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12 février 2020 3 12 /02 /février /2020 21:24
Que se passe-t-il lors des récessions mondiales ?

Il y a dix ans, l’économie mondiale émergeait à peine de la plus forte crise économique qu’elle ait connue depuis la Grande Dépression des années trente. Au cours de la dernière décennie, les craintes d’une nouvelle récession mondiale se sont régulièrement ravivées, sans pour l’heure se concrétiser ; ce fut notamment le cas autour de 2012 dans le sillage de la crise de la zone euro, autour de 2015 avec la peur d’un atterrissage brutal de l’économie chinoise, puis plus récemment avec l’escalade de la guerre commerciale lancée par l’administration Trump et ces dernières semaines avec l’épidémie du coronavirus.

Rares sont les travaux se focalisant sur les récessions mondiales. Kenneth Rogoff et alii (2002) avaient cherché à déterminer si le ralentissement que connaissait la croissance mondiale en 2001 constituait une récession mondiale, mais ils s’étaient focalisés sur ce seul épisode. En fait, c’est l’ouvrage d’Ayhan Kose et Marco Terrones (2020) qui proposa le premier compte-rendu détaillé des récessions mondiales à partir d’un échantillon de données relatives à 163 pays sur la période allant de 1960 à 2012. 

GRAPHIQUE 1  Croissance de la production par tête mondiale (en %)

Que se passe-t-il lors des récessions mondiales ?

En observant les données relatives à 181 pays pour la période allant de 1950 à 2019, Ayhan Kose, Naotaka Sugawara et Marco Terrones (2020) viennent de proposer un panorama plus complet des récessions mondiales. Selon leur analyse, il y a eu quatre récessions mondiales au cours des sept dernières décennies : en l’occurrence, en 1975, en 1982, en 1991 et en 2009. Le PIB mondial réel annuel par tête s’est contracté au cours de chacun de ces épisodes (cf. graphique 1). En l'occurrence, mesurée avec les taux de change de marché, la production par tête a baissé en moyenne de 1,3 %, alors qu'elle augmentait en moyenne de 2,2 % au cours des années d’expansion ; mesurée avec les taux de change PPA, la production par tête a baissé de 0,8 % en moyenne, alors qu'elle augmentait en moyenne de 2,5 % au cours des années d'expansion. Seule la récession de 2009 s'est accompagnée d'une chute de la production mondiale (cf. graphique 2). Les données trimestrielles donnent une datation similaire des récessions mondiales et montrent que la durée typique d’une récession mondiale est d’environ une année, ce qui correspond à la durée moyenne des récessions nationales.

GRAPHIQUE 2  Croissance de la production mondiale (en %)

Que se passe-t-il lors des récessions mondiales ?

Lors d’une récession mondiale, la contraction de la production par tête s’accompagne d’un affaiblissement des autres indicateurs clés de l’activité économique mondiale. La production mondiale par tête, la production industrielle, le commerce international et la consommation de pétrole amorcent leur ralentissement deux ans avant le début d'une récession mondiale. L'investissement, la production industrielle et le commerce tendent à décliner plus fortement que la production lors des récessions mondiales. En outre, les conditions financières tendent à se durcir, le climat des affaires à se détériorer et l’incertitude entourant la politique économique à augmenter.

Les récessions mondiales ont été très fortement synchronisées au niveau international, avec de sévères perturbations économiques et financières dans plusieurs pays à travers le monde. Chacune d’entre elles a coïncidé avec une récession aux Etats-Unis, mais chaque récession américaine n’a pas été synchrone avec une récession mondiale : entre 1950 et 2019, l’économie américaine a en effet connu dix récessions au total. 

Jamais le même scénario ne s'est reproduit. La récession mondiale de 1975 a été provoquée par le premier choc pétrolier, qui accéléra fortement l’inflation. La récession de 1982 a résulté de la conjonction de plusieurs facteurs, notamment du deuxième choc pétrolier et du fort resserrement des politiques monétaires de plusieurs banques centrales, en particulier la Réserve fédérale (le « choc Volcker »). Ce resserrement monétaire et la chute des prix des matières premières provoquée par la récession ont particulièrement nui à plusieurs pays d’Amérique, en les exposant notamment à une crise de la dette publique. La récession mondiale de 1991 a résulté de la confluence de facteurs encore plus nombreux, notamment de la guerre du Golfe, qui accentua l’incertitude géopolitique et provoqua une nouvelle hausse des prix du pétrole, de crises bancaires aux Etats-Unis et dans les pays scandinaves, du resserrement des politiques monétaires européennes dans le sillage de la crise du système monétaire européen et la réunification allemande, ainsi que de la transition brutale des anciens pays du bloc communiste vers des économies de marché. Enfin, la récession mondiale de 2009 a été déclenchée par la crise financière mondiale. Parmi les quatre récessions mondiales enregistrées depuis 1950, elle a été la plus sévère et la plus synchronisée ; outre le fait qu'elle ait été la seule à s’être accompagnée d’une contraction de la production mondiale annuelle, elle a présenté les plus fortes chutes du commerce mondial, des flux de capitaux et de la production industrielle.

Les reprises mondiales, c'est-à-dire les premières années de l'expansion consécutive à une récession mondiale, ont souvent été caractérisées par un rebond généralisé de l’activité économique. Le taux de croissance moyen de la production mondiale au cours de la première année de reprise a été proche de la moyenne à plus long terme. Parmi les quatre reprises mondiales, c’est la reprise consécutive à la récession de 1975 qui présente la plus forte accélération de la croissance au cours de sa première année. La reprise consécutive à la récession de 2009 constitue la deuxième plus forte reprise mondiale, grâce à l’adoption d’une puissante relance budgétaire.

La durée des expansions mondiales vont de six ans (dans le cas de la reprise consécutive à la récession de 1975) à 17 ans (dans le cas de la reprise consécutive à la récession de 1991). L’expansion mondiale actuelle a fêté ses dix ans en 2019. Elle a été synchrone avec la plus longue expansion que les Etats-Unis aient connue au cours de leur histoire. Par rapport aux expansions mondiales passées, elle a certes enregistré une croissance moyenne par tête assez similaire, mais aussi la plus faible croissance du commerce mondial et des flux de capitaux. 

Kose et ses coauteurs soulignent que les récessions et reprises mondiales n’ont pas affecté les différents groupes de pays de la même façon. Au cours des récessions mondiales, la croissance de la production par tête a davantage décliné dans les pays développés que dans les pays en développement ; l’Asie de l’Est et l’Asie du Sud sont même restées en expansion. Parmi les pays en développement, ce sont les pays à faible revenu qui ont connu les plus forte baisse de leur croissance. Au cours des quatre récessions mondiales, les échanges commerciaux et la production industrielle se sont davantage contractées dans les pays développés que dans les pays en développement.

De même, l’impact de la récession mondiale de 2009 n’a pas affecté de la même façon les différents groupes de pays. Les pays développés ont non seulement subi de plein fouet la récession, mais ils ont connu aussi la plus faible reprise en termes de production et de production par tête par rapport aux précédentes récessions mondiales, dans la mesure où beaucoup d’entre eux ont eu des difficultés à assainir leur système financier et à connaître un franc rebond de la demande domestique. Les pays en développement ont par contre connu une croissance positive de la production au cours de la dernière récession mondiale, puis la plus forte reprise mondiale qu’ils aient connue.

Enfin, Kose et ses coauteurs notent que les politiques conjoncturelles sont souvent assouplies lors des récessions mondiales et continuent d’être accommodantes lors des subséquentes reprises mondiales. Dans les pays développés, les politiques monétaires sont restées très accommodantes lors de la reprise consécutive à la récession mondiale de 2009, notamment avec l’usage de mesures non conventionnelles ; par contre, après l’adoption coordonnée de plans de relance budgétaire massifs en 2009, l’impulsion budgétaire a été très vite inversée, ce qui a contribué à fortement freiner la reprise des pays développés. Dans les pays en développement, les politiques budgétaires et monétaires sont restées accommodantes durant l’essentiel de l’actuelle expansion.

 

Références

KOSE, Ayhan, Naotaka SUGAWARA & Marco E. TERRONES (2020), « Global recessions », CEPR, discussion paper, n° 14397.

KOSE, M. Ayhan, & Marco E. TERRONES (2015), Collapse and Revival: Understanding Global Recessions and Recoveries, FMI.

ROGOFF, Kenneth, David ROBINSON & Tamim BAYOUMI (2002), « Was it a global recession? », in FMI, World Economic Outlook: Recessions and Recoveries.

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6 février 2020 4 06 /02 /février /2020 11:58
Quel est le coût politique des réformes structurelles ?

Depuis les années quatre-vingt, les gouvernements, aussi bien dans les pays développés que dans les pays en développement, sont régulièrement appelés à adopter des « réformes structurelles » pour stimuler la croissance et l’emploi à long terme : celles-ci désignent diverses mesures allant de la déréglementation des marchés des produits et du secteur financier à la flexibilisation des marchés du travail, en passant par l’ouverture des économies au commerce mondial ou aux flux de capitaux étrangers. 

Toute une littérature tend à considérer que ces réformes, en l’occurrence les déréglementations, ont pour principal effet de réduire et de redistribuer les rentes [Blanchard et Giavazzi, 2003]. Par exemple, si les marchés des produits sont fortement réglementés, les entreprises en place jouiront de profits élevés et s’inquièteront peu à l’idée d’être concurrencées par de nouvelles rivales ; une déréglementation des marchés des produits les pousse alors à réduire leurs prix, à diversifier leur offre et notamment à innover, ce qui bénéficie à court terme au consommateur et à long terme à l’ensemble de l’économie en stimulant le progrès technique et la croissance économique. De même, si le marché du travail est fortement réglementé, c’est-à-dire s’il est complexe et coûteux pour les entreprises d’embaucher et de licencier, les travailleurs jouiront d’un pouvoir de négociation élevé, mais celui-ci ne bénéficiera en définitive qu’aux « insiders », c’est-à-dire aux travailleurs en emploi, qui négocieront des salaires élevés au détriment des chômeurs, les « outsiders », dont  les rangs grossiront et dont les chances d’être embauchés diminueront ; dans cette optique, une déréglementation du marché du travail inciterait les entreprises à embaucher et donc à produire davantage, notamment parce qu’elles gagneraient ainsi en compétitivité. Dans les deux cas, la réduction des rentes permet à l’économie de gagner en efficacité et la croissance s’en trouve stimulée. 

Mais même si une réforme se révèle bénéfique à long terme pour la collectivité sans son ensemble, elle risque de nuire à certains et notamment d’augmenter le chômage à court terme. Andrea Bassanini et Federico Cingano (2018) constatent, en observant des pays de l’OCDE, que les réformes réduisant les barrières à l’entrée sur les marchés des produits et les coûts de licenciement sur le marché du travail réduisent à court terme l’emploi, en particulier lors des récessions : la déréglementation des marchés des produits pousse certainement les firmes à vouloir réduire leurs coûts, notamment leur masse salariale, si bien qu’elles peuvent profiter de la baisse des coûts de licenciement, non pas pour embaucher, mais bien pour licencier. De leur côté, en étudiant les réformes des marchés des produits et du travail dans 26 pays développés, Romain Duval et Davide Furceri (2018) concluent que les réformes des marchés des produits accroissent à long terme la productivité et la production, mais que ce gain ne se matérialise que graduellement. Quant à l’impact des réformes du marché du travail, il dépend particulièrement du cycle d’affaires : la réduction de la protection de l’emploi et de la générosité de l’indemnisation du chômage nuit particulièrement à l’activité lorsque cette dernière est déprimée, dans la mesure où la réduction de l’indemnisation du chômage comprime davantage la consommation et où le manque de débouchés incite, de nouveau, les entreprises à profiter de la baisse des coûts de licenciement pour licencier. Les réductions des coins fiscaux et les programmes de formation semblent particulièrement stimuler l’activité, mais peut-être parce qu’ils s’accompagnent généralement d’une relance budgétaire. Les études portant sur les autres types de réformes aboutissent également à des résultats nuancés : par exemple, les réformes libéralisant les mouvements de capitaux semblent avoir des gains limités, mais creusent significativement les inégalités [Furceri et alii, 2019]. En définitive, il apparaît donc opportun d’adopter des réformes structurelles lorsque l’économie est en expansion, voire d’accompagner leur mise en œuvre d’une relance budgétaire ou monétaire, non seulement pour en réduire les effets négatifs sur l’activité et l’emploi à court terme, mais aussi par là même pour mieux les faire accepter par la population.

En effet, dès lors que les gains et les coûts d’une réforme sont inégalement répartis dans la population, ceux qui se perçoivent comme perdants peuvent se mobiliser pour faire pression sur les gouvernements afin qu’ils abandonnent ou allègent leurs réformes [Olson, 1971]. Ils risquent en outre de sanctionner les gouvernements réformateurs lors des élections. Les réformes structurelles peuvent donc avoir un coût politique pour le gouvernement en place, ce qui influence par conséquent certainement le rythme et le contenu des réformes, or ce lien a été très peu exploré par la littérature. De nombreux travaux ont cherché à relier les résultats électoraux à l’état de la conjoncture et ceux-ci ont suggéré que les gouvernements en place tendaient à être réélus lorsque l’économie est en expansion et à perdre les élections lors des récessions. Mais il y a par contre très peu de travaux cherchant précisément à déterminer les répercussions électorales des réformes structurelles.

Dans les études qui font exception, Marco Buti et alii (2010) ont cherché à identifier les conséquences politiques des réformes structurelles en observant un échantillon de 21 pays de l’OCDE sur la période allant de 1985 à 2003. Leur analyse suggère que les chances de réélection des gouvernements en place ne sont pas significativement affectées par les libéralisations qu’ils ont pu mettre en œuvre. Pour autant, l’impact électoral d’une réforme dépend de sa nature : par exemple, les réformes semblent d’autant plus coûteuses pour le gouvernement en place que le nombre d’« insiders » auxquels elles nuisent est important. Buti et ses coauteurs suggèrent que certains pays pourraient être d’ailleurs piégés dans une « trappe à rigidité » : les gouvernements procédant à des réformes de libéralisations dans des pays où la réglementation des marchés des produits et du travail est très stricte tendraient à être particulièrement sanctionnés lors des élections, ce qui pourrait en définitive désinciter les gouvernements à assouplir la réglementation. 

Dans deux nouvelles études, Gabriele Ciminelli et alii (2019) et Alberto Alesina et alii (2020) ont cherché à identifier les répercussions électorales des réformes des marchés du travail, des déréglementations des marchés des produits, des ouvertures du commerce extérieur, des déréglementations financières et des ouvertures financières dans 90 pays développés en en développement sur la période allant de 1973 à 2014. Leur analyse suggère qu’en termes de coût politique, le calendrier des réformes structurelles apparaît important à deux niveaux : leurs répercussions électorales dépendent de la position dans le cycle d’affaires où se situe l’économie lorsqu’elles sont mises en œuvre, mais aussi de la position dans le cycle électoral. Malgré leur apparent bénéfice économique, les réformes libérales sont coûteuses pour les gouvernements lorsque ces derniers les adoptent à la veille d’élections : la part des suffrages du principal parti au pouvoir décline dans le sillage des réformes structurelles lors des années élections, mais il n’y a pas un tel coût politique lorsque les réformes sont mises en œuvre plus tôt au cours du cycle électoral. Pour Alesina et ses coauteurs, ce coût politique pourrait s’expliquer par la lenteur avec laquelle les gains économiques se manifestent aux yeux des électeurs ou par le fait que ces derniers soient impatients : les électeurs ne prennent pas en compte le fait que les gains des réformes ne se manifestent pas immédiatement. Cela risque d’être d’autant plus le cas si les réformes ont coût économique à court terme, en se traduisant par exemple par une montée, même transitoire, du chômage.

De plus, les répercussions électorales des réformes structurelles dépendent de la conjoncture en vigueur lorsque ces dernières sont mises en œuvre : les déréglementations sont particulièrement sanctionnées lorsqu’elles sont adoptées durant des années d’élections marquées par une contraction de l’activité, mais elles ne sont pas sanctionnées et sont même parfois récompensées lorsqu’elles sont adoptées lors des expansions. Les données suggèrent à Alesina et à ses coauteurs que les électeurs attribuent en partie l’état conjoncturel de l’économie aux réformes. Autrement dit, si la conjoncture est mauvaise dans le sillage de l’adoption de réformes, ces dernières sont perçues comme en partie responsables de cette mauvaise conjoncture.

En définitive, il apparaît optimal pour un gouvernement de mettre en œuvre des réformes structurelles lorsqu’il débute son mandat et que l’économie est en expansion, afin d’en accroître le gain économique et d’en réduire le coût électoral. Or, les gouvernements adoptent l’essentiel de leurs réformes lorsque l’économie est en récession et le chômage élevé, c’est-à-dire lorsque le gain de la réforme en termes de croissance est le plus faible et le coût électoral le plus élevé [Dias da Silva et alii, 2017]. Pour Alesina et ses coauteurs, ce mauvais choix de calendrier s’explique certainement par les contraintes auxquelles sont soumis les gouvernements. Peut-être que les gouvernements prennent conscience de la nécessité de stimuler la croissance à long terme lorsque la croissance courante est faible ; ou peut-être pensent-ils que l’opposition aux réformes sera moins importante lorsque l’activité est déprimée et le chômage élevé.

Enfin, ces deux études ont cherché à voir si ces différents constats étaient affectés par la nature du système politique, le niveau de vie du pays et le secteur sur lequel porte la réforme. Elles suggèrent que les gouvernements sont davantage punis lors des élections lorsqu’ils sont issus d’un unique parti plutôt que d’une coalition, très certainement parce que la responsabilité apparaît partagée dans le second cas. De plus, ce sont les libéralisations financières qui semblent particulièrement coûteuses pour les gouvernements en place. Les répercussions électorales ne semblent guère varier selon que le système politique est majoritaire ou proportionnel ou selon que le pays est une vieille démocratie ou qu’il s’est récemment démocratisé. Enfin, les coûts politiques lors des années d’élections semblent plus élevés pour les pays en développement que pour les pays développés, mais la différence n’est pas statistiquement significative. 

 

Références

ALESINA, Alberto F., Davide FURCERI, Jonathan D. OSTRY, Chris PAPAGEORGIOU & Dennis P. QUINN (2020), « Structural reforms and elections: Evidence from a world-wide new dataset », NBER, working paper, n° 26720.

BASSANINI, Andrea, & Federico CINGANO (2018), « Before it gets better: The short-term employment costs of regulatory reforms », in International Labor Relations Review.

BLANCHARD, Olivier, & Francesco GIAVAZZI (2003), « Macroeconomic effects of regulation and deregulation in goods and labour markets », in Quarterly Journal of Economics, vol. 118, n° 3.

BUTI, Marco, Pietro BIROLI, Mathias THOENIG, Alesandro TURRINI, Paul VAN DEN NOORD & Ekaterina ZHURAVSKAYA (2010), « Reforms and re-elections in OECD countries », in Economic Policy, vol. 25, n° 61.

CIMINELLI, Gabriele, Davide FURCERI, Jun GE, Jonathan D. OSTRY & Chris PAPAGEORGIOU (2020), « The political costs of reforms: Fear or reality? », FMI, staff discussion paper, n° 19/08.

DIAS DA SILVA, Antonio, Audrey GIVONE & David SONDERMANN (2017), « When do countries implement structural reforms? », BCE, working paper, n° 2078.

DUVAL, Romain, & Davide FURCERI (2018), « The effects of labor and product market reforms: The role of macroeconomic conditions and policies », in IMF Economic Review, vol. 66, n° 1.

FURCERI, Davide, Prakash LOUNGANI & Jonathan D. OSTRY (2019), « The aggregate and distributional effects of financial globalization: Evidence from macro and sectoral data », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 51.

OLSON, Mancur (1971)The Logic of Collective Action: Public Goods and the Theory of Groups, Harvard University Press. Traduction française, La Logique de l'action collective.

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25 janvier 2020 6 25 /01 /janvier /2020 11:41
Quels sont les effets de la politique monétaire à long terme ?

Dans le sillage des travaux des monétaristes, puis des nouveaux classiques, la théorie orthodoxe a longuement considéré que la politique monétaire était neutre à long terme. S’il y avait débat, celui-ci portait sur les effets de la politique monétaire à court terme : à court terme, elle est active pour les monétaristes et les nouveaux keynésiens, mais neutre pour les nouveaux classiques. Dans leur raisonnement, la politique monétaire n’est supposée avoir d’effet que sur la demande globale, si bien qu’elle influence peut-être le cycle d’affaires, mais non la production à long terme ; cette dernière est supposée être déterminée par des facteurs structurels comme la technologie, la démographie et les préférences des agents. Par conséquent, les banques centrales ont peut-être la capacité d'écourter les épisodes de récession en ramenant plus vite la production sur sa trajectoire de long terme, elles n'ont pas la capacité d'affecter cette trajectoire.

Si les monétaristes et les nouveaux classiques partagent la même vision du long terme, c'est notamment parce qu'ils ont adopté la théorie quantitative de la monnaie : selon cette dernière, un assouplissement monétaire entraîne mécaniquement une hausse du niveau des prix. Mais son impact exact sur l'activité à court terme dépend de la nature des anticipations. Si les anticipations sont adaptatives, alors les agents vont dans un premier temps sous-estimer l’inflation courante [Friedman, 1958]. Les salaires réels vont alors diminuer, ce qui va inciter les entreprises à embaucher, si bien que le chômage va diminuer et la production augmenter. Mais, dans un deuxième temps, les travailleurs vont corriger leurs erreurs d’anticipations et exiger une hausse de leurs salaires nominaux, ce qui va inciter les entreprises à licencier et entraîner une baisse de la production : les salaires réels, le chômage et l'activité reviennent alors à leur niveau initial. Mais si les anticipations sont rationnelles, comme le supposent les nouveaux classiques, alors la politique monétaire perd toute capacité à influencer la production et l'emploi : si la banque centrale adopte une politique monétaire accommodante, les agents révisent immédiatement leurs anticipations, si bien qu’ils ne modifient pas leurs comportements en termes de travail et de production [Sargent et Wallace, 1975].

Les nouveaux keynésiens ont répliqué aux nouveaux classiques en montrant que l’hypothèse d’anticipations rationnelles n’impliquait pas forcément une neutralité de la politique monétaire à court terme : cette dernière influence l’activité et le chômage à court terme si les prix et salaires sont visqueux. En l’occurrence, si la banque centrale assouplit sa politique monétaire, la demande globale augmente, ce qui stimule l'activité et réduit le chômage. Mais si la viscosité des prix et salaires les empêche de s’ajuster à court terme, ils s’ajusteront tout de même à long terme : l’assouplissement monétaire entraîne en définitive une hausse des prix, ce qui ramène la demande et donc la production et l'emploi à leur trajectoire initiale. Ainsi, les monétaristes, les nouveaux classiques et les nouveaux keynésiens ne s’accordent pas sur l’effet de la politique monétaire sur l’activité à court terme, mais ils se rejoignent en concluant qu’elle n’influence pas l’activité à long terme.

Depuis les années quatre-vingt, certains nouveaux keynésiens ont toutefois parlé d’effets d’« hystérèse » (ou d’« hystérésis ») en évoquant la possibilité que le niveau de production (et du chômage) à long terme soit influencé par la conjoncture, c’est-à-dire finalement par la demande globale. Ces travaux font souvent transiter ces effets d’hystérèse par le marché du travail ; c’est notamment le cas d’Olivier Blanchard et Larry Summers (1986), de Jordi Galí (2015) ou encore d’Olivier Blanchard (2018). Par exemple, plus les chômeurs passent du temps au chômage, plus ils perdent en compétences et voient leur santé se dégrader, moins ils ont de chances d’être embauchés rapidement, plus ils risquent de se décourager et de quitter la vie active. Autrement dit, plus le taux de chômage persiste à un niveau élevé, plus il risque d’être élevé à long terme et plus le potentiel de croissance s’en trouve dégradé. C’est un tel raisonnement qui amène à plaider en faveur de l’usage agressif de politiques expansionnistes lorsque l’économie bascule dans la récession : plus vite l’économie est ramenée au plein emploi, moins les effets d’hystérèse auront l’occasion de se manifester. 

Plusieurs travaux empiriques réalisés ces deux dernières décennies ont confirmé que le niveau de production à long terme était influencé par la conjoncture et, notamment pour cette raison, par les politiques conjoncturelles : par exemple, Valerie Cerra et Sweta Saxena (2008, 2017) ont montré que les récessions entraînaient une perte du production permanente, même lorsqu’elles ne sont pas synchrones avec une crise financière, tandis qu’Antonio Fatás et Larry Summers (2017) ont mis en évidence les dommages permanents des plans d’austérités sur la production potentielle. De tels travaux pourraient ainsi suggérer que la politique monétaire est susceptible d'avoir des effets sur l'activité à long terme. Pourtant, la littérature peine à le montrer. 

Plusieurs études empiriques, souvent focalisées sur l’économie américaine, ont précisément cherché à déterminer si la politique monétaire était active ou neutre à long terme [James Bullard, 1999]. Mark Fisher et John Seater (1993) estiment que les données permettent de rejeter l’idée d’une neutralité à long terme, mais John Boschen et Christopher Otrok (1994) notent que leurs résultats sont moins robustes lorsque l’épisode de la Grande Dépression des années trente est écarté de l’échantillon. La très grande majorité des études concluent plutôt que les données sont cohérentes avec une neutralité à long terme, mais la plupart d’entre elles, notamment celle de Robert King et Mark Watson (1997), partent de l’idée que la banque centrale contrôle l’offre de monnaie, si bien que ces analyses concluent en définitive davantage en la neutralité des agrégats monétaires à long terme, plutôt qu’en la neutralité de la politique monétaire proprement dite. Les analyses de Ben Bernanke et Ilian Mihov (1998) et de Yunus Aksoy et Miguel León-Ledesma (2005) font exception en partant du fait que la banque centrale contrôle les taux d’intérêt nominaux de court terme.

Attaquant la question sous un autre angle que le faisait la littérature existante, Òscar Jordà, Sanjay Singh et Alan Taylor (2020) se sont demandé si la politique monétaire influençait la capacité productive de l’économie à long terme en étudiant 125 années de données relatives à 17 pays développés. Pour observer les effets propres à la politique monétaire, ils ont cherché à identifier des variations exogènes des taux d’intérêt. Pour ce faire, ils se sont appuyés sur le trilemme de la finance internationale : quand un pays ancre sa monnaie sur la devise d’un autre pays, en retirant toute barrière aux mouvements de capitaux, il perd le contrôle de son taux d’intérêt domestique. Les chocs touchant les taux d’intérêt dans le pays dont la monnaie sert de devise d’ancrage sont alors exogènes pour les taux d’intérêt domestiques. 

Une fois les chocs de politique monétaire identifiés, Jordà et ses coauteurs en observent les effets. Ils notent alors la présence de puissantes forces d’hystérèse : en réponse à un resserrement monétaire, la production décline et, plus d’une décennie après, elle n’est toujours pas retournée à la tendance qu’elle suivait avant le choc. En effet, une hausse d’un point de pourcentage des taux d’intérêt de court terme se traduit par un PIB inférieur de plus de 3 % douze ans après. En conclusion, il apparaît que la monnaie est active bien plus longtemps que ce qui est souvent supposé, ce qui amène à rejeter l’idée d’une neutralité monétaire à long terme.

Lorsqu’ils cherchent à déceler la source de cet effet d’hystérèse, Jordà et ses coauteurs constatent que ce dernier touche le stock de capital et la productivité totale des facteurs, mais non le travail. En effet, le capital et la productivité globale des facteurs connaissent des trajectoires similaires à la production ; à l’inverse, le nombre d’heures travaillées, le nombre d’heures par travailleur et le nombre de travailleurs retournent rapidement à la tendance qu’ils suivaient avant le choc. L’effet d’hystérèse que leur analyse met en évidence n’est donc pas le même que celui habituellement retenu dans la littérature. Dans la modélisation qu’ils proposent alors, le choc de politique monétaire réduit la production et freine temporairement la croissance de la productivité globale des facteurs. Mais ce ralentissement a beau être temporaire, le capital et la production se retrouvent sur une trajectoire tendancielle inférieure à celle qu’ils suivaient avant le choc monétaire : une faiblesse des débouchés incite ou force certainement les entreprises à moins investir, mais le retour ultérieur de la demande ne va pas pour autant les amener à lancer les projets d'investissement qu'elles n'ont voulu ou qu'elles n'ont pu réaliser.

Une telle étude confirme qu'il est nécessaire que les banques centrales réagissent aux contractions de l'activité en assouplissant leur politique monétaire. En l'occurrence, elles doivent le faire rapidement et agressivement pour éviter que des effets d'hystérèse se manifestent et réduisent le potentiel de croissance de l'économie à long terme. Réciproquement, il apparaît justifié que les banques centrales ne resserrent pas trop rapidement leur politique monétaire lorsque l'économie renoue avec l'expansion ; la laisser en légère surchauffe pourrait peut-être même contribuer à relever le potentiel de croissance à long terme.

 

Références

AKSOY, Yunus, & Miguel A. LEÓN-LEDESMA (2005), « Interest rates and output in the long-run », BCE, working paper, n° 434.

BERNANKE, Ben S., & Ilian MIHOV (1998), « The liquidity effect and long-run neutrality », in Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, vol. 49, n° 1.

BLANCHARD, Olivier J. (2018), « Should we reject the natural rate hypothesis? », in Journal of Economic Perspectives, vol. 32, n° 1.

BLANCHARD, Olivier J., & Lawrence H. SUMMERS (1986), « Hysteresis and the European unemployment problem », in NBER Macroeconomics Annual 1986, vol. 1, MIT Press.

BOSCHEN, John F., & Christopher M. OTROK (1994), « Long-run neutrality and superneutrality in an ARIMA framework: Comment », in American Economic Review, vol. 84, n° 5.

BULLARD, James (1999), « Testing long-run monetary neutrality propositions: Lessons from the recent research », in Federal Reserve Bank of St. Louis Review.

CERRA, Valerie, & Sweta C. SAXENA (2008), « Growth dynamics: The myth of economic recovery », in American Economic Review, vol. 98, n° 1.

CERRA, Valerie, & Sweta C. SAXENA (2017), « Booms, crises, and recoveries: A new paradigm of the business cycle and its policy implications », FMI, working paper, n° 17/250.

FATÁS, Antonio, & Lawrence H. SUMMERS (2017), « The permanent effects of fiscal consolidations », in Journal of International Economics, vol. 112.

FISHER, Mark E., & John J. SEATER (1993), « Long-run neutrality and superneutrality in an ARIMA framework », in American Economic Review, vol. 83, n° 3.

GALÍ, Jordi (2015), « Hysteresis and the European unemployment problem revisited », NBER, working paper, n° 21430.

JORDÀ, Òscar, Sanjay R. SINGH & Alan M. TAYLOR (2020), « The long-run effects of monetary policy », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2020-01.

KING, Robert G., & Mark W. WATSON (1997), « Testing long-run neutrality », Federal Reserve Bank of Richmond, Economic Quarterly, vol. 83, n° 3.

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