Overblog
Suivre ce blog Administration + Créer mon blog
19 mars 2016 6 19 /03 /mars /2016 19:40

Les fluctuations du chômage et de la croissance économique tendent à aller dans le même sens, si bien que de nombreuses analyses, notamment empiriques, ont cherché à préciser la relation entre ces deux variables. L’une des relations les plus simples et les plus connues est la loi d’Okun : plus la croissance est forte, plus l’économie génère des emplois. Selon Arthur Okun (1962), une hausse de 3 % de la production aux Etats-Unis est associée à une baisse du taux de chômage américain d’un point de pourcentage. Toutefois, il ne suffit pas que le PIB augmente pour que le chômage diminue : ce n’est qu’à partir d’un certain taux de croissance que le chômage diminue ; en-deçà, le chômage peut augmenter, et ce même si la croissance est positive. Selon les reformulations modernes de la loi d’Okun, ce seuil de croissance correspond peu au prou à la croissance potentielle : il y aurait alors une relation négative entre le taux de chômage et l’écart de production (output gap), c’est-à-dire l’écart entre le PIB et sa valeur potentielle. Ainsi, lorsque l’économie s’essouffle et s’éloigne de son potentiel, alors le chômage tend à augmenter. Au cours des décennies qui ont suivi l’étude originelle d’Okun, beaucoup d’analyses empiriques ont eu tendance à confirmer la relation d’Okun, selon l’une ou l’autre de ses formulations, aussi bien pour les Etats-Unis que pour les autres pays. Toutefois, elles constatent que la sensibilité du chômage à la production (correspondant au « coefficient d’Okun ») varie d’un pays à l’autre, tout comme le taux de croissance à partir duquel la croissance est créatrice d’emplois.

La faiblesse de la création d’emploi au sortir de la Grande Récession a pu suggérer que la loi d’Okun n’était plus valide, ce qui a laissé craindre une forte détérioration du chômage structurel. En outre, plusieurs études ont pu suggérer que cette relation change au cours du temps et qu’elle tend à ne pas être la même selon que l’économie connaît une expansion ou une récession : elle serait plus forte durant les récessions que durant les expansions. En se focalisant sur les réponses du chômage au cours de la Grande Récession, Sandrine Cazes, Sher Verick et Fares Al Hussami (2013) tendent à confirmer que la relation d’Okun a varié au cours du temps et diffère d’un pays à l’autre : le chômage est plus sensible à un ralentissement de la croissance économique dans certains pays que dans d’autres pays. Plus exactement, suite à la Grande Récession, le coefficient d’Okun aurait eu tendance à augmenter dans des pays comme les Etats-Unis, le Canada, l’Espagne et d’autres pays profondément affectées par la crise, tandis qu’il a diminué à court terme dans des pays tels que l’Allemagne et les Pays-Bas. De leur côté, Laurence Ball, Daniel Leigh et Prakash Loungani (2013) ont étudié la relation d’Okun pour les Etats-Unis entre 1948 et 2011, ainsi que pour 20 autres pays de l’OCDE entre 1980 et 2011. Ils conclurent que la loi d’Okun demeure l’une des relations les plus robustes et les plus stables en macroéconomie pour la plupart des pays, bien que la sensibilité du chômage à la production varie d’un pays à l’autre. Par conséquent, si le taux de chômage a faiblement baissé suite à la Grande Récession, c’est précisément parce que la reprise de l’activité était lente.

Robert Dixon, G.C. Lim et Jan C. van Ours (2016) se sont également penchés sur la relation entre les taux de chômage observés et l’écart de production. Ils ont tout particulièrement cherché à identifier d’éventuelles asymétries dans la relation entre l’écart de production et le taux de chômage, c’est-à-dire à déterminer si le coefficient d’Okun est différent selon que l’économie connaît une expansion ou une récession, mais aussi s’il a changé au cours du temps, en particulier après la Grande Récession. Leur analyse empirique se base sur 20 pays de l’OCDE au cours de la période comprise entre 1985 et 2013. En outre, comme les taux de chômage des jeunes travailleurs (en particulier ceux âgés entre 15 et 24 ans) sont considérablement plus élevés que les taux de chômage des travailleurs d’âge intermédiaire et des travailleurs âgés, ils ont également estimé une relation d’Okun en utilisant les taux de chômage désagrégé selon l’âge et le genre. 

Ils constatent que la part des travailleurs temporaires (qui inclut une part élevée et de plus en plus importante de jeunes travailleurs) a pu jouer un rôle déterminant pour expliquer les variations dans le coefficient d’Okun au cours du temps. Le coefficient d’Okun n’est pas seulement différent pour les jeunes travailleurs, les travailleurs d’âge intermédiaire et les travailleurs âgés : l’impact des variations de l’écart de production sur le taux de chômage diminue avec l’âge. En l’occurrence, une variation positive de l’écart de production est susceptible de se traduire par une plus forte réduction du chômage parmi les plus jeunes demandeurs d’emploi que pour les autres classes d’âge. Par conséquent, une accélération de la croissance économique qui contribue à refermer l’écart de production ne va pas seulement réduire le taux de chômage global : elle va également avoir pour effet de réduire le chômage des jeunes. 

 

Références

BALL, Laurence, Daniel LEIGH & Prakash LOUNGANI (2013), « Okun’s law: Fit at fifty », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 18668.

CAZES, Sandrine, Sher VERICK & Fares AL HUSSAMI (2013), « Why did unemployment respond so differently to the global financial crisis across countries? Insights from Okun's law », in IZA, Journal of Labor Policy, vol. 2.

DIXON, Robert, G.C. LIM et Jan C. van OURS (2016), « Revisiting Okun’s relationship », IZA, discussion paper, n° 9815, mars.

OKUN, Arthur (1962), « Potential GNP: Its measurement and significance », in Proceedings of the Business and Economics Statistics Section, American Statistical Association.

Partager cet article
Repost0
16 mars 2016 3 16 /03 /mars /2016 18:41

Lorsque leurs taux d’intérêt nominaux se sont rapprochés de zéro dans le sillage de la crise financière mondiale, les banques centrales ont cherché de nouvelles manières d’assouplir davantage leurs taux directeurs. Elles ont notamment adopté des mesures que l’on a pu qualifier de « non conventionnelles », comme les achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), ainsi que le forward guidance. Sept ans après le début de la reprise mondiale, beaucoup de pays développés font toujours face à une faible croissance et à un chômage élevé. Surtout, en raison de cette faiblesse de la demande globale, mais aussi de chocs comme la baisse inattendue des prix du pétrole au début de l’année 2014, l’inflation est inférieure au taux d’inflation que les banques centrales cherchent plus ou moins explicitement à cibler (en l’occurrence, 2 %). Plusieurs économies font déjà face à une déflation, or cette dernière peut très facilement se muer en cercle vicieux et déprimer davantage la demande globale.

Ainsi, si la poursuite de la reprise américaine a finalement décidé la Fed de relever ses taux directeurs à la fin de l’année 2015, plusieurs banques centrales cherchent toujours à assouplir leur politique monétaire. L’une des dernières mesures non conventionnelles est l’adoption de taux directeurs légèrement négatifs. Beaucoup pensaient impossible de réduire les taux d’intérêt en-deçà de zéro, si bien que l’on a pu parler de « borne inférieure zéro » (zero lower bound). Les autorités monétaires ont montré ces dernières années que ce n’est pas le cas. La Banque de Suède avait déjà introduit les taux directeurs négatifs en 2009 et en 2010. Plus récemment, cinq banques centrales ont fixé leurs taux directeurs en territoire négatif : la Banque centrale européenne en juin 2014, la Banque nationale du Danemark en septembre 2014, la Banque nationale suisse en décembre 2014, la Banque de Suède en février2015 et enfin la Banque du Japon en janvier 2016. Leur objectif est de ramener l’inflation à sa cible et/ou de contenir l’appréciation de leurs devises. Lorsque les banques centrales poussent les taux d’intérêt en territoire négatifs, elles cherchent à obtenir les mêmes effets qu’une baisse des taux lorsque ces derniers sont positifs : les entreprises et les ménages sont supposés être incités à emprunter et à dépenser leur monnaie au lieu de l’épargner, ce qui devrait stimuler la demande globale ; la dépréciation de la devise peut également y contribuer en stimulant les exportations. 

Deux économistes de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), Morten Bech et Aytek Malkhozov (2016), ont analysé l’introduction et les répercussions des taux négatifs par les banques centrales européennes. Ils notent qu’ils ont été introduits dans les cadres opérationnels existants. Les événements qui se sont produits jusqu’à présent suggèrent que les taux directeurs légèrement négatifs se transmettent aux marchés monétaires et à d’autres taux d’intérêt pour l’essentiel de la même manière qu’ils le font lorsqu’ils sont positifs. Il y a toutefois une exception : les taux d’intérêt appliqués aux dépôts des entreprises et des ménages sont restés insensibles à une telle dynamique, tandis que certains taux d’intérêt hypothécaires ont pu avoir perversement tendance à s’accroître, en l’occurrence en Suisse.

Si la littérature faisait référence, jusqu’à ces dernières années, à une « borne inférieure zéro », c’est précisément parce qu’il est possible de détenir la monnaie sous forme de monnaie fiduciaire, or celle-ci se caractérise par un taux d’intérêt nul : si les agents devaient payer un taux d’intérêt pour garder leur monnaie sous forme scripturale, ils seraient alors inciter à retirer leur épargne de leur comptes bancaires en la convertissant en billets. Jusqu’à présent, Bech et Malkhozov confirment que les taux directeurs négatifs n’ont pas entraîné de hausse significative de la demande de monnaie fiduciaire dans les quatre pays européens où ils sont en vigueur. Pour l’heure, en effet, les taux d’intérêt des épargnants demeurent positifs. L’extrême faiblesse des taux d’intérêt semble toutefois déjà pousser la demande de liquidités à la hausse au Danemark, en zone euro et en Suisse. L’existence de coûts de détention de monnaie fiduciaire permet toutefois à ce que la borne inférieure effective (effective lower bound) inférieure à zéro. Pour autant, Bech et Malkhozov estiment que cette dernière pourrait augmenter si les taux d’intérêt diminuaient davantage ou s’ils restaient durablement faibles. 

Bech et Malkhozov rappellent enfin les fortes incertitudes autour du comportement des agents individuels et des institutions si les taux d’intérêt déclinaient davantage en territoire négatif ou restaient négatifs pendant une période prolongée. Tout d’abord, il n’est pas encore certain que les taux négatifs soient efficaces. Par exemple, l’adoption surprise des taux négatifs par la Banque du Japon en janvier a certes permis de contenir l’appréciation du yen, mais seulement pendant quelques jours. Pour l’heure, les banques ont supporté l’essentiel du fardeau des taux négatifs, en ne les transmettant pas à leurs clients. Mais si les taux négatifs ne se transmettent pas aux entreprises et aux ménages, ils perdent de leur justification. D’un autre côté, si les banques finissent par transmettre les taux négatifs aux emprunteurs non financiers, leur profitabilité risque d’en être profondément affectée, à moins qu’ils soient aussi transmis aux déposants, mais la base des dépôts des particuliers pourrait alors devenir instable. Dans tous les cas, la persistance de taux d’intérêt négatifs dégrade la profitabilité des banques, des assureurs et des fonds de pensions, ce qui accroît leur risque de faillite, donc le risque d’instabilité financière. Alors que l’introduction des taux négatifs vise à stimuler la création de crédit, le secteur bancaire pourrait au contraire moins bien jouer son rôle d’intermédiaire financier. La volatilité sur les marchés financiers s’est déjà accentuée ces derniers mois. Les inquiétudes suscitées par la faible profitabilité des banques ont contribué aux fortes baisses de leurs cotations boursières en début d’année. Or, si les taux d’intérêt négatifs, qui constituent la dernière « arme » des banques centrales face à la faiblesse de l’inflation, s’avéraient inefficaces pour relancer la croissance et l’inflation, alors la volatilité pourrait fortement s’accroître sur les marchés financiers.

 

Référence

BECH, Morten, & Aytek MALKHOZOV (2016), « How have central banks implemented negative policy rates? », in BRI, Quarterly Review, mars.

Partager cet article
Repost0
9 mars 2016 3 09 /03 /mars /2016 19:04

Durant les années deux mille, la croissance chinoise s’est maintenue autour de 10 % par an, avant de ralentir : elle s’est élevée à 8 % en moyenne entre 2011 et 2014. Les autorités chinoises ont ensuite abaissé leur objectif de croissance à 7 % en 2015 et visent désormais une croissance comprise entre 6,5 et 7 % par an jusqu’en 2020. Le ralentissement de la croissance chinoise n'est pas surprenant, dans la mesure où la Chine cherche à délaisser son modèle de croissance basé sur l’exportation et l’investissement, pour embrasser un modèle de croissance plus soutenable à long terme, basé sur la consommation domestique. Toutefois, l’accumulation de surcapacités et la hausse rapide de l’endettement privé laissent craindre un scénario, non pas d’un « atterrissage en douceur » (soft landing), mais d’un véritable « atterrissage brutal » (hard landing). Le rééquilibrage de la croissance chinoise et surtout une éventuelle récession chinoise pourraient déprimer l’activité du reste du monde, en particulier via le canal des échanges extérieurs : une baisse des importations chinoises réduirait par définition la demande extérieure des autres pays. Or, à mesure que l’économie chinoise représente une part croissante de l’économie mondiale, cette dernière devient de plus en plus sensible à un éventuel ralentissement de la croissance chinoise. En outre, une baisse des importations de matières premières réduirait les recettes des pays exportateurs de matières premières, en particulier parce que leurs prix seraient poussés à la baisse ; alors que la forte croissance chinoise poussait à la hausse les prix des matières premières, le récent ralentissement chinois a mis fin à ce super-cycle.

Il y a quelques mois, Ludovic Gauvin et Cyril Rebillard (2015) avaient déjà cherché à évaluer les répercussions du ralentissement de la croissance chinoise sur le reste du monde, en se concentrant sur le canal des échanges extérieurs et le canal des prix des matières premières. Ils estimaient que ce seraient les pays émergents, en particulier ceux d’Asie du sud-est et les exportateurs de matières premières, qui en seraient les plus affectés, tandis que les pays développés en seraient les moins affectés. D’autres études ont cherché à estimer l’impact d’un ralentissement de la croissance des pays émergents sur le reste du monde et en particulier sur les pays avancés, notamment celles de Juan Yépez (2014) et de Patrice Ollivaud, Elena Rusticelli et Cyrille Schwellnus (2014). Plus récemment, une étude de la Banque mondiale réalisée par Raju Huidrom, Ayhan Kose et Franziska Ohnsorge (2016) s'est plus particulièrement focalisée sur les répercussions d'un ralentissement de la croissance des grands émergents sur le reste du monde.

Alexei Kireyev et Andrei Leonidov (2016) viennent également de modéliser les répercussions internationales d’une hypothétique chute des importations chinoises, mais à la différence des précédentes études ils ont cherché à prendre en compte les effets de réseau. En effet, si la baisse des importations chinoises détériore l’activité dans les autres pays, ces derniers peuvent eux-mêmes réduire leurs propres importations, c’est-à-dire réduire les échanges qui réalisent entre eux, mais aussi leurs importations en provenance de la Chine, affectant par là même en retour la croissance chinoise.

GRAPHIQUE 1  Le réseau des importations chinoises

Quel impact une chute des importations chinoises aurait-elle sur le reste du monde ?

Note : la taille des nœuds est proportionnelle à la part d'un partenaire dans les importations chinoises ; en vert les amplificateurs, en bleu les absorbeurs et en rouge les inhibiteurs.

Kireyev et Leonidov ont ainsi modélisé le réseau des importations chinoises (cf. graphique 1). ils notent que 30 pays contribuent à environ 90 % des importations chinoises. Les Etats-Unis, Hong Kong, la Corée du Sud, l’Italie et l’Inde seraient en l’occurrence de larges amplificateurs de chocs. Le Japon, l’Allemagne, le Royaume-Uni et les Pays-Bas absorberaient les chocs, mais, pris ensemble, ils ne représentent qu’une faible part dans les importations chinoises. Les inhibiteurs de chocs, c’est-à-dire les pays qui ne transmettent aucun choc du tout, comme l’Argentine, le Koweït, l’Arabie Saoudite et le Vietnam, seraient très périphériques au réseau commercial de la Chine ; ils ne peuvent donc freiner la transmission du choc vers le reste du réseau.

GRAPHIQUE 2  Le réseau des exportations chinoises

Quel impact une chute des importations chinoises aurait-elle sur le reste du monde ?

Note : la taille des nœuds est proportionnelle à la part d'un partenaire dans les importations chinoises ; en vert les amplificateurs, en bleu les absorbeurs et en rouge les inhibiteurs.

La structure des exportations chinoises se distingue de la structure des importations. Parmi les 20 premiers partenaires à l’échange de la Chine, 30 % ne sont pas les mêmes du côté des exportations et du côté des importations. La Chine exporte à destination de chaque pays du monde, mais les 20 premiers partenaires absorbent 85 % des exportations chinoises (cf. graphique 2). Les Etats-Unis, Hong Kong et l’Inde sont de larges amplificateurs de chocs. D’autres pays comme le Japon, l’Allemagne, les Pays-Bas et la Grande-Bretagne absorbent les chocs, mais leur importance pour les exportations chinoises est plus faible. Les inhibiteurs de chocs, comme la Biélorus, le Panama, l’Arabie Saoudite et le Vietnam, ont une situation très périphérique dans le réseau d’exportations de la Chine.

Au terme de leur analyse, Kireyev et Leonidov estiment que les effets de réseau vont être substantiels, peuvent amplifier le choc initial et changer la direction de sa propagation. Si les importations chinoises chutent de 10 % en 2016-2017, chaque pays verrait les recettes qu’il tire des exportations baisser en moyenne de l’équivalent de 1,2 % du PIB. Cette perte pourrait atteindre 2 % du PIB en 2017 en raison des effets de réseau, avant de se réduira graduellement et atteindre 0,2 % du PIB en 2020. Les effets retour sur l’activité chinoise représenteraient 0,5 % de son PIB en 2016, puis 1,1 % de son PIB en 2017. 

Les répercussions seraient plus ou moins amples d’une région du monde à l’autre. Ce seront L’Asie et le Pacifique seront les plus grandement affectés, en raison de leurs fortes relations commerciales avec la Chine, suivis par le Moyen-Orient et l’Asie centrale. En Afrique subsaharienne, certains pays seront significativement touchés. Les répercussions sur l’Europe, notamment la zone euro, seront modestes et les répercussions sur l’hémisphère nord, notamment les Etats-Unis seront très faibles. Ce sont les exportateurs de métaux et de matières premières autres que les carburants qui seront les plus affectés. La Chine constitue en effet le plus gros importateur de métaux au monde. L’impact sur les exportateurs de carburants sera faible. Au niveau individuel, ce sont Hong Kong, la Mauritanie, la République du Congo, la Mongolie et les îles Salomon qui seront les plus affectés.

 

Références

GAUVIN, Ludovic, & Cyril REBILLARD (2015), « Towards recoupling? Assessing the global impact of a Chinese hard landing through trade and commodity price channels », Banque de France, working paper, n° 562, juin.

HUIDROM, Raju, Ayhan KOSE & Franziska OHNSORGE (2016), « Who catches a cold when emerging markets sneeze? », in Banque mondiale, Global Economic Prospects, n° 174, chapitre 3, janvier.

KIREYEV, Alexei, & Andrei LEONIDOV (2016), « China’s imports slowdown: Spillovers, spillins, and spillbacks », FMI, working paper, n° 15/51, mars.

OLLIVAUD, Patrice, Elena RUSTICELLI & Cyrille SCHWELLNUS (2014), « Would a growth slowdown in emerging markets spill over to high-income countries? A quantitative assessment », OCDE, economics department working paper, n° 1110, avril. 

YÉPEZ, Juan (2014), « Spillover feature: Should advanced economies Worry about growth shocks in emerging market economies? », in FMI, World Economic Outlook : Recovery Strengthens, Remains Uneven, avril 2014. Traduction française, « Dossier spécial sur les effets de contagion : les pays avancés doivent-ils se préoccuper d’un ralentissement de la croissance des pays émergents? », in FMI, Perspectives de l’économie mondiale : la reprise s’affermit, mais reste inégale.

Partager cet article
Repost0

Présentation

  • : D'un champ l'autre
  • : Méta-manuel en working progress
  • Contact

Twitter

Rechercher