Taux directeurs des banques centrales (médianes, en %)

Comment la politique monétaire affecte les marchés de l’immobilier

La crise financière mondiale avait été marquée par une chute des prix de l’immobilier dans plusieurs pays développés (cf. graphique 2). Ceux-ci ont toutefois rapidement renoué avec leur hausse et cette dernière s’est accélérée dans le sillage de la pandémie de Covid-19, notamment sous l’effet de l’extrême faiblesse des taux d’intérêt. Avant le récent resserrement des politiques monétaires, les taux d’intérêt effectif sur les prêts immobiliers avaient atteint dans de nombreux pays leur plus bas niveau depuis plusieurs décennies. Le resserrement monétaire a marqué un tournant dans la dynamique des prix de l’immobilier : ils ont eu tendance à stagner dans les pays émergents et en développement et à baisser dans les pays développés.

GRAPHIQUE 2  Prix nominaux des logements (médianes, en indices, base 100 en 2005)

Comment la politique monétaire affecte les marchés de l’immobilier

La dynamique des prix de l’immobilier n’est pas sans importance macroéconomique. En effet, la consommation des ménages et les activités immobilières représentent ensemble environ 70 % du PIB dans la plupart des pays. Les logements constituent le principal actif du patrimoine des ménages. Ces derniers s’endettent avant tout pour accéder à l’immobilier et, lorsqu’ils utilisent un actif comme collatéral pour emprunter, il s’agit souvent de leur logement. La dette des ménages a d’ailleurs fortement augmenté depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale [Jordà et alii, 2016a ; Jordà et alii, 2016b]. En conséquence, la dette des ménages et la dette immobilière jouent un rôle clé dans les cycles macroéconomique et financier [Jordà et alii, 2015 ; Mian et alii, 2017 ; Jordà et alii, 2016a]. Ce fut singulièrement le cas lors de la crise du crédit subprime aux Etats-Unis en 2007 : c’est notamment au travers de l'endettement immobilier des ménages que les déséquilibres menant à la crise se sont accumulés et l’effondrement immobilier a été le principal vecteur de la récession qui s’ensuivit. Et la politique monétaire avait joué un rôle déterminant dans cette dynamique : les faibles taux d'intérêt de la Réserve fédérale au début des années 2000 ont alimenté le boom immobilier, avant que le resserrement monétaire qu'elle opéra de 2004 à 2006 ne rende insoutenable l'endettement des ménages.

Dans les dernières Perspectives de l’économie mondiale du FMI, Mehdi Benatiya Andaloussi, Nina Biljanovska, Alessia De Stefani, Rui Mano (2024a, 2024b) se sont donc interrogés sur la transmission de la politique monétaire sur les marchés de l’immobilier et du crédit immobilier dans un large ensemble de pays. 

La politique monétaire est susceptible d’affecter la consommation des ménages et l’investissement résidentiel via plusieurs « canaux immobiliers » :

1. Le canal du taux d’intérêt (interest-rate channel) et le canal du crédit (credit channel). Si la banque centrale baisse ses taux d’intérêt, les banques commerciales tendront également à baisser les leurs et elles seront plus enclines à prêter, notamment aux ménages désireux d’acquérir un logement. La baisse même des taux d’intérêt incite les ménages à emprunter davantage. La consommation et l’investissement résidentiel devraient s’en trouver stimulés. Inversement, la hausse des taux directeurs amène les banques à relever leurs taux, ce qui incite les ménages à retarder l’achat d’un logement.

2. Le canal des liquidités (cash-flow channel). La hausse des taux directeurs déprime directement la consommation des propriétaires ayant des crédits à taux variable qui ne peuvent pas facilement emprunter. Ce canal opère aussi dans les pays où les prêts sont souvent à taux fixe si le refinancement est coûteux, mais seulement dans le cas d’une baisse des taux directeurs : le refinancement permet aux ménages de réduire leurs paiements hypothécaires et de dépenser davantage. Ce canal est susceptible d’être plus puissant quand une grande proportion des prêts hypothécaires est à taux variable et si la dette des ménages est importante.

3. Le canal des anticipations (expectations channel). Si les ménages pensent que les prix de l’immobilier continuent à augmenter, cela aura tendance à alimenter la demande courante de logements, donc à pousser les prix de l’immobilier à la hausse ; inversement, lorsque les ménages pensent que les prix des logements vont baisser dans le futur, ils tendent à réduire leur demande de logements, ce qui pousse à la baisse le prix de ces derniers. Ce canal est susceptible d’être plus puissant dans les territoires où les prix de l’immobilier ont fortement augmenté et où ils sont surévalués. 

4. Le canal du patrimoine (wealth channel). Si les prix de l’immobilier augmentent, cela entraîne un effet de richesse positif : se sentant plus riches, les ménages sont incités à consommer davantage. Inversement, une baisse des prix de l’immobilier entraîne un effet de richesse négatif : les ménages réduisent leur consommation. 

5. Le canal du collatéral (collateral channel). Ce canal apparaît lorsque les ménages utilisent le logement comme collatéral pour emprunter. Dans ce cas, si les prix des logements baissent, les collatéraux perdent en valeur, si bien que les ménages peuvent moins emprunter, ce qui déprime la consommation et l’investissement résidentiel ; c'est ce qu'on appelle l'« accélérateur financier ». Ce canal est susceptible d’être plus puissant dans les pays où les ménages sont très endettés et où les limitations des ratios prêts sur valeur sont souples, dans la mesure où les propriétaires peuvent alors utiliser leur logement comme collatéral pour emprunter davantage.

Benatiya Andaloussi et ses coauteurs observent que les canaux de transmission de la politique monétaire aux marchés immobiliers ne sont pas les mêmes d’un pays à l’autre. Cela tient notamment aux différences dans les caractéristiques mêmes des marchés de l’immobilier : la politique monétaire affecte davantage les marchés de l’immobilier dans les pays où l’offre de logements est la plus restreinte et où les prix ont été récemment surévalués.

Les différences dans les canaux immobiliers de la politique monétaire tiennent aussi aux différences entre les marchés de prêts immobiliers : la part des prêts à taux fixe dans l’ensemble des prêts immobiliers, est quasiment nulle au Chili et en Afrique du Sud, mais proche de 100 % en Allemagne, en France  et aux Etats-Unis ; la dette des ménages représente moins de 50 % du PIB dans certains pays, souvent émergents, mais plus de 200 % du PIB dans d’autres, notamment en Corée du Sud, aux Pays-Bas, en Suisse et dans les pays scandinaves ; les ratios prêts sur valeur sont limités à 45 % en Corée du Sud, mais à 100 %, voire plus, en France, en Allemagne et aux Etats-Unis. Or, la politique monétaire affecte davantage les marchés de l’immobilier dans les pays où les prêts à taux variable constituent une grande part des prêts immobiliers, où les ménages sont les plus endettés et où les ratios prêts sur valeur sont les plus souples. 

Benatiya Andaloussi et ses coauteurs notent que plusieurs changements récents, touchant les marchés immobiliers et les marchés du crédit, ont pu modifier les canaux immobiliers de la politique monétaire. Dans beaucoup de pays, suite à la crise financière mondiale de 2008 et à la pandémie de Covid-19 en 2020, la part des prêts à taux variable dans l’ensemble des prêts immobiliers a eu tendance à diminuer, les ratios prêts sur valeur ont été resserrés et les populations ont eu tendance à s’éloigner des zones où l’offre de logements est la plus contrainte. Par conséquent, les canaux de transmission de la politique monétaire aux marchés immobiliers pourraient s’être affaiblis.

L’éventuel affaiblissement des canaux immobiliers de la politique monétaire pourrait contribuer à expliquer pourquoi les économies sont restées, du moins jusqu’à présent, relativement résilientes face aux resserrements monétaires. Benatiya Andaloussi et ses coauteurs mettent toutefois en garde contre les risques d’un maintien de politiques monétaires restrictives : avec la révision des taux sur les prêts immobiliers, la transmission de la politique monétaire pourrait soudainement s’accélérer, augmentant le risque de crise financière et de décrochage de la consommation. 

 

Références

BENATIYA ANDALOUSSI, Mehdi, Nina BILJANOVSKA, Alessia DE STEFANI & Rui MANO (2024a), « Feeling the pinch? Tracing the effects of monetary policy through housing markets », in FMI, World Economic Outlook: Steady but Slow: Resilience amid Divergence, chapitre 2.

BENATIYA ANDALOUSSI, Mehdi, Nina BILJANOVSKA, Alessia DE STEFANI & Rui MANO (2024b), « Housing is one reason not all countries feel same pinch of higher interest rates », FMI, blog, 8 avril.

JORDÀ, Oscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2015), « Betting the house », in Journal of International Economics, vol. 96.

JORDÀ, Oscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2016a), « The great mortgaging: Housing finance, crises and business cycles », in Economic Policy, vol. 31, n° 85.

JORDÀ, Oscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2016b), « Macrofinancial history and the new business cycle facts », in NBER Macroeconomics Annual 2016.

MIAN, Atif R., Amir SUFI & Emil VERNER (2017), « Household debt and business cycles worldwide », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 132, n° 4.

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31 mars 2024 7 31 /03 /mars /2024 10:19
Pourquoi déteste-t-on l'inflation ?

Les économistes ont dressé toute une liste d’inconvénients associés à l’inflation. Tout d’abord, avec l’inflation, les agents comparent davantage les prix, les entreprises modifient plus fréquemment leurs prix, ce qui peut les amener à renégocier les contrats, etc., or ces comparaisons, modifications et renégociations mobilisent des ressources, ne serait-ce que du temps : on parle de « coûts de menu » (menu costs). Pour éviter que leurs liquidités ne perdent en pouvoir d’achat, les agents cherchent à en disposer le moins possible sur eux, ce qui les oblige à aller plus fréquemment à la banque pour en retirer. Ces allers-retours mobilisent eux aussi des ressources : ce sont les « coûts en chaussures » (shoe-leather costs). Selon Milton Friedman, avec l’inflation, les prix futurs, donc les profits et revenus futurs, sont plus incertains, ce qui peut désinciter les agents à investir, etc.

Mais les économistes trouvent aussi des avantages à l’inflation, surtout au niveau macroéconomique. Celle-ci permet « de graisser les roues du marché du travail » : en réduisant le salaire réel, donc les coûts des entreprises, elle devrait inciter celles-ci à embaucher, ce qui contribuerait à réduire le chômage [Tobin 1972 ; Akerlof et alii, 1996]. Lorsque l’inflation est en moyenne plus élevée, les banques centrales ont une plus grande marge de manœuvre pour réduire leurs taux directeurs et ainsi stimuler l’économie en cas de choc déflationniste ou de récession [Blanchard et alii, 2010]. En définitive, le consensus est plutôt pour dire que l’inflation n’a guère d’effet négatif sur la croissance économique, du moins tant qu’elle reste à un chiffre. Plus largement, les économistes peinent à rendre compte d’importantes pertes en termes de bien-être [Nakamura et alii, 2018]. Par exemple, Robert Lucas (2000), pourtant grand défendeur de la stabilité des prix comme seul objectif de la politique monétaire, estimait qu’une baisse du taux d’inflation annuel de 10 % à 0 % apporte moins de bien-être qu'une hausse du revenu réel d’un pourcent.

La majorité des individus ne sont toutefois pas économistes et plusieurs travaux ont montré que l’inflation réduisait significativement leur bien-être. A partir des déclarations obtenues auprès de centaines de milliers d’Européens et d’Américains, Rafael Di Tella et alii (2001) ont mis en évidence une relation négative entre l’inflation et la satisfaction de vivre en faisant des comparaisons entre pays et dans le temps. Dans un travail ultérieur, Rafael Di Tella et alii (2003) estimaient que les Américains et les Européens devaient recevoir approximativement 70 dollars pour chaque hausse d’un point de pourcentage de l’inflation afin que leur satisfaction de vivre reste constante.

Dans la mesure où la lutte des banques centrales contre l’inflation est susceptible de déprimer l’activité économique et en conséquence d’augmenter le chômage, plusieurs travaux ont comparé l’impact respectif de l’inflation et du chômage sur le bien-être des individus. Di Tella et alii (2001) estimaient que les individus sont prêts à « arbitrer » entre une hausse d’un point de pourcentage du taux de chômage et une hausse de 1,7 point de pourcentage du taux d’inflation. En utilisant des données relatives aux populations européennes sur la période allant de 1975 à 2013, David Blanchflower et alii (2014) estiment quant à eux qu’une hausse du taux chômage réduit cinq fois plus la satisfaction de vie déclarée par les individus qu’une hausse équivalente du taux d’inflation.

Ces travaux montrent que l’inflation a des effets délétères sur le bien-être des individus. Reste à comprendre précisément pourquoi.

En s’appuyant sur des enquêtes menées auprès d’Allemands, d’Américains et de Brésiliens, Robert Shiller (1997) constatait que les individus craignent avant tout que l’inflation érode leur niveau de vie, dans la mesure où ils ne pensent pas que les salaires nominaux augmentent autant que les prix. Ils ont également le sentiment que l’inflation nuit au niveau de vie en déprimant la croissance économique, sans qu’ils n’évoquent d’enchaînements clairs pour l’expliquer. Les individus jugent que l’inflation est causée dans une certaine mesure par les comportements opportunistes de certains, mais ils croient aussi en la réciproque, que l’inflation offre aux individus opportunistes davantage de latitude pour améliorer leur sort au détriment de celui des autres. Beaucoup estiment que l’inflation favorise l’égoïsme, qu’elle est susceptible d’alimenter les troubles politiques et même qu’elle porte atteinte au prestige de la nation. En revanche, les répondants ne donnent guère d’importance aux « coûts en chaussures » ou « de menu » et ils n’évoquent absolument pas les effets de l’incertitude à propos de l’inflation future. Ainsi, les coûts de l’inflation que les individus évoquent à travers les enquêtes ne sont pas les mêmes que ceux habituellement mis en avant par les économistes. 

Afin de mieux comprendre les perceptions que les individus ont de l’inflation, Stefanie Stantcheva (2024) a récemment fait réaliser deux enquêtes auprès de ménages américains. En étudiant les réponses récoltées à travers celles-ci, elle retrouve plusieurs constats de Shiller, notamment le fait que les individus s’inquiètent avant tout des effets érosifs de l’inflation sur le pouvoir d’achat : ils croient souvent que les salaires augmentent bien plus lentement que les prix. Lorsqu’ils obtiennent une revalorisation de leur salaire, les individus ont davantage tendance à les attribuer à leur performance au travail et à leur avancement de carrière plutôt qu’ils n’y voient un ajustement à l’inflation. Ces perceptions tiennent notamment à la conviction que les employeurs ont un important pouvoir discrétionnaire sur la fixation des salaires et qu’ils en profitent pour freiner les revalorisations salariales et ainsi accroître leurs marges de profits.

Il n’est alors pas surprenant que Stantcheva constate que l’inflation nourrit un sentiment d’injustice. Elle observe notamment que les individus ont le sentiment que l’inflation exacerbe les inégalités de revenu, dans la mesure où ils croient que les salariés les mieux rémunérés voient leurs rémunérations augmenter bien plus rapidement que les revenus des autres individus lors des épisodes inflationnistes. 

En tout cas, la perception d’un effet érosif de l’inflation sur le pouvoir d’achat amène les individus à modifier significativement leurs habitudes de consommation. C’est en particulier le cas pour les plus modestes : ces derniers doivent souvent reporter leurs dépenses, réduire les quantités achetées et se reporter sur des produits de moindre qualité. Rares sont ceux qui déclarent avancer leurs dépenses dans l’anticipation des hausses futures des prix.

Contrairement aux économistes, la majorité des individus ne voient pas d’avantages à l’inflation. Rares sont ceux qui croient en un arbitrage entre inflation et chômage ou bien qui associent l’inflation à une accélération de la croissance économique. Au contraire, beaucoup estiment que l’inflation est associée à une détérioration de la croissance économique et de la situation sur le marché du travail, un constat que Monica Jain et alii (2022) ont aussi récemment tiré d’une enquête auprès de ménages canadiens. 

Shiller notait que l’inflation nuisait à la popularité des présidents en place et qu’elle apparaissait à la population comme un important problème national. Les enquêtes menées par Stantcheva montrent que, pour la population, la question de l’inflation est bien plus pressante que celles de la croissance économique, de l’emploi ou de la santé.

 

Références

AKERLOF, George A., William T. DICKENS & George L. PERRY (1996), « The macroeconomics of low Inflation », in Brookings Papers on Economic Activity, n° 1.

BLANCHARD, Olivier, Giovanni DELL’ARICCIA & Paolo MAURO (2010), « Rethinking macroeconomic policy », FMI, staff position note, n° SPN/10/03.

BLANCHFLOWER, David G., David N.F. BELL, Alberto MONTAGNOLI & Mirko MORO (2014), « The happiness trade‐off between unemployment and inflation », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 46.

DI TELLA, Rafael, Robert MACCULLOCH & Andrew J. OSWALD (2001), « Preferences over Inflation and Unemployment: Evidence from surveys of happiness », in American Economic Review, vol. 91, n° 1.

DI TELLA, Rafael, Robert MACCULLOCH & Andrew J. OSWALD (2003), « The macroeconomics of happiness », in The Review of Economics and Statistics, vol. 85, n° 4.

FREY, Bruno S., & Alois STUTZER (2002), « What can economists learn from happiness research? », in Journal of Economic Literature, vol. 40, n° 2.

LUCAS, Robert E., Jr. (2000), « Inflation and welfare », in Econometrica, vol. 68, n° 2.

NAKAMURA, Emi, Jón STEINSSON, Patrick SUN & Daniel VILLAR (2018), « The elusive costs of inflation: Price dispersion during the U.S. Great Inflation », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 133, n° 4.

PRATI, Alberto (2023), « The well-being cost of inflation inequalities », in The Review of Income and Wealth, vol. 70, n° 1.

SHILLER, Robert J. (1997), « Why do people dislike inflation? », in Christina Romer & David Romer (dir.), Reducing inflation: Motivation and strategy, University of Chicago Press.

STANTCHEVA, Stefanie (2024), « Why do we dislike inflation? », Brookings Papers on Economic Activity.

TOBIN, James (1972), « Inflation and unemployment », in American Economic Review, vol. 62, n° 1/2.

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25 mars 2024 1 25 /03 /mars /2024 17:10

Depuis une vingtaine d’années, de nombreux travaux, notamment ceux de la BRI [Borio et Lowe, 2002 ; Borio, 2012], ont mis en avant l’importance des facteurs financiers, en particulier du crédit, dans le cycle d’affaires. Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont conclu que la croissance du crédit constitue un puissant indicateur avancé des crises financières, tandis qu’Oscar Jordà et alii (2013) ont observé que les récessions étaient plus sévères et les reprises plus lentes lorsque les expansions qui les précédaient étaient marquées par une forte hausse du crédit. Bref, une croissance excessive du crédit tend à augmenter le risque de crise financière et à aggraver les récessions, mais est-ce le cas de tous les crédits ? 

La crise financière de 2007 a fait braquer les projecteurs sur la dette des ménages. En effet, elle semble avoir joué un rôle clé aux Etats-Unis non seulement dans l’accumulation des déséquilibres qui ont conduit à la crise, mais aussi sur la dynamique macroéconomique une fois celle-ci déclenchée : dans les territoires où les emprunteurs les plus pauvres (les ménages catégorisés « subprime ») étaient présents de façon disproportionnée, la croissance du crédit avant la crise a été particulièrement forte et la hausse du nombre de défauts de paiement lors de la crise a été particulièrement forte [Mian et Sufi, 2009] ; pendant la Grande Récession, la chute de la consommation et de l’emploi a été amplifiée dans les comtés où les ménages s’étaient avant-crise le plus endettés [Mian et Sufi, 2010 ]

Plusieurs études ont montré que l’endettement des ménages joue plus largement un rôle clé dans l’ensemble des cycles macroéconomique et financier. Non seulement la croissance de la dette des ménages et du crédit immobilier augmente le risque qu’éclate une crise financière [Büyükkarabacak et Valev, 2010 ; Jordà et alii, 2015] et que le cycle d’affaires se retourne [Mian et alii, 2017], mais en outre elle tend aussi à aggraver la récession qui en résulte et à ralentir la reprise suite à celle-ci [Jordà et alii, 2016a]. Les prix de l’immobilier y jouent un rôle clé, dans la mesure où le logement est le principal actif pour lequel les ménages s’endettent et sur lequel leur dette est adossée. 

Les effets macroéconomiques de la dette des entreprises sont moins apparents dans la littérature empirique. En utilisant les données de 30 pays, Atif Mian et alii (2017) ont conclu que la dynamique de la dette des entreprises ne contribue pas au cycle macroéconomique comme le fait la dette des ménages et qu’elle n’a qu’un faible pouvoir prédictif pour la croissance subséquente du PIB. Oscar Jordà et alii (2022) concluent quant à eux que les booms du crédit des entreprises ne sont associés ni à une plus forte fragilité financière, ni à une plus lente reprise suite à une récession, sauf dans les pays qui ont des régimes de faillite des entreprises inefficaces.

Cela dit, Xavier Giroud et Holger Mueller (2015) jugent que l’endettement des entreprises a joué un rôle clé dans la propagation des chocs durant la Grande Récession aux Etats-Unis : les entreprises qui se sont le plus endettées à la veille de la crise ont connu une plus forte baisse de l’emploi lors de celle-ci que les autres entreprises, tandis que les comtés avec la plus grande part d’entreprises très endettées ont connu de plus fortes baisses de l’emploi lors de la crise que les autres comtés. Elargissant leur observation à un grand nombre de récessions américaines, Giroud et Mueller (2015) estiment que la hausse de l’endettement des entreprises augmente le risque de récession et ralentit le rythme de la reprise subséquente, et ce pas seulement dans le cas de la Grande Récession. Şebnem Kalemli-Özcan et alii (2022) ont quant à eux observé que les entreprises européennes qui étaient les plus endettées avant la Grande Récession ont été les plus susceptibles de réduire leur investissement lors de celle-ci et que cet endettement a contribué à expliquer une part significative de la perte d’investissement suite à la crise.

En s’appuyant sur une nouvelle base de donnée relatives à 11 économies avancées et émergentes au cours de la période allant de 1940 à 2014, Victoria Ivashina, Ṣebnem Kalemli-Özcan, Luc Laeven et Karsten Müller (2024) se sont davantage penchés sur le rôle de la dette des entreprises dans la stabilité financière et les fluctuations macroéconomiques. Leur échantillon est plus large que ceux des précédentes études ; il inclut 87 épisodes de crise financière systémique. Ils ont alors étudié les booms du crédit qui précèdent les crises financières en recourant à une approche d’étude d’événement et à des régressions prédictives. 

GRAPHIQUE 1  Variation du ratio crédit sur PIB autour d’une crise financière dans les pays développés (en %)

L’importance de la dette des entreprises dans l’instabilité financière et le cycle d’affaires

Ivashina et ses coauteurs notent que la dette des entreprises explique généralement les deux tiers de l’expansion du crédit agrégé les trois années précédant une crise financière (cf. graphiques 1 et 2). Une fois une crise financière en cours, l’effondrement du crédit se concentre entièrement dans le crédit aux entreprises. Ce dernier constitue alors la grande majorité des prêts non performants. La dynamique de la dette des entreprises contraste avec celle de la dette des ménages : cette dernière continue de croître relativement au PIB, même après une crise financière, et elle ne représente qu’une petite fraction des prêts non performants après la crise. A cet égard, la crise financière de 2007 aux Etats-Unis s’apparente à une anomalie, puisqu’au cours de celle-ci la majorité des prêts non performants concernaient la dette des ménages.

GRAPHIQUE 2  Variation du ratio crédit sur PIB autour d’une crise financière dans les pays émergents (en %)

L’importance de la dette des entreprises dans l’instabilité financière et le cycle d’affaires

Une expansion du crédit aux entreprises est associée à une plus grande probabilité qu’une crise financière éclate subséquemment. Ivashina et ses coauteurs estiment que les hausses de la dette des entreprises peuvent prédire tout autant, voire davantage, les crises financières que les hausses de la dette des ménages. En l’occurrence, elles sont particulièrement susceptibles de déclencher des périodes de détresses pour le secteur financier en détériorant les bilans des banques.

En outre, elles prédisent également la profondeur de la récession : après un boom de la dette des entreprises, la reprise suite à une crise financière est plus lente et marquée par un plus faible investissement et un plus faible emploi, en particulier lorsque la dette des entreprises est adossée à des collatéraux aux valeurs procycliques, en l’occurrence l’immobilier.

En définitive, malgré le fait que le développement du crédit ait entraîné une forte hausse de la dette des ménages depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale [Jordà et alii, 2016a ; Jordà et alii, 2016b], la dette des entreprises semble continuer de jouer un rôle clé dans le cycle d’affaires et les crises financières. Les autorités de supervision financière ne doivent donc pas se focaliser sur la seule dette des ménages et négliger la dette des entreprises.

 

Références

BORIO, Claudio (2012), « The financial cycle and macroeconomics: what have we learnt? », BRI, working paper, n° 395.

BORIO, Claudio, & Philip LOWE (2002), « Asset prices, financial and monetary stability: Exploring the nexus », BRI, working paper, n° 114.

BÜYÜKKARABACAK, Berrak, & Neven T. VALEV (2010), « The role of household and business credit in banking crises », in Journal of Banking & Finance, vol. 34, n° 6.

GIROUD, Xavier, & Holger M. MUELLER (2015), « Firm leverage and unemployment during the Great Recession », NBER, working paper, n° 21076.

GIROUD, Xavier, & Holger M. MUELLER (2021), « Firm leverage and employment dynamics », in Journal of Financial Economics, vol. 142, n° 3.

IVASHINA, Victoria, Ṣebnem KALEMLI-ÖZCAN, Luc LAEVEN & Karsten MÜLLER (2024), « Corporate debt, boom-bust cycles, and financial crises », NBER, working paper, n° 32225.

JORDÀ, Òscar, Martin KORNEJEW, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2022), « Zombies at large? Corporate debt overhang and the macroeconomy », in The Review of Financial Studies, vol. 35, 4561–4586.

JORDÀ, Oscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JORDÀ, Oscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2015), « Betting the house », in Journal of International Economics, 96.

JORDÀ, Oscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2016a), « The great mortgaging: Housing finance, crises and business cycles », in Economic Policy, vol. 31, n° 85.

JORDÀ, Oscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2016b), « Macrofinancial history and the new business cycle facts », in NBER Macroeconomics Annual 2016, vol. 31.

KALEMLI-ÖZCAN, Şebnem, Luc LAEVEN & David MORENO (2022), « Debt overhang, rollover risk, and corporate investment: Evidence from the European crisis », in Journal of the European Economic, vol. 20, n° 6.

MIAN, Atif, & Amir SUFI (2009), « The consequences of mortgage credit expansion: Evidence from the U.S. mortgage default crisis », in Quarterly Journal of Economics, vol. 124, n° 4.

MIAN, Atif, & Amir SUFI (2010), « Household leverage and the Recession of 2007 to 2009 », in IMF Economic Review, vol. 58, n° 1.

MIAN, Atif, & Amir SUFI (2014), House of Debt: How They (and You) caused the Great Recession, and How We Can Prevent It from Happening Again, University of Chicago Press. 

MIAN, Atif R., Amir SUFI & Emil VERNER (2017), « Household debt and business cycles worldwide », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 132, n° 4.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: Monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2.

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