Overblog
Suivre ce blog Administration + Créer mon blog
16 décembre 2015 3 16 /12 /décembre /2015 19:30

Depuis la crise financière mondiale, la Fed a fortement assoupli sa politique monétaire. Après avoir ramené ses taux directeurs au plus proche de zéro, elle a adopté des mesures non conventionnelles comme des achats d’actifs à grande échelle à travers ses programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Ces diverses mesures, menées dans un contexte de faibles perspectives de croissance dans les pays avancés, ont notamment contribué à réorienter les mouvements internationaux de capitaux à destination des pays émergents, ce qui a pu stimuler l’activité, le crédit et les prix d’actifs au sein de ces derniers.

Les taux directeurs de la Fed sont à leur borne zéro depuis déjà six ans. Ils n’ont pas été relevés depuis 2006. A mesure que la reprise se poursuit aux Etats-Unis et que l’économie américaine se rapproche du plein emploi, il est de plus en plus probable que la Fed resserre sa politique monétaire. En effet, les variations des taux directeurs ne se répercutent pas immédiatement à l’économie. Or, si la Fed laisse ses taux trop longtemps trop bas, elle prend non seulement le risque d’un dérapage de l’inflation à moyen terme, mais aussi le risque d’alimenter de nouveau les déséquilibres financiers et d’exposer l’économie américaine à une nouvelle crise financière. En outre, la Fed désire normaliser sa politique monétaire afin d’avoir une marge de manœuvre suffisante pour baisser ses taux si l’économie domestique subissait un nouveau choc.

Ce resserrement a débuté avec le ralentissement (tapering) dans les achats d’actifs. Or les précédents resserrements de la politique monétaire américaine ont pu déstabiliser les pays émergents et notamment les confronter à des crises financières ; la crise de la dette des pays en développement au début des années quatre-vingt, la crise mexicaine en 1994 et la crise asiatique en 1997 sont divers épisodes qui se sont produits lors de cycles de resserrements de la politique monétaire américaine. Or l’ampleur inédite du récent assouplissement de la politique monétaire américaine pourrait laisser présager de plus sévères épisodes d’instabilité financière lors du prochain cycle de resserrement monétaire. La simple évocation du tapering au milieu de l’année 2013 a pu entraîner un effondrement des prix d’actifs, une dégradation des soldes courants, une fuite des capitaux et une dépréciation des taux de change dans le monde émergent. Depuis cet épisode, la Fed a amélioré sa communication sur les perspectives futures d’un resserrement de sa politique monétaire afin que les marchés anticipent mieux ses décisions, de façon à éviter de nouveaux épisodes de volatilité.

Carlos Arteta, Ayhan Kose, Franziska Ohnsorge et Marc Stocker (2015) ont rencensé et évalué les possibles répercussions du resserrement de la politique monétaire américaine sur le reste du monde. D’un côté, dans la mesure où le cycle de resserrement monétaire débute dans un contexte de croissance américaine robuste, or cette dernière est susceptible de bénéficier au reste du monde, notamment via l’accroissement des importations américaines. En outre, la politique monétaire sera probablement resserrée graduellement et cette normalisation a été anticipée depuis longtemps. De plus, les banques centrales des autres économies avancées sont susceptibles de maintenir une politique monétaire extrêmement accommodante, ce qui devrait continuer d’alimenter la liquidité mondiale et maintenir les taux d’intérêt mondiaux à un faible niveau. 

D’un autre côté, rien n’assure que les anticipations de marché ne s’ajusteront pas de façon désordonnée. La vigueur même de la croissance américaine et la situation du marché du travail restent incertaines, or de telles incertitudes ne permettent pas d’évaluer jusqu’à quel point la Fed se rapproche des objectifs associés à son double mandat. En outre, les anticipations de marché quant à l’évolution future des taux d’intérêt sont inférieures aux anticipations du comité de politique monétaire de la Fed, si bien qu'elles sont susceptibles d'être subitement révisées à la hausse. Surtout, les pays émergents font déjà face à un environnement macroéconomique fragile : la croissance mondiale est lente, la croissance des échanges mondiaux est faible et les prix des matières premières sont faibles, détériorant les perspectives de croissance des pays qui les exportent. Aussi bien la croissance du PIB des pays émergents, que la croissance de leur PIB potentiel, ont fortement ralenti ces dernières années. Plusieurs d’entre eux sont marqués par des fragilités domestiques et ont notamment connu une forte hausse de leur dette privée, ce qui expose leurs résidents à de douloureux ajustements de bilan. L’appréciation du dollar est susceptible de se poursuivre avec le resserrement de la politique monétaire américaine, or elle risque d’aggraver davantage les perspectives de croissance des pays émergents [Druck et alii, 2015]. La réalisation soudaine de ces risques peut entraîner un déclin significatif des flux de capitaux à destination des pays émergents. Les plus fragiles d’entre eux font donc face au risque d’un véritable arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux, ce qui entraînerait non seulement une contraction de leur activité domestique, mais les expose aussi à une crise financière.

Swarnali Ahmed (2015) s’est lui-même récemment penché sur les épisodes passés de resserrements de la politique monétaire américaine pour en déterminer les répercussions sur les mouvements internationaux de capitaux. Il utilise un échantillon de 48 pays, dont 27 pays avancés et 21 pays émergents, entre 1982 et 2006, une période au cours de laquelle il y a eu cinq cycles de resserrements monétaires. Il constate que les répercussions sur les flux de portefeuille ou sur l’ensemble des flux de capitaux privés sont significativement plus fortes pour les pays émergents que pour les pays avancés. Les flux de capitaux des pays émergents sont affectés un trimestre avant le premier relèvement des taux directeurs de la Fed, ce qui suggère que les marchés anticipent cet événement. Ahmed estime toutefois que les pays émergents peuvent difficilement contrer ces répercussions avant la première hausse des taux, par exemple en imposant un contrôle des capitaux, puisque son analyse suggère que les pays qui ont libéralisé leur compte de capital ne sont pas plus affectés que les autres. Par contre, une fois que la Fed a commencé à relever ses taux, les pays émergents peuvent mettre en place des mesures susceptibles d’atténuer les répercussions de ce resserrement monétaire sur les flux de capitaux. Ahmed note par exemple que les pays ayant ouvert leur compte de capital ont connu une reprise plus rapide.

 

Références

AHMED, Swarnali (2015), « If the Fed acts, how do you react? The liftoff effect on capital flows », FMI, working paper, n° 15/256, décembre.

ARTETA, Carlos, M. Ayhan KOSE, Franziska OHNSORGE & Marc STOCKER (2015), « The coming U.S. interest rate tightening cycle: Smooth sailing or stormy waters? », CAMA, working paper, n° 37/2015, octobre.

DRUCK, Pablo, Nicolas E. MAGUD & Rodrigo MARISCAL (2015), « Collateral damage: Dollar strength and emerging markets’ growth », FMI, working paper, n° WP/15/179, juillet.

Partager cet article

Repost0
13 décembre 2015 7 13 /12 /décembre /2015 22:30

Plusieurs études suggèrent que les entreprises françaises ont été incapables de rivaliser avec les entreprises étrangères sur les marchés de biens manufacturés au cours du dix-neuvième siècle. Pourtant, Stéphane Becuwe, Bertrand Blancheton et Christopher Meissner (2015) jugent que cette conclusion repose sur de bien faibles fondations empiriques, notamment parce qu'il n'y a pas de vue globale des échanges et de la spécialisation de l’économie française au dix-neuvième siècle.  et de tester les conclusions obtenues par les précédentes études, les trois auteurs utilisent une large base de données annuelles relatives aux divers produits du commerce français sur la période 1836-1938.

Sur cette période, la France a subi de profonds changements. La croissance du PIB par tête s’est élevée en moyenne à environ 1,2 %. La part des travailleurs du secteur industriel passa de 25 % à 31 % entre 1841 et 1911, date à laquelle elle dépassa la part des travailleurs du secteur agricole. Entre 1841 et 1911, la part de la production totale réalisée par l’industrie passa de 29 % à 39 %. En 1870, la productivité globale dans le secteur industriel en France était environ égale à celle de la Grande-Bretagne et de l’Allemagne ; en 1910, elle ne représentait plus que 80 % de cette dernière. 

Au milieu des années 1830, la France exportait environ 5 % de son PIB ; cette part dépassa 14 % entre 1910 et 1913. Entre 1836 et 1913, la part des biens manufacturés dans l’ensemble des exportations passa de 68 % à  48,9 %. Au début du dix-neuvième siècle, les principaux secteurs français étaient ceux du textile et du vin. Le coton, le cuir et la soie constituaient une large part des exportations. Les textiles représentaient environ un tiers de la production industrielle totale et leur production était réalisée par la moitié de l’ensemble des travailleurs du secteur industriel. 

Becuwe et ses coauteurs confirment le statut de pays avancé que la France avait à cette époque : elle exportait essentiellement des produits manufacturés et importait des matières premières. Entre les années 1830 et la fin des années 1850, les exportations françaises étaient extrêmement concentrées, peu diversifiées. Au cours de cette période, le commerce français était cohérent avec les prédictions d’un modèle ricardien : la France exportait quelques produits en grandes quantités, notamment de la soie, du cuir, du coton et du vin. Elle était en l’occurrence fortement spécialisée dans l’exportation de produits textiles. Connaissant une croissance plus rapide de sa productivité que les autres pays, notamment la France, la Grande-Bretagne aurait acquis et maintenu sa domination sur la production des biens manufacturés. Faisant concurrence avec des produits britanniques, marqués par une plus forte compétitivité-prix, la France aurait été poussée à se spécialiser dans une gamme plus étroite de produits manufacturés. 

Malgré ses mauvaises performances, la France ne s’est pas désindustrialisée au dix-neuvième siècle. Les années 1860 et 1870 furent marquées par un processus de libéralisation commerciale, dans un contexte de chute des coûts d’échanges. Le degré de spécialisation des exportations françaises chuta fortement au cours de cette première mondialisation : au fur et à mesure que la croissance économique se poursuivit, la gamme de produits exportés par la France s’étendit et se diversifia. Une telle dynamique est cohérente avec les prédications d’un modèle ricardien : lorsqu’un pays fait face à une baisse des coûts d’échanges, des produits qui n’étaient auparavant pas compétitifs peuvent désormais être exportés. Les auteurs en concluent que le secteur orienté à l’export était davantage sensible aux variations des coûts d’échanges et aux dynamiques domestiques qu’à la concurrence industrielle exercée par des pays plus avancés technologiquement, notamment la Grande-Bretagne. Autrement dit, ce sont les variations des coûts d’échanges et la croissance économique qui ont constitué les forces dominantes dans le façonnement du commerce et des spécialisations de l’économie française. Même si ses exportations ne s’accrurent pas aussi rapidement que les autres pays et que sa balance commerciale s’est détériorée, la France a diversifié son portefeuille d’exportations après le milieu du dix-neuvième siècle.

Après quelques décennies, la diversification ralentit et stagna. Ce ralentissement s’explique notamment par la politique commerciale menée par la France. Entre le début des années 1880 et la Première Guerre mondiale, un nouveau régime commercial prit place, davantage protectionniste, et c’est celui-ci qui aurait tout particulièrement contribué à stabiliser la structure de spécialisation française. Les tarifs douaniers furent relevés, notamment pour préserver la stabilité politique et sociale. Les différents gouvernements français ont cherché à protéger les secteurs industriels dans lesquels la France est traditionnellement spécialisée, notamment les secteurs produisant du tissu en soie, du tissu en coton, du tissu de laine, du cuir, des articles en cuir et des outils en métal. En 1913, les principaux secteurs exportateurs de la France étaient les mêmes que ceux qui dominaient lors du Second Empire. Ainsi, il se pourrait qu’en ayant cherché à préserver l’économie française de la concurrence étrangère, les autorités l’auraient finalement empêché de connaître les transformations structurelles nécessaires pour la moderniser. En raison d’échecs répétés, la France s’est révélée incapable de prendre réellement pied dans les productions modernes, notamment celles des machines et autres appareils mécaniques.

En se focalisant sur des données postérieures à la Seconde Guerre mondiale, Jean Imbs et Romain Wacziarg (2003) avaient suggéré qu’il y avait une relation en forme de U entre la concentration sectorielle en termes d’emploi et le PIB par tête : la diversification sectorielle s’accroît à de faibles niveaux de vie, mais il existe un niveau de production par tête au-delà duquel la répartition sectorielle se concentre à nouveau. Ils suggèrent ainsi une hausse de la diversification des exportations durant les premières étapes de la croissance économique, suivie par une concentration. Olivier Cadot, Céline Carrère et Vanessa Strauss-Kahn (2011, 2013) ont également suggéré un point d’inflexion dans la diversification : la diversification décline après un niveau critique de PIB par tête. Ils ont mis en lumière que les premières étapes de la croissance économique moderne et la libéralisation commerciale sont les deux vecteurs clés de la diversification commerciale. L’étude de Becuwe et alii confirment ces divers résultats.

 

Références

BECUWE, Stéphane, Bertrand BLANCHETON & Christopher M. MEISSNER (2015), « Stages of diversification: France, 1836-1938 », NBER, working paper, n° 21777, décembre.

CADOT, Olivier, Céline CARRÈRE & Vanessa STRAUSS-KAHN (2011), « Export diversification: What's behind the hump? », in Review of Economics and Statistics, vol. 93, n° 2.

CADOT, Olivier, Céline CARRÈRE & Vanessa STRAUSS-KAHN (2013), « Trade diversification, income, and growth: what do we know? », in Journal of Economic Surveys, vol. 27, n° 4.

IMBS, Jean, & Romain WACZIARG (2003), « Stages of diversification », in American Economic Review, vol. 93, n° 1.

Partager cet article

Repost0
10 décembre 2015 4 10 /12 /décembre /2015 17:13

Dans les grandes économies avancées, les taux de croissance par tête se sont écroulés bien en-deçà de leur moyenne d’avant crise. Plusieurs études suggèrent également que la croissance potentielle s’est également affaissée, notamment en raison du ralentissement de la croissance de la productivité globale des facteurs, mais cet essoufflement semble avoir déjà été à l’œuvre avant même qu’éclate la crise financière mondiale. La croissance potentielle pourrait rester faible ces prochaines décennies en raison du vieillissement démographique et de l’héritage laissé par la Grande Récession. 

GRAPHIQUE 1  Les trajectoires effective et tendancielle de la production de la zone euro (en indices, base 100 en 1991)

 

La zone euro est promise à une longue stagnation

source : Lin (2015)

Les risques d’une longue période de stagnation sont particulièrement élevés pour la zone euro, comme le rappelle Huidan Lin (2015). Depuis la crise financière mondiale, la production par tête de la zone euro peine difficilement à renouer avec la croissance, si bien qu’elle demeure aujourd’hui au même niveau qu’elle atteignait il y a une décennie et que l’écart qu’elle accuse avec celle des Etats-Unis ne cesse de se creuser. Elle s’éloigne de plus en plus de la trajectoire qu’elle suivait avant la crise (cf. graphique 1). En outre, les estimations et prévisions de production potentielle de la zone euro ont régulièrement été révisées à la baisse depuis la crise (cf. graphique 2).

GRAPHIQUE 2  Production effective et estimations de la production potentielle (en indices, base 100 en 2007)

La zone euro est promise à une longue stagnation

source : Lin (2015)

Du point de vue de l’offre, Lin rappelle que la production dépend du facteur travail, de l’accumulation du capital et de la productivité globale des facteurs ; or chacune de ces composantes risque à moyen terme de moins contribuer à la croissance qu’elle ne le faisait avant la crise financière mondiale. Par exemple, le ralentissement de l’accumulation du capital dans les pays avancés s’est accéléré au cours de la Grande Récession. Mais si l’investissement et l’accumulation du capital se sont accrus aux Etats-Unis après la Grande Récession, l’accumulation du capital dans la zone euro s’est poursuivie plus lentement que la croissance de la population. La Grèce et l’Italie ont quant à elle connu une forte contraction de leur stock de capital (cf. graphique 3).

GRAPHIQUE 3  Investissement privé non résidentiel au premier trimestre 2015 (en indices, base 100 en 2007)

La zone euro est promise à une longue stagnation

source : Lin (2015)

Avant la crise financière mondiale, la zone euro connaissait déjà une baisse de la part de la population en âge de travailler, mais celle-ci était compensée par un accroissement de la population active et une baisse du chômage. Durant la crise, la croissance de la population active a ralenti et le chômage a fortement augmenté, si bien que la contribution du facteur travail à la croissance est devenue négative. Avec le vieillissement démographique, la croissance de l’emploi devrait rester en-deçà des niveaux d’avant-crise. Selon les prévisions du FMI (2015), la croissance de la population devrait se maintenir au rythme annuel moyen à 0,3%, soit à un rythme inférieur de deux tiers à celui observé entre 2002 et 2007.

GRAPHIQUE 4  Taux de croissance annuel moyen de la productivité globale des facteurs (en %)

La zone euro est promise à une longue stagnation

source : Lin (2015)

Quant à la productivité du travail (mesurée par la production par heure travaillée), elle a certes augmenté plus rapidement dans la zone euro qu’aux Etats-Unis jusqu’au milieu des années quatre-vingt-dix, ce qui permit de faire converger les niveaux de productivité des deux économies, mais la situation s’est ensuite inversée, si bien que les écarts de productivité se sont à nouveau creusés au début des années deux mille. Pour certains, cette divergence pourrait s’expliquer par le ralentissement de la croissance de la productivité globale des facteurs dans la zone euro (cf. graphique 4). Ce ralentissement s’expliquerait en grande partie par le ralentissement de la productivité dans le tertiaire ; ce dernier s’expliquerait quant à lui par la lenteur de la diffusion des nouvelles technologies d’information et de communication. En conséquence de la Grande Récession, la croissance de la productivité dans les services en zone euro est encore plus faible qu’avant-crise.

GRAPHIQUE 5  Croissance potentielle de la zone euro (en %)

La zone euro est promise à une longue stagnation

source : Lin (2015)

Au final, la croissance potentielle de la zone euro ne devrait que légèrement s’accélérer ces prochaines années : selon les estimations et prévisions du FMI (2015), elle passerait en moyenne de 0,7 % sur la période 2008-2014 à 1,1 % sur la période 2008-2014, soit un rythme inférieur à celui observé sur la période 1999-2007, en l’occurrence 1,9 % par an (cf. graphique 5).

GRAPHIQUE 6  Taux de chômage (en %)

La zone euro est promise à une longue stagnation

source : Lin (2015)

Lin estime également que les perspectives de croissance à moyen terme sont médiocres du point de vue de la demande. Les taux de chômage, notamment de longue durée, restent élevés dans la zone euro, en particulier pour les jeunes (cf. graphique 6). Le taux de chômage s’élève à 11 % dans l’ensemble de la zone euro et atteint le niveau maximal de 25 % en Grèce. La part des personnes au chômage depuis plus d’un an n’a cessé d’augmenter dans l’ensemble de la zone euro, ce qui laisse craindre un enkystement du chômage : au fur et à mesure que les travailleurs restent au chômage, leurs qualifications se dégradent et leurs perspectives d’embauche se réduisent. En raison des effets d’hystérèse, le chômage conjoncturel qui a été généré dans le sillage de la crise financière mondiale se mue peu à peu en chômage structurel. Non seulement une telle dynamique complique la réduction du chômage, mais elle contribue à freiner la demande globale et la croissance potentielle. Surtout, comme le rappelaient notamment Banerji et alii (2014), le chômage élevé des jeunes laisse craindre une véritable « génération perdue ».

 

Références

BANERJI, Angana, Rodolphe BLAVY, Huidan LIN & Sergejs SAKSONOVS (2014), « Youth unemployment in advanced economies in Europe: Searching for solutions », FMI, staff discussion note, n° 14/11, décembre.

FMI (2015), « Where are we headed? Perspectives on potential output », in FMI, World Economic Outlook, Uneven Growth: Short- and Long-Term Factors, avril.

LIN, Huidan (2015), « Risks of stagnation in the euro area », FMI, working paper, décembre.

Partager cet article

Repost0
6 décembre 2015 7 06 /12 /décembre /2015 17:31

La crise financière mondiale de 2008 a entraîné un accroissement de la dette publique : d’une part, elle a réduit directement les recettes fiscales en freinant l’activité économique ; d’autre part, elle a pu inciter les gouvernements à adopter des plans de relance, c’est-à-dire à accroître délibérément leurs dépenses publiques et à alléger la fiscalité, pour stimuler l’activité. Dans plusieurs pays, en particulier les pays avancés, les déficits publics se sont fortement détériorés alors même que le niveau de dette publique était initialement élevé. Cette nouvelle détérioration des ratios d'endettement a suscité d’autant plus d’inquiétudes que de nombreux pays font face à un vieillissement démographique qui pèsera immanquablement ces prochaines décennies sur les finances publiques. 

Isabel Ortiz, Matthew Cummins, Jeronim Capaldo et Kalaivani Karunanethy (2015) ont examiné les prévisions budgétaires de 187 pays fournies par le FMI pour la période s’étalant entre 2005 et 2020. L’analyse des prévisions budgétaires met en évidence deux phases distinctes dans les dynamiques budgétaires depuis le début de la crise financière mondiale. Lors d’une première période s’écoulant entre 2008 et 2009, la plupart des gouvernements ont adopté des plans de relance budgétaire afin de soutenir l’activité et l’emploi. Par contre, à partir de 2010, les gouvernements ont cherché à stabiliser leur endettement, si bien que les baisses de dépenses publiques et les hausses d’impôts ont eu tendance à se généraliser à travers le monde. La seconde période est caractérisée par deux chocs budgétaires majeurs : un premier survenant entre 2010 et 2011 et un second commençant en 2016 et durant au moins jusqu’en 2020.

Les mesures de consolidation budgétaire, quelle que soit leur forme, pèsent sur l’activité économique et l’emploi, ce qui contribue par là même à réduire leur efficacité. Le resserrement de la politique budgétaire en 2010 a pu apparaître prématuré dans la mesure où la reprise était lente et où le chômage restait élevé dans plusieurs pays, alors même que les pertes de production occasionnées par la crise financière mondiale n’avaient pas été comblées. Les mesures d’austérité ont pu conduire à éloigner davantage le PIB et l’emploi des trajectoires qu’ils auraient suivie s’il n’y avait eu ni crise financière mondiale, ni ajustement budgétaire. Autrement dit, la Grande Récession et la généralisation de l’austérité qui l’a suivie ont appauvri de façon permanente les populations. Au final, la Grande Récession a beau avoir été moins sévère et plus courte que la Grande Dépression, grâce à l’assouplissement des politiques conjoncturelles, mais la reprise qui l’a suivie a été plus lente que celle qui a suivi la crise des années trente en raison de l’austérité budgétaire : sept ans après le début de la crise, les pertes en production mondiale suite à la Grande Récession se sont révélées être plus persistantes que celles occasionnées lors de la Grande Dépression [O’Rourke, 2015].

GRAPHIQUE  Production industrielle mondiale (en indices, base 100 au pic d’avant-crise)

L’économie mondiale face à une décennie d’austérité

source : O’Rourke (2015)

Ortiz et ses coauteurs ont examiné 616 country reports réalisés par le FMI pour identifier quelle forme prend l’ajustement budgétaire dans chaque pays. Ils constatent que les gouvernements s’appuient sur diverses mesures pour consolider leurs finances publiques. En l’occurrence, 132 pays ont recours à des réductions de subventions, notamment sur le carburant, l’agriculture et les produits alimentaires ; 130 pays ont réductions à des réductions ou gels des salaires, notamment dans les secteurs publics de l’éducation et de la santé ; 107 pays réduisent les aides sociales ; 105 pays réforment leur système de retraite ; 89 pays réforment leur marché du travail ; 56 pays réforment leur système de santé. Outre les réductions de dépenses publiques, plusieurs pays ont recours à des hausses d’impôts pour consolider leurs finances publiques. En l’occurrence, 138 pays introduisent ou augmentent des taxes à la consommation (notamment une TVA) ; 55 pays privatisent les services publics et vendent des actifs publics. Les auteurs notent que les mesures d’austérité sont loin d’être adoptées par les seuls gouvernements européens. La majorité des mesures d’austérité qui sont mises en œuvre à travers le monde sont en fait adoptées par les pays en développement.

L’ajustement budgétaire à venir devrait affecter 132 pays en 2016 et persister jusqu’en 2020 selon les estimations d’Ortiz et alii. Le monde en développement en sera le plus sévèrement affecté. 81 pays en développement et 45 pays à haut revenu devraient réduire leurs dépenses publiques au cours du prochain choc. La comparaison du choc prévu ces prochaines années avec la période comprise entre 2005 et 2007 suggère qu’un tiers des pays réduisent excessivement leurs dépenses publiques. L’austérité budgétaire devrait affecter plus des deux tiers des pays entre 2016 et 2020 et concerneront par là même plus de 6 milliards de personnes, soit 80 % de la population mondiale.

La poursuite de l’austérité après 2016 ne manquera pas d’affecter le PIB et l’emploi via ses répercussions sur la demande globale. Les prévisions que réalisent Ortiz et ses coauteurs à partir d’un modèle macroéconomique des Nations Unies indiquent que les réductions budgétaires de ces cinq prochaines années affecteront négativement le PIB et l’emploi dans toutes les régions. En 2020, le PIB mondial sera inférieur de 5,5 % à ce qu’il serait si les gouvernements n’adoptaient pas de mesures d’austérité ces cinq prochaines années ; cette perte en production mondiale se traduira par la perte nette de 12 millions d’emplois à travers le monde sur la seule période comprise entre 2016 et 2020. Les pays à faible revenu et les pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure seront les pays les plus affectés par l’austérité : en 2020, le PIB des pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure sera inférieur de 7,5 % à ce qu’il serait en l’absence d’austérité ces cinq prochaines années ; le PIB des pays à faible revenu sera inférieur de 6 % à ce qu’il serait en l’absence d’austérité. Quant aux pays à haut revenu, leur PIB et leur emploi seront respectivement inférieurs de 4,98 % et 4,75 % aux niveaux qu’ils atteindraient si leurs gouvernements n’adoptaient pas de mesures d’austérité. Géographiquement, ce seront les pays de l’Asie de l’Est et du Pacifique (subissant en moyenne une perte de 11 % de leur PIB) qui seront les plus affectés. En l’occurrence, l’austérité devrait amputer 13 % du PIB en Chine.

 

Références

O’ROURKE, Kevin (2015), « It has finally happened », in The Irish Economy (blog), 29 novembre. Traduction française, « C’est finalement arrivé », in Annotations.

ORTIZ, Isabel, Matthew CUMMINS, Jeronim CAPALDO & Kalaivani KARUNANETHY (2015), « The decade of adjustment: A review of austerity trends 2010-2020 in 187 countries », Organisation Internationale du Travail, ESS working paper, n° 53.

Partager cet article

Repost0
3 décembre 2015 4 03 /12 /décembre /2015 17:04

La Grande Récession a été si violente et l’inflation s’est par la suite tellement affaiblie que plusieurs banques centrales ont dû ramener leurs taux directeurs au plus proche de zéro. Un tel assouplissement s’est toutefois révélé insuffisant pour ramener les économies au plein emploi et le taux d’inflation à sa cible (généralement 2 %). Pour certains, le taux d’intérêt naturel, c’est-à-dire le taux d’intérêt qui devrait être en vigueur pour stabiliser l’activité et assurer le plein emploi, a même été fortement négatif. Dans une telle situation de trappe à liquidité, beaucoup de banques centrales ont multiplié les mesures « non conventionnelles » pour assouplir davantage leur politique monétaire. Elles ont par exemple réalisé des achats d’actifs à grande échelle, notamment dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif et elles ont cherché à mieux guider les anticipations des agents à travers la pratique du forward guidance. Certains suggèrent également que les banques centrales relèvent le taux d’inflation qu’elles ciblent, qu’elles se mettent à cibler le PIB nominal ou encore qu’elles émettent de la monnaie-hélicoptère. Aujourd’hui, la Réserve fédérale envisage peut-être de relever enfin ses taux directeurs, mais beaucoup des autres banques centrales du monde développé cherchent toujours à davantage soutenir l’activité économique.

GRAPHIQUE  Les taux directeurs de la BCE, de la Banque nationale du Danemark, de la Banque nationale suisse et de la Banque de Suède (en %)

A zéro et en-deçà. Que nous enseigne la récente expérience avec les taux d’intérêt négatifs ?

source : Jackson (2015)

Beaucoup supposent que la borne inférieure effective des taux directeurs est proche de zéro, mais pas inférieure à celle-ci. Or, plusieurs banques centrales ont adopté ces dernières années des taux d’intérêt négatifs. Depuis le milieu de l’année 2014, quatre banques centrales ont introduit des taux directeurs négatifs : la Banque nationale du Danemark, la Banque centrale européenne, la Banque nationale suisse et la Banque de Suède. En l’occurrence, soit elles ont appliqué un taux d’intérêt négatif sur les dépôts des banques commerciales (cas de la Banque nationale suisse, de la Banque nationale du Danemark et de la BCE), soit elles ont réduit la cible de leur principal taux directeur sous zéro (cas avec la Banque de Suède et la Banque nationale suisse). Ces diverses banques centrales ont généralement adopté des taux d’intérêt négatifs pour stimuler plus amplement leur économie, dans un contexte de faible inflation et de faible croissance ; comme ce contexte persiste, il est probable qu’elles cherchent à davantage pousser leurs taux directeurs en territoire négatif : par exemple, lors de la réunion qui s’est tenue aujourd’hui, la BCE a passé son taux d’intérêt de facilité de dépôt de -0,2 % à -0,3 %. Au Danemark et en Suisse, les banques centrales ont introduit des taux négatifs afin de freiner les entrées de capitaux et de contenir l’appréciation du taux de change. Ces dernières années, même les autres banques centrales, notamment la Fed, n’ont pas exclu la possibilité de réduire leur taux directeur en deçà de zéro.

La transmission d’une variation des taux directeurs négatifs à l’activité économique devrait être en théorie assez similaire à celle d’une variation des taux directeurs au-dessus de zéro [Jackson, 2015]. Les taux directeurs négatifs vont décourager les banques à détenir des réserves excessives à la banque centrale et donc les inciter à prêter, ce qui se traduit par une baisse des taux d’intérêt. En outre, les agents sont incités à ne pas laisser leur épargne oisive sur leurs comptes bancaires, mais plutôt à la placer sous la forme d’actions et d’obligations, ce qui contribue à pousser les prix d’actifs à la hausse via les rééquilibrages de portefeuille. La baisse des taux d’intérêt devrait stimuler le crédit, tandis que la hausse des prix d’actifs devrait générer des effets de richesse. La plus grande disponibilité du crédit et les effets de richesse incitent les résidents, notamment les entreprises et les ménages, à davantage dépenser. En décourageant les entrées de capitaux, les taux directeurs négatifs vont pousser le taux de change à la baisse, donc accroître la compétitivité des produits domestiques sur les marchés internationaux et par là les exportations. L’accroissement de la demande domestique et extérieure stimule alors la production, incite les entreprises à embaucher et conduit finalement à une accélération de l’inflation. En outre, les taux d’intérêt négatifs sont susceptibles de réduire la charge de la dette publique, ce qui accroîtrait la marge de manœuvre budgétaire des gouvernements et leur permettrait de ralentir le rythme de la consolidation budgétaire, réduisant par là la contrainte que cette dernière fait peser sur l’activité.

Les banques centrales ont pu envisager d’adopter des taux d’intérêt négatifs pour éviter les effets pervers que l’on prête aux autres mesures non conventionnelles, notamment à l’assouplissement quantitatif. Les taux d’intérêt négatifs ne sont pourtant pas sans susciter également des inquiétudes. Par exemple, ils sont susceptibles de réduire la profitabilité des banques commerciales et de dégrader finalement l’intermédiation financière. Les banques pourraient être incitées à moins emprunter à la banque centrale pour éviter les réserves excessives et éviter ainsi d’avoir à payer un taux de dépôt négatif, auquel cas les taux d’intérêt pourraient s’accroître sur les marchés interbancaires et obligataires, annulant les bénéfices initiaux des taux directeurs négatifs. Incapables de proposer des rendements attractifs, les fonds monétaires risquent davantage de s’effondrer. Des sociétés financières comme les assureurs et les fonds de pension pourraient être incitées à prendre davantage de risques et à se lancer dans une chasse au rendement particulièrement agressive, ce qui risque de provoquer à terme une nouvelle crise financière. L’ensemble des agents pourraient être incités à prépayer leurs achats et à retarder l’encaissement de chèques, si bien qu’un large volume de liquidité pourrait rester oisif dans l’économie au lieu de financer l’activité productive [McAndrews, 2015]. Les agents sont incités à ne pas laisser leur monnaie sur leurs comptes, ce qui accroît le risque de paniques bancaires, donc à nouveau le risque d’effondrement du secteur bancaire. Enfin, la réduction de la charge de la dette publique pourrait provoquer une baisse excessive des primes de risque souverain, si bien que les taux d’intérêt sur les titres publics seront susceptibles de connaître à l’avenir de plus fortes corrections ; les gouvernements seront quant à eux désincités à surveiller leurs finances publiques et à mettre en œuvre des réformes structurelles [Hannoun, 2015].

Harriet Jackson (2015) a récemment cherché à tirer les leçons de la récente expérience des banques centrales avec les taux d’intérêt négatifs. Elle voit émerger un consensus selon lequel la borne inférieure effective des taux d’intérêt nominaux est négative. Des estimations grossières suggèrent qu’elle pourrait se situer autour de -2 %, bien qu’il y ait une forte incertitude sur sa valeur exacte ; en pratique, elle pourrait plutôt se situer autour de -1 %. En pratique, la transmission des taux directeurs négatifs fonctionne, bien que la transmission aux taux prêteurs et aux taux de dépôt des banques ait généralement été partielle. Les banques se sont en effet révélées réticentes à proposer des taux négatifs à leurs déposants. L’impact sur l’économie réelle de légères variations de taux directeurs négatifs semble plus modeste que celui de variation équivalente de taux directeurs positifs. Enfin, Jackson identifie peu de preuves empiriques suggérant que les taux directeurs négatifs génèrent une volatilité excessive sur les marchés financiers : en présence de taux d’intérêt négatifs, les marchés financiers ont continué de fonctionner sans perturbation significative et il n’y a pas eu de paniques bancaires, du moins jusqu’à présent.

 

Références

CECCHETTI, Stephen G., & Kermit L. SCHOENHOLTZ (2015), « Negative nominal interest rates: back to the future?  », in Money & Banking (blog), 9 février.

HANNOUN, Hervé (2015), « Ultra-low or negative interest rates: what they mean for financial stability and growth », discours, 22 avril.

JACKSON, Harriet (2015), « The international experience with negative policy rates », Banque du Canada, staff discussion paper, n° 2015-13

MCANDREWS, James (2015), « Negative nominal central bank policy rates – Where is the lower bound? », discours.

Partager cet article

Repost0
1 décembre 2015 2 01 /12 /décembre /2015 22:48

Comme la Chine contribue à une part de plus en plus déterminante de la production mondiale, sa devise est promise à jouer un rôle de plus en plus important dans le monde. Par conséquent, plusieurs études ont cherché à déterminer si, quand et dans quelle mesure le renminbi constituera une devise internationale. Barry Eichengreen et Domenico Lombardi (2015) ont présenté les deux grandes thèses qui sont en concurrence dans la littérature, mais sans parvenir à déterminer laquelle s'avèrera probablement exacte.

D'un côté, certains considèrent que le renminbi jouera un rôle similaire au dollar en tant que devise mondiale. En effet, la Chine renforce ses liens économiques, financiers et politiques avec de nombreux pays dans le monde, en l’occurrence même en-dehors de l’Asie. Par exemple, elle s’engage dans le commerce de marchandises et de matières premières avec des économies situées en toute part du monde. De même, elle réalise des IDE tout autour du globe, pas seulement en Asie. A mesure que les marchés financiers chinois gagneront en profondeur et en liquidité, le renminbi va être de plus en plus utilisé dans les transactions en matière commerciale, ainsi que devenir une devise d’investissement et de réserve, non seulement en Asie, mais aussi dans le reste du monde.

Pourtant, le renminbi a beau être de plus en plus utilisé dans les paiements internationaux, il ne représente que 2,79 % de ces derniers, alors que la part s’élève à 45 % pour le dollar. La monnaie américaine demeure la devise de réserve préférée. Il est impliqué dans 85 % de l’ensemble des transactions sur les marchés des changes. Si le dollar joue un rôle si important, c’est notamment parce que les marchés financiers américains sont profonds et liquides, mais aussi parce que les liens commerciaux et financiers que les pays dans le monde entretiennent avec les Etats-Unis sont plus importants que ceux qu’entretient la Chine avec le reste du monde.

Certains affirment alors que le renminbi est certes susceptible de jouer un rôle déterminant en tant que devise internationale, mais seulement au niveau régional, en l’occurrence en Asie. C’est avant tout avec les autres pays asiatiques que la Chine entretient des liens commerciaux importants. Aujourd’hui, la Chine connaît certains un excédent commercial avec le reste du monde, mais elle entretient pourtant un déficit commercial avec le reste de l’Asie, si bien que c’est celle-ci qui est susceptible d’accumuler des réserves libellées en renminbi. Si le renminbi est utilisé dans moins de 3 % des paiements internationaux, il est déjà utilisé dans la majorité des paiements impliquant la Chine et Hong Kong. En d’autres termes, le renminbi pourrait jouer un rôle assez équivalent à celui que joue l’euro : ce dernier est fréquemment utilisé par les pays européens en tant qu’unité de compte, moyen de paiement et réserve de valeur, mais peu en dehors de l’Europe.

Eichengreen et Lombardi compilent plusieurs arguments suggérant que la Chine et les autres pays asiatiques sont naturellement amenés à être des partenaires commerciaux et financiers et à le rester à l’avenir. Par exemple, malgré la baisse des coûts de transport, ces derniers persistent, or ils augmentent avec la distance, ce qui incite naturellement chaque pays à commercer avant tout avec les pays qui l’entourent. Autrement dit, avec l’existence des coûts de transport, chaque pays asiatique a avant tout intérêt à commercer avec les autres pays asiatiques. Les théories à la Ricardo et à la Heckscher-Ohlin suggèrent également que la Chine et le reste de l’Asie sont naturellement amenés à commercer entre eux. D’une part, la Chine est pauvrement dotée en ressources naturelles, alors que plusieurs de ses voisins en sont abondamment dotés. D’autre part, la population active a atteint son maximum en 2010 en Chine et le travail non qualifié s’y raréfie, alors que des pays voisins comme l’Indonésie, l’Inde et le Bangladesh en disposent encore abondamment. Par conséquent, la Chine va exporter des biens nécessitant du travail qualifié et du capital et continuer d’utiliser des matières premières et du travail peu qualifié.

La distance continue également de jouer un rôle dans les transactions financières internationales, d’une part, parce que le savoir local se dissipe avec la distance et, d’autre part, parce que certaines transactions financières sont plus coûteuses lorsqu’elles sont réalisées dans différents fuseaux horaires. Dans la mesure où l’usage d’une devise dans les transactions transfrontalières découle de la géographie de ces transactions, chaque devise a tendance à être utilisée par les voisins de son émetteur. Effectivement, les sept premiers pays qui ont instauré des mécanismes pour convertir directement leur monnaie en renminbi (pour ne plus à avoir à acheter et à vendre des dollars lorsqu’ils désirent obtenir ou vendre des renminbis) sont précisément des pays asiatiques. Les pays asiatiques qui considèrent avoir des caractéristiques communes et notamment partager les mêmes vulnérabilités économiques et financières ont lancé des initiatives qui ont eu pour conséquence d’approfondir l’intégration économique et financière de la région.

Eichengreen et Lombardi avancent toutefois plusieurs arguments les amenant à douter que le renminbi se contente de jouer un rôle déterminant dans la seule Asie. Tout d’abord, les améliorations apportées dans le domaine du transport et aux technologies d’information et de communication rendent la distance moins tyrannique. Certes, les sept premiers pays à avoir instauré des mécanismes de conversion directs avec le renminbi sont asiatiques, mais de plus en plus de pays, dans le reste du monde, en instaurent également. Des centres offshore d’émission ou d’échange de renminbi s’ouvrent à travers le monde, notamment à Singapour, Francfort, Londres et Toronto, effritant le rôle privilégié que jouait jusqu’alors Hong Kong. Ce mouvement devrait se poursuivre à mesure que la Chine relâchera les contraintes sur l’usage du renminbi et ouvrira son compte de capital.

 

Référence

EICHENGREEN, Barry, & Domenico LOMBARDI (2015), « RMBI or RMBR: Is the renminbi destined to become a global or regional currency? », NBER, working paper, n° 21716, novembre.

Partager cet article

Repost0
29 novembre 2015 7 29 /11 /novembre /2015 16:02

Dans plusieurs pays, la déflation a pris la place de l’hyperinflation comme principal défi posé à la politique monétaire. Beaucoup d’économistes et de banquiers centraux considèrent en effet que la déflation des années trente a grandement contribué à la gravité de la Grande Dépression : les prix ont chuté d’un tiers entre 1929 et 1933 aux Etats-Unis. Depuis le début des années quatre-vingt-dix, le Japon peine difficilement à renouer avec l’inflation et avec la croissance, enchaînant les « décennies perdues » ; l’économie insulaire a par ailleurs basculé de nouveau en déflation et en récession ces derniers mois, malgré les mesures agressives (quoique contradictoires) de Shinzo Abe. Malgré les avertissements lancés par Paul Krugman (1998) et Ben Bernanke (2000) au terme de leurs travaux sur l’expérience japonaise, les autres pays avancés ont également fini par connaître une très faible inflation (lowflation) ces dernières années, dans le sillage de la crise financière mondiale.

Une baisse des prix généralisée n’est pas aussi bénéfique qu’on pourrait le penser de prime abord. Inspirée par la Grande Dépression et par la récente expérience japonaise, la littérature a en effet identifié plusieurs canaux à travers lesquels la déflation est susceptible de nuire à l’activité économique, tout du moins lors des récessions, et d’avoir tendance à s’auto-entretenir. En effet, la déflation désincite les entreprises à investir, puisqu’elle réduit les recettes nominales qu’elles peuvent retirer de leurs projets d’investissement. Elle désincite également les entreprises à embaucher, car elle accroît les salaires réels. L’anticipation de la déflation peut inciter les ménages à retarder leurs achats de biens durables, puisqu’ils pensent pouvoir les acheter plus tard à un plus faible prix. Selon le mécanisme de déflation par la dette (debt-deflation) d’Irving Fisher (1933), les emprunteurs, qu’il s’agisse d’agents privés ou d’Etats, voient le fardeau réel de leur dette augmenter avec la déflation non anticipée, ce qui les incite à réduire leurs dépenses pour se désendetter ; les entreprises endettées sont ainsi d’autant incitées plus incitées à réduire leurs investissements et à licencier. Comme les défauts de paiement augmentent, les banques sont davantage susceptibles de faire faillite, donc elles sont plus réticentes à prêter, ce qui aggrave en retour la situation financière des agents privés et la récession. En outre, la baisse des dépenses incite les entreprises à davantage réduire leurs prix, si bien que la déflation a tendance à s’auto-entretenir. Enfin, les banques centrales peuvent avoir une marge de manœuvre limitée pour contrer une déflation, car elles peuvent difficilement réduire les taux d’intérêt nominaux en-deçà de zéro. Bref, non seulement une déflation est nuisible, mais il est en outre difficile d’en sortir une fois qu’elle est là.

Plusieurs objections ont été soulevées, tant sur le plan théorique qu’empirique. D’une part, plusieurs économistes remettent en question l’idée que la déflation soit forcément une mauvaise chose. Michael Bordo, John Landon Lane et Angela Redish (2004) ont notamment observé l’impact de deux décennies de déflation (entre 1873 et 1893) et de deux décennies d’inflation (entre 1893 et 1913) sur l’activité aux Etats-Unis et en Allemagne. Ils ne constatèrent que très peu de preuves empiriques suggérant que la déflation soit associée à une plus faible croissance. Plus récemment, Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo et Boris Hofmann (2015) ont affirmé que les coûts de la déflation ont été surestimés par la littérature. A partir d’un échantillon de 38 économies sur 140 années, ils estiment en effet que le lien entre croissance de la production et déflation est faible et qu’il s’explique essentiellement par la Grande Dépression. Ces divers auteurs suggèrent qu’il faut alors différencier entre « mauvaises déflations » et « bonnes déflations ». Ces dernières résultent de chocs d’offre positifs, qui accroissent la production et stimulent la demande grâce au surcroît de pouvoir d’achat associé à la baisse des prix ; ce pourrait être notamment le cas entre 1873 et 1893, lorsque les pays occidentaux s’industrialisaient et que le commerce international connaissait une véritable mondialisation. Les mauvaises déflations sont quant à elles associées à des chocs de demande négatifs ; ce pourrait être le cas des Etats-Unis dans les années trente et du Japon depuis les années quatre-vingt-dix. 

Barry Eichengreen (2015b) s’est alors demandé si ce que nous avons récemment observé relève d’une « bonne » ou d’une « mauvaise déflation ». Le fait que l’économie mondiale ait subi une récession synchrone à une crise financière mondiale (qui suivaient elles-mêmes une forte expansion du crédit) suggère qu’il s’agisse d’une mauvaise déflation.  Les ménages, les entreprises, les banques, mais aussi les gouvernements, ont pu chercher à se désendetter, donc à réduire leurs dépenses. En outre, le fait que les Etats-Unis et d’autres pays avancés connaissent un ralentissement de la croissance de la productivité depuis 2005 n’est pas non plus cohérent avec l’idée d’une « bonne déflation » associée à un choc d’offre positif. En effet, la croissance annuelle de la productivité mondiale est passée de 1 % entre 1996 et 2006 à quasiment zéro entre 2013 et 2015 [Eichengreen et alii, 2015]. Toutefois, le ralentissement de l’inflation et la baisse des taux d’intérêt datent d’avant la crise financière mondiale, ce qui suggère qu’elles ne résultent pas seulement de cette dernière, ce qui tend à accréditer l’hypothèse de la stagnation séculaire avancée par Larry Summers (2014) : les pays avancés feraient face à une insuffisance chronique de la demande globale, en raison d’un excès d’épargne (désirée) sur l’investissement (désiré). Plusieurs raisons amènent toutefois Eichengreen à prendre avec précaution cette hypothèse… [Eichengreen, 2015a]. Si elle est toutefois valide, elle accrédite l’idée que l’inflation est susceptible de rester durablement faible.

Notamment parce qu’il n’y a pas de consensus sur l’existence et la nature de la déflation, il n’y a pas de consensus sur la réaction que doivent adopter les banques centrales. Or, pour certains, même si effectivement les économies font face à une déflation nuisible à l’activité, il n’est pas sûr que la politique monétaire soit à même de la combattre et, même si elle s’avère efficace, il n’est pas sûr qu’elle ne génère pas plus d’effets pervers que de bénéfices. En l’occurrence, le maintien de faibles taux d’intérêt et l’adoption de mesures non conventionnelles peuvent alimenter les prises de risque et l’endettement, c’est-à-dire alimenter des déséquilibres susceptibles d’entraîner une nouvelle crise financière.

Selon Eichengreen (2015b), si les mesures monétaires ne parviennent pas à relancer l’inflation, alors les autorités doivent en faire plus. Certaines banques centrales sont parvenues ces dernières années à légèrement pousser les taux d’intérêt en territoire négatif ; c’est le cas de la Banque de Suède, de la Banque nationale du Danemark, de la Banque nationale suisse et même de la BCE. Ce faisant, les banques centrales cherchent notamment à ce que les agents privés utilisent l’épargne de leurs comptes bancaires, soit pour consommer, soit pour acheter des actions et obligations : dans le premier cas, la demande globale s’en trouve directement stimulée : dans le second cas, elle est stimulée plus indirectement, via les effets de richesse que génère la hausse des cours boursiers et obligataires. Toutefois, non seulement il n’est pas certain que les banques centrales puissent fortement éloigner les taux d’intérêt de zéro, mais il est également possible que les taux d’intérêt négatifs mettent en difficulté le système bancaire. Ainsi, depuis le début de la crise financière mondiale, les banques centrales ont surtout cherché à provoquer des rééquilibrages de portefeuilles et à générer des effets de richesse en procédant à des achats d’actifs à grande échelle, notamment à des achats de titres publics dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Si les mesures supplémentaires sont susceptibles de menacer la stabilité financière, Eichengreen rappelle que des outils « macroprudentiels » peuvent être mis en place pour assurer cette dernière, tout en permettant aux banques centrales de continuer d’assouplir leur politique monétaire pour stimuler l’activité et l’inflation. Si les banques centrales manquent de titres publics à acheter, alors elles peuvent se tourner vers d’autres actifs.

Si les éventuels effets pervers des achats d’actifs à grande échelle et la forte hausse du bilan des banques centrales suscitent des inquiétudes chez ces dernières, alors elles peuvent coopérer avec les gouvernements pour émettre de la monnaie-hélicoptère : les banques centrales élargissent alors la base monétaire en procédant à des transferts au bénéfice des ménages ou des entreprises pour les inciter à consommer et à investir. Les autorités budgétaires peuvent elles-mêmes entreprendre les dépenses et les banques centrales financer ces dernières via la création monétaire. En l’occurrence, si les banques centrales utilisent la création monétaire pour financer des investissements publics dans les infrastructures, ces derniers peuvent s’opérer sans que la dette publique augmente ; ils peuvent même contribuer à la réduire. Dans tous les cas, les autorités monétaires peuvent exiger des gouvernements qu’ils s’engagent à les recapitaliser si elles le jugent nécessaire, par exemple si les achats d’actifs se soldent par d’importantes pertes.

La politique monétaire n’est pas le seul levier par lequel les autorités peuvent stimuler l’inflation. Si les banques centrales ne désirent pas adopter les mesures citées ci-dessus, de peur de voir leur indépendance, leur crédibilité ou leur solvabilité être remises en cause, alors les gouvernements peuvent adopter des plans de relance sans monétisation de leur dette. Dans des conditions normales, celles observées lorsque l’économie est en expansion, une expansion budgétaire peut conduire à un effet d’éviction sur la consommation et l’investissement du secteur privé, notamment en poussant les taux d’intérêt à la hausse. Mais lorsque l’économie fait face à une croissance atone, qu’elle soit en récession ou bien en prise avec une stagnation séculaire, alors elle tend à générer davantage d’épargne que d’investissement, si bien que l’excès d’épargne peut être facilement absorbé pour financer le surcroît de dépenses publiques sans pousser les taux d’intérêt à la hausse. C’est précisément ce qu’avait en tête Keynes lorsqu’il écrivait à propos de la trappe à liquidité : dans un cadre hicksien, la pente de la courbe LM est horizontale, si bien qu’un déplacement de la courbe IS vers la droite est susceptible de stimuler l’activité sans conduire à une hausse des taux d’intérêt. Bien sûr, le niveau élevé d’endettement des gouvernements suscite aujourd’hui des craintes quant à sa soutenabilité. Mais comme Brad DeLong et Larry Summers (2012) et le FMI (2014) l’ont souligné, dans notre environnement de très faibles taux d’intérêt, les gouvernements peuvent entreprendre des projets d’investissement susceptibles de largement s’autofinancer avec les recettes fiscales futures. Plaidant pour un surcroît d'investissement public dans les infrastructures, le FMI a notamment montré que celui-ci n’a typiquement pas d’impact sur les coûts de financement public et qu’il réduit les ratios dette publique sur PIB à court terme comme à long terme.

Au final, Eichengreen en conclut que les autorités ne sont pas démunies face à la déflation ; cette dernière ne persiste et ne s’aggrave que si les autorités monétaires et budgétaires renoncent faire suffisamment d’efforts pour la combattre.

 

Références

BERNANKE, Ben S. (2000), « Japanese monetary policy: A case of self-induced paralysis? », in Ryoichi Mikitani and Adam Posen (dir.), Japan’s Financial Crisis and Its Parallels to U.S. Experience, Institute for International Economics.

BORDO, Michael D., John LANDON LANE, Angela REDISH (2004), « Good versus bad deflation: Lessons from the Gold Standard era », NBER, working paper, n° 10329, février.

DELONG, Brad, & Lawrence SUMMERS (2012), « Fiscal policy in a depressed economy », Brookings Papers on Economic Activity, vol. 44, n° 1.

BORIO, Claudio, Magdalena ERDEM, Andrew FILARDO & Boris HOFMANN (2015), « The costs of deflations: a historical perspective », BRI, BIS Quarterly Review, mars.

EICHENGREEN, Barry (2015a), « Secular stagnation: The long view », NBER, working paper, n° 20836, janvier.

EICHENGREEN, Barry (2015b), « Deflation and monetary policy », Banque de Corée, working paper, n° 2015-25.

EICHENGREEN, Barry, Donghyun PARK, & Kwanho SHIN (2015), « The global productivity slump: common and country-specific factors », NBER, working paper, n° 21556, septembre.

FISHER, Irving (1933), « The debt deflation theory of great depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3, 1988.

FMI (2014), « Is it time for an infrastructure push? The macroeconomic effects of public investment », in World Economic Outlook, octobre. 

KRUGMAN, Paul (1998), « It’s Baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 19, n° 2. 

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

Partager cet article

Repost0
25 novembre 2015 3 25 /11 /novembre /2015 16:20

Les trois dernières décennies ont été marquées par un essor des inégalités de revenu dans plusieurs pays à travers le monde, notamment au sein des pays avancés. Les études se sont multipliées pour expliquer cette évolution et plusieurs d’entre elles se sont focalisées sur le rôle du commerce international dans la mesure où la mondialisation des échanges commerciaux s’est poursuivie à un rythme soutenue durant cette période : l’ouverture au commerce extérieur et l’émergence de pays émergents comme la Chine ont peut-être eu tendance à déprimer les salaires des travailleurs les moins qualifiés des pays avancés et à accroître leur exposition au chômage.

La mondialisation n’a toutefois pas été seulement commerciale. Ces trois dernières décennies ont été également marquées par une ouverture financière croissante des économies : chaque pays a eu tendance à alléger les restrictions sur les flux de capitaux avec le reste du monde, or si les études ont cherché à préciser l’impact que cet aspect de la mondialisation financière peut avoir sur la croissance économique, elles ont par contre eu tendance à négliger son impact sur les inégalités.

Davide Furceri et Prakash Loungani (2015a) ont pourtant identifié plusieurs canaux à travers lesquels la libéralisation du compte de capital est susceptible d’influencer les inégalités de revenu. Premièrement, la libéralisation influence le partage des risques. En théorie, l’ouverture financière stimule le partage international des risques et contribue par là à lisser les dépenses de consommation. Cela dépend toutefois en pratique de la qualité des institutions financières en place. En effet, si les institutions financières d’un pays sont peu développées et si l’accès du crédit est très inégal en son sein, alors la libéralisation ne favorisera que les ménages ayant accès au crédit, en l’occurrence les ménages les plus riches, ce qui est susceptible d’accroître les inégalités de revenu au sein de ce pays.

Deuxièmement, la libéralisation financière peut alimenter l’instabilité financière. En effet, les mouvements internationaux de capitaux tendent à être volatiles, si bien que les réformes tendent à accentuer la fréquence des crises financières. L’impact des crises financières sur les iéngalités de revenu est toutefois ambigu. D’un côté les crises financières peuvent contribuer à réduire les inégalités de revenu en réduisant les revenus et la richesse des ménages les plus aisés, dans la mesure où elles se traduisent par une baisse des prix d’actifs et où ce sont avant tout les plus aisés qui possèdent un patrimoine financier et immobilier. D’un autre côté, les récessions provoquées par les crises financières tendent à affecter les ménages les plus pauvres, notamment parce que ce sont ces derniers qui sont les plus susceptibles de perdre leur emploi et de rester au chômage. 

Troisièmement, la libéralisation du compte de capital peut affecter la répartition des revenus en influençant la répartition du revenu entre travail et capital. Par exemple, la libéralisation du compte de capital accroît le pouvoir de négociation des propriétaires du capital face aux travailleurs, dans la mesure où les entreprises domestiques peuvent menacer de délocaliser leur production à l’étranger ; elle amène ainsi les travailleurs à plus facilement accepter les baisses de salaires ou tout du moins la modération salariale. Or, les revenus du capital sont plus concentrés entre les mains des ménages les plus aisés que les revenus du travail, si bien qu’une déformation du partage du revenu national en faveur du capital est susceptible d’entraîner une hausse des inégalités de revenu [Milanovic, 2015].

Davide Furceri et Prakash Loungani (2015a) ont analysé l’impact de la libéralisation du compte de capital sur la répartition des revenus en utilisant les données relatives à 149 pays sur la période s’écoulant entre 1970 et 2010. Les réformes contribuant à libéraliser le compte de capital sont associées à une hausse statistiquement significative et persistante des inégalités de revenu. En effet, ces réformes accroissent en moyenne le coefficient de Gini de 0,8 % à très court terme (au cours de l’année qui suit la réforme) et d’environ 1,4 % à moyen (au cours des cinq années suivant la réforme). La hausse des inégalités semble tout particulièrement s’expliquer par la déformation du partage des revenus : les réformes tendent en effet à réduire la part du revenu rémunérant le travail. En outre, l’analyse de Furceri et Loungani suggère que le niveau de développement financier et la probabilité de crises financières façonnent la réponse des inégalités aux réformes. En l’occurrence, les réformes de libéralisation du compte de capital accroissent d’autant plus les inégalités dans un pays donné que les institutions financières domestiques sont peu développées et que les réformes sont suivies par des crises financières. Ces résultats confirment aux yeux de Furceri et de Loungani qu’une ouverture du compte de capital n’est réellement bénéfique aux pays que si le développement de leurs institutions financières a atteint un certain seuil.

 

Références

FURCERI, Davide, & Prakash LOUNGANI (2015a), « Capital account liberalization and inequality », FMI, working paper, novembre, n° 15/243.

FURCERI, Davide, & Prakash LOUNGANI (2015b), « Openness and inequality: Distributional impacts of capital account liberalization », in iMFdirect, 24 novembre.

MILANOVIC, Branko (2015), « Increasing capital income share and its effect on personal income inequality », MPRA paper, n° 67661.

Partager cet article

Repost0
23 novembre 2015 1 23 /11 /novembre /2015 22:22

En 1987, la dette publique de l’Irlande était l’une des plus élevée de l’ensemble des pays qui constitueront la future zone euro (cf. graphique 1). Elle atteignait alors 110 % du PIB, soit un niveau proche de l’Italie. Entre 1985 et 2007, elle s’est réduite de 80 points de pourcentage. Comme d’autres pays-membres de la zone euro (notamment l’Espagne), l’Irlande a continué de se désendetter après l’adoption de l’euro. Parallèlement, au cours des deux précédentes décennies, la situation budgétaire des pays du « cœur » de la zone euro avait tendance à se dégrader : par exemple, entre 1985 et 2007, la dette publique de la France et de l’Allemagne s’est accrue de plus de 30 points de pourcentage pour atteindre environ 65 % du PIB. En 2007, l’Irlande était présentée comme un exemple en matière budgétaire : sa dette publique s’élevait alors à 24,6 % du PIB.

GRAPHIQUE 1  Dette publique de l'Irlande, de l'Allemagne, de l'Espagne, de la France, et de l'Italie (en % du PIB)

L'Irlande a-t-elle eu raison d'embrasser aussi rapidement l'austérité ?

source Fatás (2015)

Avec la crise financière mondiale, la dette publique irlandaise s’est fortement accrue, au point de susciter de profondes inquiétudes quant à sa soutenabilité. Le tarissement des entrées de capitaux a contribué à freiner l’activité brutalement. Entre 2007 et 2010, le PIB se contracta de 9 % en termes réels et de 16 % en termes nominaux, entraînant une chute des recettes fiscales. Cette dernière fut particulièrement prononcée dans la mesure où le Budget irlandais dépendait étroitement des taxes associées au boom immobilier. La récession a été persistante, puisqu’elle s’est traduite par une forte révision à la baisse des estimations de production potentielle. En outre, le sauvetage du secteur bancaire a fortement contribué à accroître les dépenses publiques. Enfin, la chute de confiance des marchés vis-à-vis de la soutenabilité des finances publiques s’est traduite en Irlande, tout comme dans d’autres pays « périphériques » de la zone euro, par une hausse des taux d’intérêt et elle a alimenté l’accumulation de dette publique par effet boule de neige. En conséquence, le déficit public irlandais s’éleva à 7,1 % du PIB en 2008, à 13,3 % du PIB en 2009. La dette publique irlandaise passa de 24,6 % à 116 % du PIB entre 2007 et 2013. Elle attint ainsi l’un des niveaux les plus élevés en zone euro, à l’instar de Chypre, de la Grèce, de l’Italie et du Portugal.

Le gouvernement irlandais embrassa rapidement l’austérité budgétaire pour ramener sa dette sur une trajectoire plus soutenable, regagner la confiance des marchés et susciter à nouveau des entrées de capitaux. Selon Antonio Fatás (2015), le programme d’assainissement budgétaire mené entre 2008 et 2010 par le gouvernement irlandais représenta 6 à 10 % du PIB. Il fut suivi par un second programme de même ampleur au cours des quatre années suivantes. L’assèchement des entrées de capitaux a contribué à convaincre le gouvernement d’assainir rapidement ses finances, mais Fatas note que la vitesse d’ajustement a résulté en définitive des négociations avec les institutions qui ont fourni les ressources nécessaires jusqu’à ce que le gouvernement parvienne à retrouver l’accès aux marchés. Ces mesures d’austérité ont fini par payer. La dette publique s’est stabilisée et le gouvernement irlandais a retrouvé l’accès aux marchés des taux d’intérêt raisonnables. 

En comparaison avec les autres pays périphériques de la zone euro, l’Irlande s’est ajustée à un rythme similaire à celui de l’Espagne et plus lentement que la Grèce et le Portugal. Comme l’Espagne, elle connaissait des excédents budgétaires en 2006 et en 2007, qui ont été suivis par des déficits budgétaires, compris entre 8 et 10 % du PIB en 2009 ; ceux-ci se sont ensuite réduits, pour atteindre environ zéro en 2014. Par rapport aux autres pays périphériques, l’Irlande a davantage privilégié les réductions de dépenses publiques (en lieu et place aux hausses d’impôts).

GRAPHIQUE 2  Production potentielle de l'Irlande (en indices, base 100 en 2007)

L'Irlande a-t-elle eu raison d'embrasser aussi rapidement l'austérité ?

source : Antonio Fatás (2015)

En se basant notamment sur les travaux qu'il a réalisés avec Larry Summers, Fatás a analysé plus finement les dynamiques budgétaires en Irlande au cours des six dernières années afin de déterminer si la vitesse de l’ajustement budgétaire fut la plus appropriée. Son analyse suggère que la consolidation budgétaire a fortement pesé l’activité économique. Ce faisant, non seulement elle s’est traduite par une forte détérioration du bien-être des résidentes, mais elle a aussi contribué à réduire les recettes fiscales et à dégrader le ratio d’endettement en déprimant le numérateur, en l'occurrence le PIB. D’autre part, les répercussions des plans d’austérité ont aussi été très persistantes, dans le sens où elles ont contribué à réduire la production potentielle et à amener ainsi le PIB sur une trajectoire inférieure à celle qu’il poursuivait avant la crise (cf. graphique 2). Comme la croissance de la production potentielle est désormais lente, les pertes en production potentielle ont tendance à s’accroître au cours du temps. Les mesures d’austérité ont ainsi détérioré le principal facteur de soutenabilité de la dette publique à long terme. Ainsi, Fatás en conclut que la consolidation budgétaire fut trop rapide, car elle a finalement accru les efforts de consolidation à fournir au cours des prochaines décennies, alors même que l’Irlande fera face, comme bien d’autres pays avancés, aux pressions du vieillissement démographique sur son Budget. 

 

Références

FATÁS, Antonio (2015), « Putting the Budget on a sound footing », in FMI, Ireland. Lessons from Its Recovery from the Bank-Sovereign Loop, novembre.

FATÁS, Antonio, & Lawrence H. SUMMERS (2015), « The permanent effects of fiscal consolidations », document de travail.

Partager cet article

Repost0
20 novembre 2015 5 20 /11 /novembre /2015 17:31

Avant qu’éclate la crise financière mondiale, d’amples déséquilibres se sont accumulés au sein de la zone euro. D’un côté, certains pays au « cœur » de la zone euro, en particulier l’Allemagne, ont cherché à contenir la hausse de leur coût du travail domestique afin de gagner en compétitivité et d’accroître leurs exportations. Cette stratégie s’est révélée payante pour l’Allemagne, puisqu’elle génère un excédent courant supérieur à 6 % du PIB depuis 2006. Parallèlement, d’autres pays, en particulier ceux situés en « périphérie » de la zone euro, ont été marqués par des déficits chroniques. La baisse des taux d’intérêt nominaux suite à l’adoption de la monnaie unique, dans un contexte d’inflation relativement élevée, a réduit les taux d’intérêt réels et stimulé l’endettement domestique. L’expansion résultante du crédit a stimulé la demande intérieure et les prix d’actifs. L’accroissement de la demande s’est traduite par une hausse des importations, donc une dégradation du solde courant, mais elle a aussi participé à entretenir en retour l’inflation. Cette dernière a alimenté la hausse des salaires domestiques. La compétitivité externe des pays périphériques s’est dégradée, ce qui a creusé davantage le déficit. Les bulles sur les marchés d’actifs ont pu persister tant que les capitaux affluaient du reste du monde (et notamment du cœur de la zone euro) pour financer le déficit extérieur. Avec la crise financière mondiale, les entrées de capitaux se sont taries dans la périphérie, imposant à cette dernière de s’ajuster violemment. La production domestique s’est alors contractée et le chômage s’est envolé.

Les dévaluations peuvent contribuer à stimuler l’activité économique dans une économie donnée, en particulier lorsque celle-ci connaît une récession. Elles accroissent la compétitivité des produits domestiques sur les marchés internationaux et renchérissent le prix des importations, si bien qu’elles stimulent la demande externe, tout en incitant les résidents à réduire leurs importations pour se tourner vers des produits domestiques. Tout pays-membre d’une union monétaire ne peut par définition dévaluer son taux de change. Il peut toutefois chercher à simuler une dévaluation en s’appuyant non pas sur le taux de change, mais sur des moyens internes, notamment les réductions salariales ou les modérations salariales. C’est précisément cette stratégie que l’Allemagne a mis en œuvre durant la première moitié des années deux mille afin de gagner en compétitivité. Et c’est également la stratégie que les pays en difficulté de la zone euro ont embrassé ces dernières années : en mettant en œuvre une dévaluation interne, ils pourraient non seulement stimuler leur activité domestique, mais aussi éliminer les écarts de compétitivité qu’ils accusent avec le cœur de la zone euro. 

Jörg Decressin, Raphael Espinoza, Ioannis Halikias, Daniel Leigh, Prakash Loungani, Paulo Medas, Susanna Mursula, Martin Schindler, Antonio Spilimbergo et TengTeng Xu (2015) ont modélisé l’impact d’une modération salariale en zone euro. Ils constatent que l’ampleur et la signe des répercussions de la modération salariale sur la production à court terme dépendent de plusieurs conditions, notamment du nombre d’économies poursuivant une modération salariale dans la période courante et de la politique monétaire. En l’occurrence, si un pays-membre en difficultés procède isolément à une modération salariale, celle-ci peut effectivement lui permettre de regagner en compétitivité et de stimuler son activité domestique. Par contre, si plusieurs pays embrassent la modération salariale au même instant, celle-ci peut au contraire dégrader l’activité domestique, non seulement au sein de chacun de ces pays, mais aussi dans l’ensemble de la zone euro. On retrouve ici le « paradoxe de la flexibilité » relevé par Keynes : lorsqu’un pays baisse ses salaires, il accroît la compétitivité externe de ses produits, ce qui stimule ses exportations, accélère sa croissance et contribue à réduire son chômage. Par contre, lorsque tous les pays réduisent leurs salaires simultanément, alors la consommation se contracte, si bien que chaque pays réduit ses importations et voit par là même ses exportations s’écrouler. Les entreprises réduisent alors leur production et le chômage tend à augmenter. Si les pays étaient initialement en récession, cette dernière ne fait que s’aggraver.

Decressin et ses coauteurs montrent ainsi que lorsque plusieurs pays-membres optent simultanément pour une modération salariale, celle-ci doit s’accompagner d’un puissant assouplissement monétaire. Si la banque centrale dispose d’une marge suffisante pour réduire ses taux directeurs, la baisse des taux compense les répercussions négatives que la modération salariale des pays périphériques génère sur le reste de l’union monétaire ; les taux d’intérêt de long terme diminuent, ce qui stimule l’investissement et la consommation de biens durables. Si les taux d’intérêt nominaux sont déjà contraints par leur borne inférieure zéro, c’est-à-dire si les économies sont susceptibles de faire face à une trappe à liquidité, alors la banque centrale doit adopter des mesures non conventionnelles. Rien n’assure toutefois que ces dernières soient efficaces. Or, si la banque centrale n’assouplit pas suffisamment sa politique monétaire, la production de la zone euro se contracte à court terme.

Charles Bean (1998) avait notamment déjà montré qu’une réduction des salaires est susceptible de dégrader l’activité économique à court terme si elle ne s’accompagnait pas parallèlement de politiques conjoncturelles expansionnistes. Les pays périphériques n’ont toutefois qu’une marge de manœuvre budgétaire limitée en raison de leurs niveaux élevés d’endettement public. Dans le cadre de la zone euro, une alternative à l’assouplissement monétaire pourrait être le recours à la relance budgétaire dans les pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire, en l’occurrence dans les pays au cœur de la zone euro. Une expansion dans le cœur de la zone euro pourrait en effet stimuler l’activité des pays périphériques, notamment via le canal des échanges commerciaux, compenser l’impact récession de la modération salariale et faciliter l’ajustement de leur économie. Olivier Blanchard, Christopher Erceg et Jesper Lindé (2015) ont déterminé l’efficacité d’une telle relance budgétaire.

La modération salariale des pays périphériques pourrait aussi gagner en efficacité si elle s’accompagnait parallèlement d’une accélération des hausses salariales dans le cœur de la zone euro. Selim Elekdag et Dirk Muir (2015) ont précisément observé les répercussions qu’une hausse des salaires nominaux en Allemagne pourrait avoir sur le reste de la zone euro. D’après leur modélisation, si la hausse salariale est exogène, par exemple si elle provient d’une réforme du marché du travail renforçant le pouvoir de négociation des travailleurs, alors elle pourrait réduire l’excédent courant allemand, mais en déprimant l’activité en Allemagne, tout comme dans le reste de la zone euro. Par contre, si la hausse salariale résulte d’un accroissement de la demande de travail, alors elle pourrait accroître la consommation et l’investissement en Allemagne, ce qui stimulerait l’activité non seulement en Allemagne, mais aussi dans le reste de la zone euro. Les écarts de compétitivité entre l’Allemagne et les pays périphériques seraient plus rapidement éliminés et la périphérie profiterait d’un surcroît de demande extérieure avec l’expansion de la demande allemande.

 

Références

BEAN, Charles (1998), « The interaction of aggregate-demand policies and labour market reform », in Swedish Economic Policy Review, vol. 5, n° 2.

BLANCHARD, Olivier, Christopher J. ERCEG & Jesper LINDÉ (2015), « Jump-starting the euro area recovery: Would a rise in core fiscal spending help the periphery? », Banque de Suède, working paper, n° 304, juillet.

DECRESSIN, Jörg, Raphael ESPINOZA, Ioannis HALIKIAS, Daniel LEIGH, Prakash LOUNGANI, Paulo MEDAS, Susanna MURSULA, Martin SCHINDLER, Antonio SPILIMBERGO & TengTeng XU (2015), « Wage moderation in crises. Policy considerations and applications to the euro area », FMI, staff discussion note, n° 15/22, novembre.

DECRESSIN, Jorg, & Prakash LOUNGANI (2015), « The effects of wage moderation: Can internal devaluations work? », in iMFdirect, 17 novembre.

ELEKDAG, Selim, & Dirk MUIR (2015), « Would higher German wages help euro area rebalancing and recovery? », in FMI, Germany: Selected Issues, country report, n° 15/188, juillet.

Partager cet article

Repost0

Présentation

  • : D'un champ l'autre
  • : Méta-manuel en working progress
  • Contact

Twitter

Rechercher