D'un champ l'autre

Suivant une tendance baissière depuis les années quatre-vingt, les taux d’intérêt réels mondiaux ont atteint ces dernières années des niveaux historiquement faibles dans les pays développés. Les taux directeurs des principales banques centrales des pays développés sont proches de zéro et certains ont même été fixés en territoire négatif (cf. graphique 1). Et pourtant, l’inflation est restée particulièrement faible dans les pays développés, ce qui suggère que le taux d’intérêt naturel, c’est-à-dire le taux d’intérêt réel qui prévaudrait si la production était à son potentiel, est lui-même faible. Cette situation n’est pas sans inquiéter les responsables de la politique monétaire et d’intriguer les universitaires.

GRAPHIQUE 1  Taux directeurs des principales banques centrales des pays développés (en %)

Lors d’un discours prononcé à une conférence du FMI en 2013, Larry Summers (2015) a indiqué y voir la manifestation de qu’il qualifie de « stagnation séculaire », c’est-à-dire d’un manque chronique de demande maintenant la production en-deçà de son potentiel. D’autres explications ont été évoquées, allant dans le sens ou non de la thèse de la stagnation séculaire : les pays producteurs de pétrole et les pays émergents d’Asie ont pu exporter un excès d’épargne dans le reste du monde, notamment en raison du sous-développement de leur système financier domestique [Bernanke, 2005] ; il peut y avoir un manque d’opportunités d’investissement, notamment en raison d’un essoufflement de l’innovation [Gordon, 2012] ; la demande d’actifs sûrs a pu augmenter, exposant les économies au risque de plonger dans une « trappe à sûreté » [Caballero et Farhi, 2018 ; Caballero et alii, 2015] ; la crise financière mondiale a pu laisser de profonds stigmates sur l’activité, notamment un imposant un lent processus de désendettement [Lo et Rogoff, 2015].

Afin d’éclairer ce débat, Pierre-Olivier Gourinchas et Hélène Rey (2019) ont analysé ces conditions inhabituelles d’un point de vue séculaire, en utilisant les données sur la consommation, la richesse et les rendements d’actifs. En l’occurrence, ils se sont particulièrement appuyés sur les contributions de qu’ont réalisé en histoire macroéconomique Thomas Piketty et Gabriel Zucman (2014) et Jordà et alii (2016). Adapter une perspective historique longue leur paraît en effet nécessaire : James Hamilton et alii (2016) notaient déjà, à partir d’un échantillon de 17 pays, que les taux d’intérêt réels fluctuent fortement au cours du temps et qu’ils avaient déjà atteint de très faibles niveaux par le passé. 

Après avoir décomposé les fluctuations du ratio consommation sur richesse sur de longues périodes temps, Gourinchas et Rey constatent que les variations de ce ratio anticipent les variations subséquentes du taux d’intérêt réel mondial sans risque (cf. graphique 2). En outre, leur analyse suggère que les chocs macroéconomiques et financiers constituent des déterminants importants des taux d’intérêt réels mondiaux. Du côté macroéconomique, ces derniers sont particulièrement affectés par les forces structurelles que constituent la croissance de la productivité et la démographie. Du côté financier, les taux d’intérêt réels de court terme semblent fortement affectés par les cycles de boom et d’effondrement financiers.

GRAPHIQUE 2  Ratio consommation sur richesse aux Etats-Unis, Royaume-Uni, Allemagne et France

Les chutes significatives du ratio consommation sur richesse se sont produites à la veille de crises financières mondiales, en l’occurrence durant les années vingt et les années deux mille. Lors de ces booms, la richesse privée s’est accrue à un rythme rapide, c’est-à-dire bien plus vite que la consommation, si bien que le ratio consommation sur richesse privée s’est mécaniquement réduit. La richesse explose en l’espace de quelques années, alimentée par la hausse du levier d’endettement et de la hausse de l’appétit pour le risque.

Lors de l’effondrement qui se produit dans le sillage des crises financières mondiales, l’appétit pour le risque s’évapore, les prix d’actifs s’écroulent, et les différents agents, c’est-à-dire aussi bien les entreprises et les ménages que les administrations publiques, cherchent à se désendetter. Au cours de ces épisodes, l’épargne désirée augmente fortement et cette hausse de l’épargne désirée déprime puissamment les taux d’intérêt réels sans risque. Cette dynamique se trouve renforcée par l’affaiblissement du secteur bancaire et le resserrement de la réglementation financière qui contraignent davantage le prêt à destination du secteur réel.

Dans le sillage de la Grande Dépression des années trente, les taux d’intérêt réels étaient restés déprimés pendant une longue période de temps. Les estimations que réalisent Gourinchas et Rey à partir de l’évolution du ratio consommation sur richesse les amènent à conclure que le taux d’intérêt réel mondiale est susceptible de rester faible, voire négatif, durant une période prolongée. Selon leur scénario de base, le taux d’intérêt réel de court terme à moyen terme devrait être de -2,35 % aux Etats-Unis entre 2015 et 2025 et de -3,1 % pour les économies combinées des Etats-Unis, du Royaume-Uni, de l’Allemagne et de la France. Ils en concluent que la probabilité que ces économies soient de nouveau contraintes par la borne inférieure effective reste élevée : toute nouvelle récession va amener les banques centrales à réduire leurs taux sans que l’activité s’en trouve suffisamment stimulée pour ramener rapidement l'économie au plein emploi.

Références

BERNANKE, Ben S. (2005), « The global saving glut and the U.S. current account deficit », discours prononcé lors d'une conférence tenu à Richmond le 10 mars.

CABALLERO, Ricardo J., & Emmanuel FARHI (2018), « The safety trap », in Review of Economic Studies, vol. 85, n° 1.

CABALLERO, Ricardo J., Emmanuel FARHI & Pierre-Olivier GOURINCHAS (2015), « Global imbalances and currency wars at the ZLB », NBER, working paper, n° 21670, octobre.

GORDON, Robert (2012), « Is US economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds », CEPR Policy Insight, n° 63.

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, & Hélène REY (2019), « Global real rates: A secular approach », BRI, working paper, n° 793.

HAMILTON, James D., Ethan S. HARRIS, Jan HATZIUS & Kenneth D. WEST (2016), « The equilibrium real funds rate: Past, present and future », in FMI, IMF Economic Review, vol. 64, n° 4.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2016), « Macrofinancial history and the new business cycle facts », in NBER Macroeconomics Annual 2016, vol. 31.

LO, Stephanie, & Kenneth ROGOFF (2015), « Secular stagnation, debt overhang and other rationales for sluggish growth, six years on », BRI, working paper, n° 482.

PIKETTY, Thomas, & Gabriel ZUCMAN (2014), « Capital is back: Wealth-income ratios in rich countries 1700-2010 », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 129, n° 3.

SUMMERS, Lawrence H. (2015), « Have we entered an age of secular stagnation? », in FMI, IMF Economic Review, vol. 63.

Des années cinquante aux années quatre-vingt, la plupart des pays en développement cherchaient à restreindre les importations, voyant notamment la concurrence étrangère comme un possible frein à leur développement économique. Ces restrictions passaient notamment par l’adoption de droits de douane élevés, de quotas à l’importation, de taux de change multiples, etc. Rares étaient les pays qui s’engageaient dans des réformes visant à libéraliser leur commerce extérieur, c’est-à-dire qui réduisaient unilatéralement leurs barrières à l’échange ; ce fut toutefois le cas de Taïwan entre 1958-1962, de la Corée du Sud entre 1964 et 1968 ou encore du Chili entre 1974 et 1979. 

GRAPHIQUE 1  Nombre de pays entreprenant des réformes commerciales

source : Irwin (2019), d’après Sachs et Warner (1995) et Wacziarg et Welch (2008)

Durant la décennie qui suivit 1985, les pays en développement connurent une vague de réformes commerciales, très souvent parce qu’ils cherchaient plus largement à libéraliser l’ensemble de leurs marchés. Ce fut tout particulièrement le cas des anciens pays du bloc communiste qui amorcèrent leur transition vers l’économie de marché au début des années quatre-vingt-dix (cf. graphique 1). En conséquence de ces réformes commerciales, les droits de douane chutèrent régulièrement durant les années quatre-vingt, puis plus rapidement au début des années quatre-vingt-dix, pour ensuite continuer de baisser, mais plus lentement (cf. graphique 2). Selon Will Martin et Francis Ng (2004), les droits de douane moyens pondérés dans les pays en développement passèrent de 30 % à 11 % entre 1983 et 2003 et les trois quarts de cette baisse découlent des libéralisations commerciales que ces pays opérèrent.

GRAPHIQUE 2  Droits de douane moyens non pondérés dans les pays développés et dans les pays en développement (en %)

source : Irwin (2019)

Les grandes institutions internationales comme la Banque mondiale et le FMI soutinrent de telles réformes. Certes, leurs appels peuvent être confortés par un raisonnement économique standard : d’une part, l’accroissement de la concurrence auxquelles font face les entreprises domestiques suite à la baisse des barrières à l’échange les incite à être plus efficaces, par exemple à réduire leurs prix de ventes, donc leurs coûts, à différentier leur offre et à innover ; d’autre part, la réduction des barrières à l’échange permet aux entreprises domestiques d’importer davantage de biens de production, moins chers, ce qui leur permet de réduire leurs coûts de production, de bénéficier d’intrants de meilleure qualité et de disposer de technologies plus performantes. Mais, même au début des années quatre-vingt, tous les économistes, et en premier lieu Dani Rodrik (1992), ne partagèrent pas l’optimisme des institutions internationales : après tout, ce n’est pas parce que des gains d’efficience sont possibles que la croissance économique s’en trouvera forcément stimulée. Ces doutes ont contribué à susciter une vague de travaux empiriques.

Dans les années quatre-vingt-dix, plusieurs études, comme celles de David Dollar (1992), Jeffrey Sachs et Andrew Warner (1995) et Sebastian Edwards (1998) mirent en avant des preuves empiriques suggérant que l’ouverture au commerce extérieur était associée à de meilleures performances économiques. Quelques années plus tard, Francesco Rodriguez et Dani Rodrik (2000) réalisèrent une importante revue de la littérature qui les amena toutefois à conclure que « la relation entre politique commerciale et croissance économique reste une question ouverte » et « est loin d’être établie sur des bases empiriques », notamment parce que les études qu’ils recensent ne sont pas sans souffrir de fragilités méthodologiques.

Près de deux décennies après l’étude de Rodriguez et Rodrik, Douglas Irwin (2019) a jugé opportun de réexaminer le lien empirique entre libéralisations commerciales et croissance économique, et ce pour plusieurs raisons. Premièrement, les diverses études qui étaient disponibles lorsque Rodriguez et Rodrik réalisèrent leur revue de la littérature s’appuyaient sur des échantillons de données n’allant pas plus loin que le début des années quatre-vingt-dix, si bien qu’elles manquaient de recul pour pleinement saisir les effets de moyen et long terme des réformes majeures qui furent mises en place au début de cette décennie pour libéraliser le commerce extérieur. Deuxièmement, de nombreux pays qui étaient jusqu’alors des économies relativement fermées, comme la Chine, l’Inde, le Vietnam, le Cambodge et le Bangladesh ont depuis adopté des réformes pour s’ouvrir au commerce international. Troisièmement, les études qui ont été réalisées ces deux dernières décennies se sont basées sur des méthodes empiriques plus solides. Elles ont notamment moins cherché à réaliser des comparaisons entre pays pour davantage observer les effets que des réformes précises ont eus sur les économies où elles furent mises en œuvre.

Sans examiner le lien entre niveau des barrières commerciales et croissance économique, ni l’impact distributionnel des réformes commerciales (notamment sur les inégalités de revenu), Irwin a passé en revue trois ensembles de récents travaux qui ont cherché à déterminer comment les réformes commerciales affectent la croissance économique des pays qui les mettent en œuvre : les régressions transnationales se focalisant sur la croissance au sein des pays [Wacziarg et Welch, 2008 ; Estevadeordal et Taylor, 2013 ; Winters et Masters, 2013], les méthodes de contrôle synthétique portant sur des réformes spécifiques [Billmeier et Nannicini, 2011 ; Billmeier et Nannicini, 2013] et les études cherchant à déceler les canaux via lesquels la réduction des barrières à l’échange sont susceptibles d’accroître la productivité dans des pays en particulier comme le Chili, l’Indonésie, l’Inde et la Chine [Pavcnik, 2002 ; Amiti et Konings, 2007 ; Topalova et Khandelwal, 2011 ; Brandt et alii, 2017]. Ces travaux suggèrent que les réformes commerciales qui réduisent significativement les droits de douane sur les importations ont en moyenne un impact positif sur la croissance économique, mais il y a une très forte hétérogénéité d’un pays à l’autre. Le constat empirique obtenu au niveau plus microéconomique selon lequel la baisse des droits de douane sur les biens intermédiaires entraîne une meilleure productivité des producteurs de biens finaux domestiques est plus robuste.

Pour Irwin, celle conclusion rejoint deux autres constats auxquels ont aboutissent les récentes études. D’une part, beaucoup d’études avaient suggéré l’absence de convergence entre les pays : les pays les plus pauvres ne semblaient pas connaître forcément une croissance plus rapide que les pays les plus riches ; ils peuvent connaître une convergence, mais vis-à-vis de pays aux caractéristiques similaires. Or Dev Patel, Justin Sandefur et Arvind Subramanian (2018) ont mis en avant des preuves empiriques robustes suggérant qu’une convergence inconditionnelle des revenus entre les pays est à l’œuvre depuis 1990, et de façon marquée depuis 1995. D’autre part, alors que les études antérieures peinaient à mettre en évidence un lien significatif entre les réformes économiques et les performances économiques, des études plus récentes, comme celles de William Easterly (2018), constatent que les performances économiques et l’élaboration même des politiques économiques se sont considérablement améliorées depuis les années quatre-vingt-dix, mais aussi qu’elles sont plus étroitement corrélées.

Références

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BRANDT, Loren, Johannes Van BIESEBROECK, Luhang WANG & Yifan ZHANG (2017), « WTO accession and performance of Chinese manufacturing firms », in American Economic Review, vol. 107.

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PAVCNIK, Nina (2002), « Trade liberalization, exit, and productivity improvements: Evidence from Chilean plants », in Review of Economic Studies, vol. 69.

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