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9 juillet 2019 2 09 /07 /juillet /2019 17:34
Ce qu’une approche séculaire nous apprend des taux réels mondiaux

Suivant une tendance baissière depuis les années quatre-vingt, les taux d’intérêt réels mondiaux ont atteint ces dernières années des niveaux historiquement faibles dans les pays développés. Les taux directeurs des principales banques centrales des pays développés sont proches de zéro et certains ont même été fixés en territoire négatif (cf. graphique 1). Et pourtant, l’inflation est restée particulièrement faible dans les pays développés, ce qui suggère que le taux d’intérêt naturel, c’est-à-dire le taux d’intérêt réel qui prévaudrait si la production était à son potentiel, est lui-même faible. Cette situation n’est pas sans inquiéter les responsables de la politique monétaire et d’intriguer les universitaires.

GRAPHIQUE 1  Taux directeurs des principales banques centrales des pays développés (en %)

Ce qu’une approche séculaire nous apprend des taux réels mondiaux

Lors d’un discours prononcé à une conférence du FMI en 2013, Larry Summers (2015) a indiqué y voir la manifestation de qu’il qualifie de « stagnation séculaire », c’est-à-dire d’un manque chronique de demande maintenant la production en-deçà de son potentiel. D’autres explications ont été évoquées, allant dans le sens ou non de la thèse de la stagnation séculaire : les pays producteurs de pétrole et les pays émergents d’Asie ont pu exporter un excès d’épargne dans le reste du monde, notamment en raison du sous-développement de leur système financier domestique [Bernanke, 2005] ; il peut y avoir un manque d’opportunités d’investissement, notamment en raison d’un essoufflement de l’innovation [Gordon, 2012] ; la demande d’actifs sûrs a pu augmenter, exposant les économies au risque de plonger dans une « trappe à sûreté » [Caballero et Farhi, 2018 ; Caballero et alii, 2015] ; la crise financière mondiale a pu laisser de profonds stigmates sur l’activité, notamment un imposant un lent processus de désendettement [Lo et Rogoff, 2015].

Afin d’éclairer ce débat, Pierre-Olivier Gourinchas et Hélène Rey (2019) ont analysé ces conditions inhabituelles d’un point de vue séculaire, en utilisant les données sur la consommation, la richesse et les rendements d’actifs. En l’occurrence, ils se sont particulièrement appuyés sur les contributions de qu’ont réalisé en histoire macroéconomique Thomas Piketty et Gabriel Zucman (2014) et Jordà et alii (2016). Adapter une perspective historique longue leur paraît en effet nécessaire : James Hamilton et alii (2016) notaient déjà, à partir d’un échantillon de 17 pays, que les taux d’intérêt réels fluctuent fortement au cours du temps et qu’ils avaient déjà atteint de très faibles niveaux par le passé. 

Après avoir décomposé les fluctuations du ratio consommation sur richesse sur de longues périodes temps, Gourinchas et Rey constatent que les variations de ce ratio anticipent les variations subséquentes du taux d’intérêt réel mondial sans risque (cf. graphique 2). En outre, leur analyse suggère que les chocs macroéconomiques et financiers constituent des déterminants importants des taux d’intérêt réels mondiaux. Du côté macroéconomique, ces derniers sont particulièrement affectés par les forces structurelles que constituent la croissance de la productivité et la démographie. Du côté financier, les taux d’intérêt réels de court terme semblent fortement affectés par les cycles de boom et d’effondrement financiers.

GRAPHIQUE 2  Ratio consommation sur richesse aux Etats-Unis, Royaume-Uni, Allemagne et France

Ce qu’une approche séculaire nous apprend des taux réels mondiaux

Les chutes significatives du ratio consommation sur richesse se sont produites à la veille de crises financières mondiales, en l’occurrence durant les années vingt et les années deux mille. Lors de ces booms, la richesse privée s’est accrue à un rythme rapide, c’est-à-dire bien plus vite que la consommation, si bien que le ratio consommation sur richesse privée s’est mécaniquement réduit. La richesse explose en l’espace de quelques années, alimentée par la hausse du levier d’endettement et de la hausse de l’appétit pour le risque.

Lors de l’effondrement qui se produit dans le sillage des crises financières mondiales, l’appétit pour le risque s’évapore, les prix d’actifs s’écroulent, et les différents agents, c’est-à-dire aussi bien les entreprises et les ménages que les administrations publiques, cherchent à se désendetter. Au cours de ces épisodes, l’épargne désirée augmente fortement et cette hausse de l’épargne désirée déprime puissamment les taux d’intérêt réels sans risque. Cette dynamique se trouve renforcée par l’affaiblissement du secteur bancaire et le resserrement de la réglementation financière qui contraignent davantage le prêt à destination du secteur réel.

Dans le sillage de la Grande Dépression des années trente, les taux d’intérêt réels étaient restés déprimés pendant une longue période de temps. Les estimations que réalisent Gourinchas et Rey à partir de l’évolution du ratio consommation sur richesse les amènent à conclure que le taux d’intérêt réel mondiale est susceptible de rester faible, voire négatif, durant une période prolongée. Selon leur scénario de base, le taux d’intérêt réel de court terme à moyen terme devrait être de -2,35 % aux Etats-Unis entre 2015 et 2025 et de -3,1 % pour les économies combinées des Etats-Unis, du Royaume-Uni, de l’Allemagne et de la France. Ils en concluent que la probabilité que ces économies soient de nouveau contraintes par la borne inférieure effective reste élevée : toute nouvelle récession va amener les banques centrales à réduire leurs taux sans que l’activité s’en trouve suffisamment stimulée pour ramener rapidement l'économie au plein emploi.

 

Références

BERNANKE, Ben S. (2005), « The global saving glut and the U.S. current account deficit », discours prononcé lors d'une conférence tenu à Richmond le 10 mars.

CABALLERO, Ricardo J., & Emmanuel FARHI (2018), « The safety trap », in Review of Economic Studies, vol. 85, n° 1.

CABALLERO, Ricardo J., Emmanuel FARHI & Pierre-Olivier GOURINCHAS (2015), « Global imbalances and currency wars at the ZLB », NBER, working paper, n° 21670, octobre.

GORDON, Robert (2012), « Is US economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds », CEPR Policy Insight, n° 63.

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, & Hélène REY (2019), « Global real rates: A secular approach », BRI, working paper, n° 793.

HAMILTON, James D., Ethan S. HARRIS, Jan HATZIUS & Kenneth D. WEST (2016), « The equilibrium real funds rate: Past, present and future », in FMI, IMF Economic Review, vol. 64, n° 4.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2016), « Macrofinancial history and the new business cycle facts », in NBER Macroeconomics Annual 2016, vol. 31.

LO, Stephanie, & Kenneth ROGOFF (2015), « Secular stagnation, debt overhang and other rationales for sluggish growth, six years on », BRI, working paper, n° 482.

PIKETTY, Thomas, & Gabriel ZUCMAN (2014), « Capital is back: Wealth-income ratios in rich countries 1700-2010 », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 129, n° 3.

SUMMERS, Lawrence H. (2015), « Have we entered an age of secular stagnation? », in FMI, IMF Economic Review, vol. 63.

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30 juin 2019 7 30 /06 /juin /2019 06:57
Pourquoi les barrières à l’entrée se sont-elles renforcées aux Etats-Unis ?

Pour beaucoup, une économie de marché est d’autant plus efficace que les flux de créations et de destructions d’entreprises y sont intenses, les entreprises les moins efficaces disparaissant sous la pression de la concurrence exercée par les entreprises les plus efficaces. Lorsqu’un secteur subit un choc négatif, dégradant sa rentabilité, les entreprises devraient tendre à la quitter, ce qui libère des ressources (matérielles, humaines, financières, etc.) permettant aux autres entreprises ou autres secteurs, plus rentables, de se développer. Mais pour que ce soit le cas, les entreprises doivent pouvoir se mouvoir librement d’un secteur à l’autre, pénétrer et quitter facilement les marchés : ces derniers doivent être dénués de « barrières ». En effet, des barrières à l’entrée empêchent des entreprises potentiellement efficaces d’entrer sur le marché et de se développer. Elles réduisent les incitations des entreprises en place à chercher à gagner en efficacité, à baisser leurs prix, à diversifier leur offre et à innover, dans la mesure où elles craignent moins d’être concurrencées. C’est alors le phénomène de la destruction créatrice qui s’en trouve freiné, et plus largement la croissance économique.

Beaucoup considèrent les Etats-Unis comme une économie de libre marché et certains y voient pour cette raison-là un exemple vers lequel les pays européens devraient tendre. Pourtant, de plus en plus d’études empiriques suggèrent un déclin du dynamisme de l’économie américaine. Ryan Decker et alii (2016) ont bien mis en évidence une réduction des flux de créations et destructions d’entreprises et d’emplois au cours des dernières décennies. Simcha Barkai (2017) et Jan De Loecker et Jan Eeckhout (2017) notent que la concentration et les taux de profit ont augmenté dans la plupart des secteurs américains. Jason Furman (2015) estime que la hausse de la concentration est le symptôme d’une hausse des rentes et d'un relèvement des barrières à la concurrence. Germán Gutiérrez et Thomas Philippon (2017) constatent que la baisse de la concurrence entre les entreprises américaines contribue à expliquer la faiblesse de leur investissement. Matias Covarrubias et alii (2019) sont allés encore plus loin et ont montré que la concentration des entreprises aux Etats-Unis est telle qu’elle nuit à l’ensemble de l’économie américaine. Ce qui reste à expliquer, c'est pourquoi les Etats-Unis ont eu tendance à se « cartelliser ».

Pour éclairer le moindre dynamisme de l’économie américaine et la hausse de la concentration des entreprises, Gutiérrez et Philippon (2019) ont appliqué la théorie du Q de Tobin, non pas à l’investissement, mais à la réallocation des entreprises d’un secteur à l’autre. Le Q de Tobin est le rapport entre la valeur cotée en Bourse d’une entreprise et la valeur de remplacement de son capital fixe. De la même façon qu’il est rentable pour les entreprises à Q élevé de se développer en investissant, la réallocation des entreprises des secteurs à faible Q vers les secteurs à Q élevé devrait générer de la valeur. C’est sur cette réallocation que Gutiérrez et Philippon se sont penchés : ils ont étudié les entrées et sorties des entreprises des secteurs américains au cours des quatre dernières décennies. Ils constatent que l’élasticité des entrées vis-à-vis du Q était positive et significative jusqu’à la fin des années quatre-vingt-dix, mais qu’elle a décliné par la suite, pour devenir nulle (cf. graphique). Autrement dit, les entreprises ont moins eu tendance à entrer dans les secteurs à Q élevé.

GRAPHIQUE  Elasticité du taux d’entrée d'entreprises et d'établissements vis-à-vis du Q de Tobin dans les secteurs américains

Pourquoi les barrières à l’entrée se sont-elles renforcées aux Etats-Unis ?

La chute de l’élasticité date du début des années deux mille, en l’occurrence bien avant qu'éclate la crise financière mondiale, ce qui exclut des explications purement conjoncturelles. Les modèles standards suggèrent deux explications potentielles : ce sont soit les coûts d’entrée, soit les rendements d’échelle qui ont augmenté. Or, Gutiérrez et Philippon ne constatent pas de hausse généralisée des rendements d’échelle au cours des 20 dernières années. De plus, les changements des rendements d’échelle ne sont pas corrélés avec la baisse de l’élasticité des entrées. Ils en concluent que les rendements d’échelle ne peuvent constituer la principale explication, ce qui les amène à se tourner vers les coûts d’entrée.

Il y a diverses variétés de coûts d’entrée, allant de la réglementation aux barrières technologiques, en passant par les frictions financières. Gutiérrez et Philippon construisent des indicateurs pour tous ces coûts et ils testent s’ils peuvent expliquer l’absence de libre entrée. Leurs tests soulignent le rôle de la réglementation, mais ils ne soutiennent pas les autres hypothèses, ce qui les amène à se tourner vers la réglementation.

Cette dernière n’est pas sans avoir un rôle ambivalent dans la littérature économique. D’un côté, dans le sillage d’Arthur Pigou (1932), les théoriciens de l’économie politique partent de l’idée que les activités productives génèrent des externalités négatives et estiment qu’il est alors justifié que les pouvoirs publics, supposés bienveillants, interviennent pour les corriger et ainsi protéger les consommateurs. A l’opposé, George Stigler (1971) et l’école du choix public craignent une capture du régulateur et des politiciens : tout régulateur finit par servir les intérêts des organisations qu’il est censé réguler. En l’occurrence, parce qu’elles ont davantage de ressources pour faire du lobbying, les grosses entreprises seraient les plus à même de détourner la régulation à leur profit. Simeon Djankov et alii (2002) ont mis en évidence de grandes différences dans l’ampleur des coûts d’entrée d’un pays à l’autre. Surtout, en constatant que les régulations à l’entrée sont associées à de plus hauts niveaux de corruption et que les pays présentant des systèmes politiques plus ouverts et transparents cherchent à moins réguler les entrées, Djankov et ses coauteurs présentaient des preuves empiriques allant dans le sens de la théorie du choix public.

Pour déterminer le rôle de la réglementation dans l’absence de libre entrée aux Etats-Unis, Gutiérrez et Philippon ont alors réalisé plusieurs tests. Premièrement, ils notent que les mesures de la réglementation sont corrélées avec le déclin de l’élasticité des entrées. Deuxièmement, ils constatent que les réglementations nuisent aux petites entreprises et réduisent le dynamisme des petites entreprises relativement aux grosses, en termes de croissance de l’emploi, de création d’établissements et de croissance des établissements. Troisièmement, ils observent que les grandes modifications réglementaires n’étaient pas corrélées avec les changements des profits des entreprises en place jusqu’à 2000 ; mais après 2000, les grands changements réglementaires sont systématiquement suivis par de fortes hausses des profits des entreprises en place. Quatrièmement, Gutiérrez et Philippon constatent que le lobbying nuit aux petites entreprises relativement aux grosses.

Dans un précédent travail, Gutiérrez et Philippon (2018) avaient noté que l’application de la réglementation antitrust avait eu tendance à se relâcher aux Etats-Unis, mais à se renforcer en Europe, et que cela pouvait contribuer à expliquer pourquoi les marchés européens sont désormais moins concentrés et plus concurrentiels que les marchés américains. Au terme de cette nouvelle étude, Gutiérrez et Philippon (2019) en concluent que le déclin des entrées sur les secteurs américains s’expliquerait plutôt bien par la réglementation et le lobbying. La réglementation est loin d’être aussi bénigne que le pensait Pigou : cette dernière a un impact négatif sur les petites entreprises, en particulier dans les secteurs où les dépenses de lobbying sont importantes. Gutiérrez et Philippon rejoignent au final Stigler en considérant que le lobbying est utilisé stratégiquement par les grosses entreprises pour protéger leurs rentes. En l’occurrence, il semblerait que le problème de la capture du réglementateur se soit accentué ces dernières années : puisque les dépenses en lobbying se sont accrues après 2000, cela suggère que les grosses entreprises ont été de plus en plus à même d’influencer la régulation à leur bénéfice.

 

Références

AKCIGIT, Ufuk, & Sina T. ATES (2019), « Ten facts on declining business dynamism and lessons from endogenous growth theory », NBER, working paper, n° 25755.

BARKAI, Simcha (2016), « Declining labor and capital shares », Université de Chicago, document de travail.

COVARRUBIAS, Matias, Germán GUTIÉRREZ & Thomas PHILIPPON (2019), « From good to bad concentration? U.S. industries over the past 30 years », NBER, working paper, n° 25983.

DAVIS, Steven J., & John HALTIWANGER (2014), « Labor market fluidity and economic performance », NBER, working paper, n° 20479.

DE LOECKER, Jan, & Jan EECKHOUT (2017), « The rise of market power and the macroeconomic implications », NBER, working paper, n° 23687.

DECKER, Ryan A., John HALTIWANGER, Ron S. JARMIN & Javier MIRANDA (2016), « Declining business dynamism: What we know and the way forward », in American Economic Review: Papers & Proceedings, vol. 106, n° 5.

DJANKOV, Simeon, Rafael LA PORTA, Florencio LOPEZ-DE-SILANES & Andrei SHLEIFER (2002), « The regulation of entry », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 117, n° 1.

FURMAN, Jason (2015), « Business investment in the United States: Facts, explanations, puzzles, and policies », Council of Economic Advisers.

GRULLON, Gustavo, Yelena LARKIN & Roni MICHAELY (2017), « Are U.S. industries becoming more concentrated? ».

GUTIÉRREZ, Germán, & Thomas PHILIPPON (2017), « Investment-less growth: An empirical investigation », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 48, n° 2.

GUTIERREZ, Germán, & Thomas PHILIPPON (2018), « How EU markets became more competitive than US markets: A study of institutional drift », NBER, working paper, n° 24700.

GUTIERREZ, Germán, & Thomas PHILIPPON (2019), « The failure of free entry », NBER, working paper, n° 26001.

PIGOU, Arthur C. (1932), The Economics of Welfare, Macmillan and Co.

STIGLER, George J. (1971), « The theory of economic regulation », in Bell Journal of Economics, vol.2, n° 1.

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