D'un champ l'autre

La crise financière mondiale s’est traduite par une chute de l’offre et de la demande de crédit : avec l’effondrement de la demande globale, les entreprises se sont montrées moins enclines à emprunter, tandis que les banques se sont montrées de leur côté moins désireuses de prêter, si bien que si certaines entreprises ont cherché à contracter un emprunt, les banques ont pu tout de même refuser de le leur accorder. Ce resserrement du crédit a notamment pris la forme d’une hausse des coûts d’emprunt et d’un resserrement des critères de crédit.

Cette dégradation des conditions de financement a aggravé les conditions macroéconomiques à court terme. Face à un effondrement de la demande globale, les entreprises réduisent mécaniquement leur production et leurs dépenses d’investissement, accentuant ainsi la chute initiale de la demande. Puisque la récession fut synchrone à une crise financière, l’effondrement du crédit a contribué à accentuer la contraction de l’activité. Aujourd’hui, la faiblesse du crédit bancaire contraint la reprise de l’activité. Cela explique notamment pourquoi les récessions tendent à être plus sévères suite à une crise financière et pourquoi celles-ci tendent à être suivies par de plus lentes reprises de l’activité. La dégradation des conditions de financement a également des répercussions sur la croissance à long terme via les effets d’hystérèse : puisque les entreprises réduisent leurs dépenses d’investissement lors des récessions, les capacités de production se dégradent et le potentiel d’innovation se détériore, réduisant par là même le niveau de production potentielle. Bref, la fragilité du secteur bancaire contribue à ce que la production ne revienne pas sur sa trajectoire d’avant-crise et à ce que l’économie ne parvienne à effacer les pertes associées à la crise. 

Le resserrement des conditions de financement est susceptible d’avoir un plus grand impact sur les entreprises les plus dépendantes du financement externe, en particulier les petites et moyennes entreprises (PME), alors que les grandes entreprises ont plus de facilité à se financer sur les marchés et à conserver la confiance des banquiers. En l’occurrence, la crise financière mondiale est susceptible d’avoir particulièrement affecté les PME de l’Union européenne, puisque les turbulences bancaires ont été particulièrement vives dans les pays-membres et que les gouvernements européens ont très rapidement opté pour l’austérité budgétaire, faisant de nouveau basculer les économies dans la récession en 2011 en dégradant la demande globale. C’est notamment à cause de la fragilité persistante des banques que la zone euro est susceptible de connaître la même « décennie perdue » que le Japon.

Nir Klein (2014) a cherché à déterminer comment le resserrement des conditions financières auquel les PME européennes ont fait face a pu affecter la reprise subséquente de l’activité économique. Il rappelle que les PME représentent 99 % du nombre total d’entreprises dans l’Union européenne. Elles représentent respectivement 58 % et 66 % de la valeur ajoutée et de l’emploi dans le secteur des entreprises non financières. Même si l’emploi des PME a mieux résisté à la crise entre 2009 et 2011 que l’emploi des grandes entreprises, la valeur ajoutée des premières s’est davantage contractée que celle des secondes. En 2012, l’emploi et la valeur ajoutée des PME étaient respectivement inférieurs de 2 % et de 10 % à leurs valeurs d’avant-crise. Mis à part en Allemagne, où les PME ont vu une hausse de leurs niveaux de valeur ajoutée et d’emploi par rapport à 2008, les PME du reste de l’Union européenne font toujours face à de fortes turbulences. Les comparaisons entre pays européens suggèrent une forte corrélation entre les variations de la valeur ajoutée et de l’emploi. Cependant, la perte en valeur ajoutée semble plus importante que les destructions d’emplois, ce qui est cohérent avec l’idée d’une baisse de la productivité du travail et suggère un déclin du stock de capital détenu par les PME en raison du sous-investissement.

Klein met en évidence une corrélation négative entre le rythme de la reprise et l’importance relative des PME parmi l’ensemble des entreprises. En moyenne, les pays ayant une part importante de PME ont connu une plus faible croissance de la production entre 2009 et 2012 que les pays ayant une faible part de PME. L’effondrement du crédit auquel firent face les PME a un effet négatif sur l’activité économique et cet impact est plus important dans les pays ayant un plus grand secteur des PME. Non seulement cette étude rappelle que les PME contribuent fortement à l’activité économique en Europe, mais elle suggère également que l’allègement des contraintes de crédit pesant sur les PME est susceptible d’accélérer la reprise de l’activité économique. 

Référence

KLEIN, Nir (2014), « Small and medium size enterprises, credit supply shocks, and economic recovery in Europe », FMI, working paper, n° 14/98, juin.

Avec l’approfondissement de l’intégration européenne, l’instauration d’un marché unique et l’unification monétaire, les Etats-membres ont réduit les barrières à l’échange entre eux en espérant stimuler les échanges. Avec l’apparition d’un marché unique, chaque entreprise accroît ses débouchés potentiels, tout comme elle voit s’accroître la concurrence à laquelle elle fait face, si bien qu’elle est incitée à réduire ses prix, au détriment de ses rentes. Avec l’adoption d’une unité de compte commune permettant de comparer plus facilement les prix et de réduire les coûts de transaction (en premier lieu les coûts de conversion), les Européens sont incités à saisir des opportunités d’arbitrage en faveur des prix les plus faibles et mettent plus facilement les entreprises en concurrence. Ces dernières sont alors incitées à pratiquer les mêmes prix et à proposer en l’occurrence les prix les plus faibles. Les consommateurs gagnent en pouvoir d’achat et disposent d’une plus grande variété de biens, ce qui les incite à consommer, tandis que les entreprises disposent d’intrants de meilleur qualité et à un prix réduit. Bref, l’unification des marchés des produits et l’unification monétaire devraient en principe conduire à une convergence des prix par le bas, tout en améliorant l’allocation des facteurs et en stimulant par là même la croissance économique. Toutefois il y a de nombreuses raisons pour lesquelles les prix pourraient rester dispersés au sein même d’une union monétaire : présence de coûts de transport, différences de langues, de cultures, de goûts, de normes réglementaires, du degré de concurrence, de taxation, etc. 

Pour qu’il y ait convergence des prix au sein d’une union monétaire, les pays-membres disposant des prix les plus faibles (en l’occurrence les pays les moins développés, par exemple l’Espagne, la Grèce, l’Irlande et le Portugal) doivent connaître une plus forte inflation que les autres (en particulier les pays les plus développés, tels que l’Allemagne ou les Pays-Bas). Leur niveau de productivité va augmenter pour converger vers celui des pays les plus avancés, ce qui conduit à une hausse des prix et des salaires en leur sein : c’est l’effet Balassa-Samuelson et celui-ci correspond finalement à un processus de convergence réel. Toutefois, les différentiels d’inflation ne s’expliquent pas par le seul effet du rattrapage des économies les moins développées sur les plus développés. En fait, l’unification monétaire a conduit à une égalisation des taux d’intérêt nominaux. Or, puisqu’ils subissent une plus forte inflation, les pays de la périphérie ont bénéficié de taux d’intérêt réels plus faibles. Ceux-ci ont stimulé l’investissement résidentiel et plus largement la demande en leur sein, ce qui a entretenu en retour l’inflation. Comme la BCE se focalise sur le taux d’inflation de l’ensemble de la zone euro, elle a pu se révéler excessivement accommodante pour les pays les plus inflationnistes et excessivement restrictives pour les pays les moins inflationnistes. De ce point de vue, l’adoption de la monnaie unique a contribué à alimenter les déséquilibres au sein de chaque pays périphérique en nourrissant une expansion du crédit insoutenable et des bulles spéculatives. De plus, en subissant une inflation plus forte que le « cœur » de la zone euro, les pays de la périphérie ont vu leur taux de change réel s’apprécier sans forcément voir leur productivité s’accroître aussi rapidement. Leur compétitivité s’est dégradée vis-à-vis du reste du monde, ce qui a détérioré leur solde extérieur. Tant que les déséquilibres intérieurs s’accumulaient, ils dissimulaient les déséquilibres extérieurs. De ce point de vue, loin de conduire à une convergence des pays-membres (et de faire de la zone euro une zone monétaire optimale de façon endogène), l’unification monétaire a pu au contraire conduire à une divergence.

De nombreuses études ont cherché à décrire la dynamique des prix au sein de la zone euro. Par exemple, Alberto Cavallo, Brent Neiman et Roberto Rigobon (2013) ont étudié le comportement des prix d’Apple, d’IKEA, d’H&M et de Zara dans 85 pays entre octobre 2008 et mai 2013. Au cours de leur étude, Apple était la plus grande entreprise cotée au monde ; Ikea le plus grand distributeur de fournitures ; H&M et Zara respectivement les troisième et quatrième distributeurs de vêtements. Ils observent comment les prix de ces entreprises diffèrent selon les pays pour des biens identiques et ils évaluent comment les prix d’un pays à l’autre dépendent de la devise dans laquelle ils sont libellés. Ils constatent que les prix d’un même entreprise pour un bien donné diffèrent significativement entre les pays en-dehors de la zone euro, mais sont souvent identiques à l’intérieur de la zone euro. Lorsque l’on compare les mêmes produits entre deux pays qui ont des taux de change flexibles, la dispersion des prix est plus importante que lorsque les deux pays ont des taux de change fixes. La dispersion des prix est environ 15-40 % moindre pour les taux de change fixes que pour les taux de change flexibles, certains desquels peuvent de façon plausible être attribuables à des niveaux typiques de volatilité des taux de change nominaux. La dispersion des prix est inférieure de 30 à 50 % pour les pays dans une union monétaire par rapport à ceux ayant un taux de change fixe. Cette étude ne précise toutefois pas à quelle vitesse cette dynamique se met en œuvre suite à la modification de la politique de change. En l’occurrence, elle ne précise pas l’impact propre à l’unification monétaire.

Alberto Cavallo, Brent Neiman et Roberto Rigobon (2014) se sont alors penchés sur le cas de l’économie lettone. La Lettonie a abandonné sa monnaie (le lat) le 1er janvier 2014 pour adopter l’euro. Au début des années deux mille, un lat valait environ 2 euros. Le taux de change du lat s’est ensuite quelque peu déprécié vis-à-vis de l’euro, puis la Lettonie a ancré sa monnaie sur l’euro au début de l’année 2005. Au 1er janvier 2014, les comptes bancaires, salaires, prestations sociales, prêts et instruments financiers lettons furent convertis en euro, au taux de 1 lat pour 1,42 euro. L’adoption de la monnaie unique ne s’est pas traduite par une variation du taux de change et elle fut largement anticipée. Il n’y eut aucun changement additionnel dans les politiques touchant aux échanges de produits. En effet, puisque la Lettonie appartient à l’UE depuis 2004, les règles les plus importantes, notamment les tarifs douaniers ou les règles concurrentielles, sont établies au niveau européen depuis lors et ces règles n’ont pas été modifiées durant le passage à la monnaie unique. Celui-ci constitue ainsi une véritable expérience naturelle. Cavallo et ses coauteurs ont donc observé le prix de milliers de biens vendus par Zara, le plus grande retailer de vêtements au monde. La dispersion des prix entre la Lettonie et la zone euro s’effondra rapidement après l’entrée dans la zone euro. Le pourcentage de biens avec des prix presque identiques en Lettonie et en Allemagne est passée de 6 % en novembre 2013 à 89 % en février 2014. La taille médiane des différentiels de prix a baissé, passant de 7 % à zéro. 

Références

CAVALLO, Alberto, Brent NEIMAN & Roberto RIGOBON (2013), « The euro and price convergence: You wanted it … you got it! », in voxEU.org, 29 novembre.

CAVALLO, Alberto, Brent NEIMAN & Roberto RIGOBON (2014), « The price impact of joining a currency union: Evidence from Latvia », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20225, juin.