D'un champ l'autre

Le choix du régime de change et l’attitude vis-à-vis des flux de capitaux sont deux questions majeures en finance internationale. En s’appuyant sur les modèles à la Mundell-Fleming, la littérature théorique a souvent suggéré l’existence d’un trilemme (ou « triangle des incompatibilité » ou encore « impossible trinité ») : un pays ne peut se caractériser simultanément par une libre mobilité des capitaux, une fixité du taux de change et une autonomie monétaire, c’est-à-dire une liberté de la banque centrale dans la fixation de ses taux d’intérêt : il perd cette autonomie monétaire s’il désire à la fois libérer les mouvements de capitaux et adopter un taux de change fixe ; il doit restreindre les mouvements de capitaux s’il désire à la fois garder une politique monétaire indépendante et ancrer son taux de change sur les autres devises ; il doit laisser sa monnaie flotter s’il désire garder l’autonomie de sa politique monétaire et laisser les capitaux se mouvoir librement. Alors qu’en pratique les pays ont pu présenter au cours de l’histoire une certaine « crainte du flottement » (fear of floating), le trilemme suggère qu’un pays aurait intérêt à laisser sa monnaie flotter lorsque son compte de capital est libéralisé. C’est une idée qu’a notamment défendue Maurice Obstfeld (2015), l’actuel économiste en chef du FMI : les données empiriques lui suggèrent que les pays laissant flotter leur devise jouissent d’une politique monétaire autonome.

Hélène Rey (2013) a pourtant remis en cause ce trilemme en constatant que, même s’ils laissent leur taux de change flotter, les pays qui ont libéralisé leur compte de capital ne gardent pas pour autant l’autonomie de leur politique monétaire. En effet, les mouvements de capitaux pourraient être soumis à un véritable cycle financier mondial. Ce cycle serait intimement lié aux variations de l’indice VIX (un indicateur de volatilité financière que beaucoup perçoivent comme un indicateur de l’aversion au risque), qui trouveraient quant à elles leur origine dans les changements de la politique monétaire américaine. Lorsque la Fed assouplit sa politique monétaire, l’appétit pour le risque tendrait à augmenter (comme le suggère le déclin de l’indice VIX), ce qui stimulerait l’endettement des investisseurs financiers et favoriserait l’afflux de capitaux dans les pays émergents : c’est la phase ascendante du cycle. Inversement, lorsque la Fed resserre sa politique monétaire, l’aversion pour le risque augmenterait (comme le suggère la hausse de l’indice VIX), ce qui freinerait les prises de risques et l’endettement de la part des investisseurs financiers, mais aussi déprimerait les mouvements de capitaux à destination des pays émergents : c’est la phase descendante du risque. Rey constate que même les banques centrales des pays qui laissent flotter leur taux de change sont contraintes de suivre les décisions de la Fed, dès lors que les capitaux se meuvent librement. Au final, il semble que chaque pays fait face, non pas à un trilemme, mais à un simple dillemme, en ne pouvant en définitive choisir qu’entre un « irréconciliable duo » : soit il perd l’autonomie de sa politique monétaire en libéralisant son compte de capital, soit il adopte un contrôle des capitaux pour garder une politique monétaire autonome.

Or, la Réserve fédérale a amorcé il y a peu le resserrement de sa politique monétaire, tout d’abord en réduisant ses achats d’actifs, puis en relevant (en décembre dernier) ses taux directeurs pour la première fois depuis la crise financière mondiale : le retour de l’économie américaine au plein emploi présage une possible surchauffe de l’activité, tandis que le maintien des taux à un faible niveau risque d’alimenter de nouvelles bulles spéculatives susceptibles de conduire à une nouvelle crise financière. Mais plusieurs pays à travers le monde sont loin de connaître une surchauffe et souffrent toujours d’une insuffisance de la demande globale. La question qui se pose alors est si la banque centrale de ces pays devra tout de même resserrer sa politique monétaire. Si c’est un dilemme et non un trilemme auquel les autres pays sont confrontés, alors leur banque centrale pourrait avoir à resserrer hâtivement sa politique monétaire.

Carlos Caceres, Yan Carrière-Swallow, Ishak Demir et Bertrand Gruss (2016) ont étudié l’impact des taux d’intérêt américains sur les taux des autres pays. Ils constatent que les taux d’intérêt de court terme (et les prix d’actifs) des Etats-Unis tendent à varier dans le même sens que les taux d’intérêt de court terme (et les prix d’actifs) du reste du monde, si bien que l’on peut s’attendre effectivement à ce que l’ensemble des taux d’intérêt domestiques s’élève tout autour du monde à mesure que la politique monétaire américaine se resserrera. Mais ils remarquent que cette corrélation s’explique en partie par la synchronisation des cycles d’affaires : c’est parce que l’ensemble des pays tendent simultanément à connaître une surchauffe que la Fed et les autres banques centrales tendent à resserrer simultanément leur politique monétaire. Cela dit, Caceres et ses coauteurs constatent une forte hétérogénéité d’un pays à l’autre et ils mettent en évidence l’absence d’autonomie monétaire dans certains cas. Pour autant, leur analyse suggère que la flexibilité du taux de change joue un rôle déterminant pour assurer l’autonomie de la politique monétaire des petites économies ouvertes vis-à-vis de la politique monétaire américaine lorsqu’ils ont libéralisé leur compte de capital. Ce résultat leur suggère que les pays laissant le plus amplement flotter leur taux de change sont les plus à même de faire face aux pressions exercées par le resserrement de la politique monétaire américaine.

Plus récemment, Xuehui Han et Shang-Jin Wei (2016) ont également étudié comment les changements de la politique monétaire dans les pays développés (le centre) affectent les pays émergents (la périphérie). Ils se distinguent des précédentes études en partant de l’idée d’une possible asymétrie des réactions des économies périphériques aux variations des taux d’intérêt d’un pays central. En l’occurrence, ils se demandent si les pays périphériques pourraient ne pas être autant incités à suivre la politique du pays du centre selon que ce dernier resserre ou assouplit sa politique monétaire. En effet, sans contrôles des capitaux, un régime de change flexible offre une certaine autonomie à la politique monétaire lorsque le pays du centre resserre sa politique monétaire, mais que ce n’est pas le cas lorsque le pays du centre réduit son taux d’intérêt. En d’autres termes, si certains craignent de laisser flotter leur monnaie, c’est avant tout parce qu’ils craignent que leur taux de change s’apprécie : lorsque le pays du centre assouplit sa politique monétaire, la banque centrale d’un pays périphérique assouplit également la sienne, même si l’évolution de l’activité domestique et du chômage domestique plaiderait au contraire pour un resserrement monétaire. Ainsi, un taux de change flexible n’offre qu’une protection asymétrique ou incomplète face aux changements de politique monétaire dans le reste du monde. Les contrôles de capitaux contribuent à isoler les pays de la périphérie des chocs de politique monétaire générés par le pays du centre lorsque ce dernier réduit son taux d’intérêt, et ce qu’importe que leur taux de change soit fixe ou flottant. Bref, chaque pays ferait face à quelque chose entre le dilemme et le trilemme.

Références

CACERES, Carlos, Yan CARRIÈRE-SWALLOW, Ishak DEMIR & Bertrand GRUSS (2016), « U.S. monetary policy normalization and global interest rates », FMI, working paper, n° 16/195, septembre.

HAN, Xuehui, & Shang-Jin WEI (2016), « International transmissions of monetary shocks: Between a trilemma and a dilemma », NBER, working paper, n° 22812, novembre.

OBSTFELD, Maurice (2015), « Trilemma and tradeoffs: Living with financial globalization », BRI, working paper, n° 480.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole, 24 août.

La sévérité de la crise financière mondiale et la lenteur de la subséquente reprise ont poussé les banques centrales à fortement assouplir leur politique monétaire, tout d’abord en rapprochant leurs taux directeurs au plus proche de zéro, puis en adoptant des mesures moins « conventionnelles, comme les achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), en améliorant leur communication pour mieux guider les anticipations des agents à travers la pratique du forward guidance ou encore en poussant leurs taux directeurs en territoire négatif. C’est ainsi que peut-être « la nécessité s’est révélée être la mère de l’innovation ».

Mais, à mesure que le temps passe et que les effets de la crise mondiale s’atténuent ou que, tout du moins, le souvenir de la crise s’éloigne, il n’est pas impossible que les banques centrales se contentent de la boîte à outils dont elles disposaient avant la crise financière, c’est-à-dire essentiellement la variation des taux directeurs. Certes, certaines d’entre elles sont toujours aux prises avec une activité domestique particulière atone, mais d’autres ont commencé à resserrer leur politique monétaire, notamment pour éviter une surchauffe de leur économie et la formation d’une nouvelle bulle spéculative. Aujourd’hui, même si des banques centrales comme la BCE et la Banque du Japon continuent à adopter de nouvelles mesures pour davantage assouplir leur politique monétaire, la Réserve fédérale a quant à elle réduit ses achats d’actifs et a déjà commencé à relever son taux directeur, en raison du retour de l’économie américaine au « plein emploi ».

Ainsi, Alan Blinder, Michael Ehrmann, Jakob de Haan et David-Jan Jansen (2016) se sont demandé si ces récents changements observés dans la mise en œuvre de la politique monétaire sont susceptibles ou non d’être permanents. Ils s’appuient en l’occurrence sur deux sondages qu’ils ont menés entre février et mai 2016, l’un réalisé auprès des gouverneurs de nombreuses banques centrales à travers le monde et un second réalisé auprès des spécialistes de la politique monétaire parmi les universitaires. Ils constatent que les banques centrales dans les pays les plus touchés par la crise ont été celles qui ont été les plus enclines à recourir à de nouvelles mesures de politique monétaire, d’avoir discuté de leurs mandats et d’avoir davantage communiqué sur leurs actions et objectifs. Autrement dit, la nécessité a effectivement été « la mère des innovations ». Mais il semble que les idées ont plus largement changé. Par exemple, les banques centrales dans les pays les moins touchés par la crise ont indiqué avoir mis en œuvre des mesures de politique macroprudentielle. En outre, la relation entre les banques centrales et leurs gouvernements peuvent avoir bien changé, les banques centrales franchissant plus souvent la ligne de démarcation.

Certes, le monde des banquiers centraux n’a pas beaucoup changé, surtout si l’on fait abstraction de la Fed, de la Banque d’Angleterre, de la BCE et de la Banque du Japon : 70 % des gouverneurs de banque centrale qui ont répondu à l’annonce n’ont pas considéré l’éventualité d’adopter des taux nuls, voire des taux négatifs, ni même un programme d’assouplissement quantitatif. Mais la crise mondiale a amené beaucoup de gouverneurs et d’universitaires à reconsidérer ce que devait être le mandat des banques centrales. Beaucoup considèrent notamment que les autorités monétaires doivent ajouter la stabilité financière parmi leurs objectifs. Les mandats de certaines banques centrales ont d’ailleurs déjà été modifiés pour intégrer un objectif de stabilité financière. Pour autant, la plupart ne considèrent pas l’éventualité d’abandonner l’objectif de ciblage d’inflation.

Globalement, Blinder et ses coauteurs s’attendent à ce que les banques centrales aient à l’avenir de plus larges mandats, qu’elles utilisent plus largement des outils macroprudentiels et qu’elles communiquent plus activement qu’elles ne le faisaient avant la crise. Bien qu’il n’y ait pas encore de consensus sur les bénéfices ou sur les coûts respectifs des mesures non conventionnelles, Blinder et alii s’attendent à ce que la plupart d’entre elles demeurent dans les boîtes à outils des banques centrales, dans la mesure où les gouverneurs qui ont acquis de l’expérience avec un outil particulier sont les plus susceptibles d’avoir une bonne opinion de celui-ci. En outre, même si beaucoup pensent que les banques centrales doivent adopter des mesures macroprudentielles, il n’y a aucun consensus sur celles qui doivent être adoptées.

Enfin, Blinder et ses coauteurs notent de réelles différences entre ce que pensent les universitaires et ce que pensent les banquiers centraux sur la conduite de la politique monétaire. Par exemple, les premiers sont davantage favorables à ce que la plupart des mesures non conventionnelles qui ont été adoptées depuis la crise mondiale demeurent dans la boîte à outils des banques centrales, tandis que les seconds jugent souvent qu’il est trop tôt pour juger. En outre, même si les gouverneurs des banques centrales et les universitaires sont d’accord à l’idée que les banques centrales communiquent davantage depuis la crise et qu’elles continueront ainsi à le faire, les universitaires montrent une préférence pour le forward guidance qualitatif, basé sur les données, tandis que les banquiers centraux préfèrent généralement la forme qualitative du forward guidance. Enfin, si les gouverneurs des banques centrales ne jugent pas avoir reçu beaucoup de critiques pour avoir agi sur le plan politique ou avoir franchi la ligne durant la crise, la majorité des universitaires estiment au contraire que les autorités monétaires ont fait l’objet de nombreuses critiques pour avoir agi ainsi, beaucoup s'inquiétant notamment de leur indépendance.

Référence

BLINDER, Alan, Michael EHRMANN, Jakob de HAAN & David-Jan JANSEN (2016), « Necessity as the mother of invention: Monetary policy after the crisis », NBER, working paper, n° 22735, octobre.